走出“連環局”確保中國經濟可持續增長

要解決流動性過剩問題，除了法定準備金率、央行票據、利率、匯率這些貨幣政策之外，更深層的解決之道則來自通過發展實體經濟、加快分配制度改革以不斷提高人民的生活水平。

中國人民銀行于6月15日和25日分別按0.5個百分點上調存款類金融機構人民幣存款準備金率。這已是今年央行第六次提高人民幣存款準備金率，調整后的存款準備金率達到17.5%的歷史高位。

去年全年央行曾6次加息、10次提高人民幣存款準備金率。今年以來，截至6月上旬，央行一直在調整存款準備金率，利率工具則被暫時擱置。從央行這一貨幣政策手段搭配方式中，我們明顯可以讀出一些信息：一方面，我國目前面臨的流動性壓力依然巨大；另一方面，受近期國際國內各方面因素影響，當前以及未來一段時間內，我國面臨的宏觀經濟形勢愈加復雜，宏觀調控任務愈加艱巨，調控手段的使用也更費思量。

眾所周知，2008年上半年中國接連遭遇了數起波及廣泛的不幸事件。不過，單純從宏觀經濟增長的角度來看，無論是冰雪災害、火車事故、手足口病還是四川的地震災害，都不會對我國的宏觀經濟發展造成明顯和持續的影響。影響經濟健康發展的主要問題還是來自經濟本身，涉及因素既有內在的，又有外來的。

從外部看，美國次貸危機以及可能引生的美國經濟衰退、美元持續貶值、石油等能源價格上漲、糧食危機、全球性通貨膨脹壓力等等都對我國的經濟發展乃至經濟安全帶來或大或小的麻煩；從內部看，外匯儲備的超常規增長、人民幣升值的壓力、流動性過剩、物價上漲以及經濟增長可能放緩等不利因素更是對我國經濟發展和社會穩定的直接威脅。更重要的是，隨著我國越來越多地參與到世界經濟中去，這些內外不利因素正越來越深地相互影響乃至相互糾結，從而使得傳統的針對某一方面問題使用的宏觀調控手段越來越難以奏效。

外匯儲備過多——流動性過剩——通貨膨脹：當前經濟運行風險渠道之一

通貨膨脹，很多經濟界人士將其視為本年度我國經濟發展的頭號敵人。近一階段，隨著食品價格調控效果的逐步顯現，我國的糧食及各種副食品價格保持了相對穩定，結構性的通脹壓力得到了緩解。但由此一來，來自貨幣供應本身的問題反而更加明顯，在對通貨膨脹本身加以關注的同時，貨幣膨脹導致的“流動性過剩”問題也愈加突出。

在我國目前的經濟環境中，過剩流動性的主要來源非常清晰——不斷增長的外匯儲備。在2006年11月初我國外匯儲備突破了1萬億美元大關的時候，很多來自業界和學術界的聲音都呼吁應當努力減緩外匯儲備的增長速度，但時至今日外匯儲備的積聚速度依然驚人。截至今年4月底，我國的外匯儲備余額達到17566.4億美元，其中4月份增長744.6億美元，創下了單月增長的歷史新高。

外匯儲備總額過高、增長過快已經使得我國央行制定貨幣政策的獨立性受到很大影響。在現行的匯率制度下，在外匯儲備增加比較多的情況下，為了維持匯率的相對穩定，央行被動地收購了很多外匯，因之又投放了大量基礎貨幣。因為投放的基礎貨幣超出了實際需要量，并造成流動性過剩，因此央行又不得不盡量將多出的投放部分對沖掉或提高利率；如果為了減輕人民幣升值壓力而增加貨幣供給或降低利率，本來就已經極為寬松的貨幣市場將因此更加失去約束，而過度寬松的貨幣供給將刺激國內資產市場泡沫膨脹并造成通貨膨脹。因此可以說，正是巨額的外匯儲備使央行陷入了減輕人民幣升值壓力與抑制貨幣供給增長難以兼顧的兩難境地。

由于當前的流動性過剩是由國際收支不平衡引起的，所以加速人民幣升值是緩解流動性過剩的有效途徑，但這同時又會降低我國的出口競爭力。此外，市場對于人民幣升值的預期也會進一步吸引國外游資，這在一定程度上反倒會加劇流動性風險。

今年一季度，我國外匯儲備增加1539億美元，其中外匯資金異常流入約占850億美元。在4月份增長的744.6億美元外匯儲備中，“不可解釋的部分”更是達到501.8億美元。有數據顯示，今年1—4月流入我國的外商直接投資（FDI）增長了59%，而外商的固定資產投資卻在減少，這說明有很大一部分FDI最終并沒有形成投資，而是用于短期逐利。顯然，“熱錢”流入我國的速度正在不斷加快。

“熱錢”涌入我國的動力在于對人民幣升值的預期。今年以來，截至6月初，人民幣對美元匯率已累計升值近5.5%。據著名投行高盛預計，從今年6月算起，未來12個月人民幣的升值幅度可能會達到10%，也就是說明年6月人民幣兌美元可能達到6.30元。近期德意志銀行的一項調查問卷表明，有超過一半的受訪者認為5.5—6.0區間是人民幣對美元的頂點。該行大中華區首席經濟學家馬駿認為，假如人民幣從目前的匯率水平一次性升值15%，人民幣對美元的匯率將進入這個見頂區間。這時，如果30%至40%的投機資金突然撤資，就可能導致人民幣大幅波動和貶值。

因此，雖然人民幣升值是削減當前中國巨額外貿順差，放慢外匯儲備增加速度，打擊“熱錢”投機行為，進而緩解并最終解決流動性壓力的根本措施，但這也是一柄雙刃劍，過度使用的話反而會傷害我國宏觀經濟發展。

國際通脹傳導——外貿出口受阻——“滯脹”苗頭顯現：當前經濟運行風險渠道之二

今年以來，國際市場的糧食價格與石油價格猛漲。自年初突破100美元大關之后，國際原油期貨價格持續走高，6月6日，紐約商品交易所7月份交貨的輕質原油期貨價格收于每桶138.54美元，在盤后電子交易中，紐約市場油價曾一度摸高至139.12美元。

而據聯合國糧農組織公布的數據顯示，2008年前3個月的全球基本農產品價格指數同比上升了53%，今年以來糧食的名義價格已經上升到近半個世紀來的最高點。在不斷攀升的石油價格已經搞得很多國家焦頭爛額的時候，居高不下的糧價進一步加劇了世界范圍內的通貨膨脹壓力，并且已經在多個發展中國家造成了社會動蕩。

雖然我國目前不存在糧食安全問題，但在經濟全球化的大背景下，我國也難以擺脫世界范圍內的石油與糧食價格攀升帶來的負面影響。一方面，我國石油的對外依存度已經接近50%這一國際公認的國家石油對外依存度警戒線，因此國際石油市場的波動對我國經濟發展和國家經濟安全的潛在影響不容忽視。雖然目前國內成品油價格由于受到管制而保持在相對低位，但在國際油價持續攀升的態勢下，國內油價必然面臨著越來越大的上漲壓力，這不但將轉化為通脹壓力，同時也成為企業和公眾通脹預期的來源。在這種情況下，國家緊縮性貨幣政策的收效必然大打折扣。另一方面，因為美國次貸危機在全球的蔓延和全球性糧價上漲的影響，世界許多國家的經濟增長出現放緩和下滑的勢頭，加之人民幣升值因素，導致我國的出口受到抑制。今年我國一季度的貿易順差同比減少49億美元，同比下降了10.6%，其中對美國出口增速同比回落15個百分點。雖然貿易順差減少可以減輕通貨膨脹壓力，但在當前我國外貿依存度超過65%的情況下，出口不暢對經濟增長造成的危害是顯而易見的。

去年年底召開的中央經濟工作會議和今年兩會通過的政府工作報告都提出，今年要“防止經濟增長由偏快轉為過熱、防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹”，而在國務院3月底印發的《2008年工作要點》中則提出：“在加強和改善宏觀調控方面，既要防止經濟由偏快轉為過熱，抑制通貨膨脹，又要防止經濟下滑，避免大的起落。”兩個表述相對照，“防止經濟下滑，避免大的起落”是一個新提法，顯然，當前的客觀形勢與年初相比又發生了一些重要變化。從國家統計局公布的2008年1—4月的有關統計數據中，我們可以明顯地看到這些變化：

今年前四個月我國CPI同比增幅高達8.2%，4月份更是達到8.5%；今年第一季度GDP增速為10.6%，比去年同期減緩了1.1%；而一季度全國規模以上工業增加值同比增長16.4%，比上年同期下降1.9個百分點；1－2月份全國規模以上工業實現利潤3482億元，同比增長16.5%，比上年同期下降了27.3個百分點。幾組數據，有增有減，這些增減就成為“抑制通貨膨脹，又要防止經濟下滑”這個提法的依據。

根據6月初中國物流與采購聯合會發布的5月份中國制造業采購經理指數（PMI），5月份的PMI為53.3%，比4月份下降了5.9個百分點。PMI是一個國際通用的反映宏觀經濟的指標，50%以上表示經濟總體擴張，低于50%表示經濟衰退。雖然我國今年的PMI指數一直在50%以上，但是5月份的一些細分指標都出現了明顯下降，例如生產指數、新定單指數、采購量指數的降幅都達到了將近10個百分點，新出口訂單指數也比上月下降了5.5個百分點，與此同時，產成品庫存指數、采購量指數等指數卻出現了明顯下降。另外，根據國家統計局公布的有關統計數據，今年1—4月，我國城鎮固定資產投資較上年同期增長25.7%，增速低于1—3月的25.9%。4月份的投資增速約為25.4%，既比3月份的27.3%低，也比2007年4月的25.8%低。

以上統計數據表明，在全球經濟增長出現下滑的大背景下，我國的工業制造業景氣也出現了回落的趨勢，如果不及時加以扭轉，或許告別我們不久的“產能過剩”問題很快又將成為各界關注的焦點，而通脹背景下的產能過剩意味著宏觀經濟發展將面臨著最為嚴酷的冬天，屆時何日再迎來復蘇就很難預料了。

宏調政策松緊搭配，短期、長期手段結合：走出“連環局”的合理路徑

外匯儲備過多直接導致流動性過剩，內外因素交織帶來高漲的通脹壓力，短期內人民幣升值太多太少都有危害，抑制通脹與保持一定宏觀經濟增長量之間的矛盾……以上種種就是當前和未來一段時間內我國宏觀經濟所面臨的環環相扣的難題，而且每個問題的單一合理解決方案都會對其他一些問題的解決構成障礙。在這種情況下，如何制定科學有效的財政和貨幣政策成為了對決策層和學術界智慧的一大考驗。

歸根結底，解決上述一系列問題的短期思路在于，未來一段時間內，如何在平抑通脹和保持適度的經濟增長之間得到平衡。平抑通貨膨脹需要實行緊縮的宏觀經濟政策，而刺激經濟增長卻需要實行擴張性的宏觀經濟政策。今年央行多次上調存款準備金率但一直沒有加息，這恰恰體現了決策者在這看似矛盾的兩個目標之間取舍的謹慎態度。

根據央行經濟分析小組近期的表態，雖然當前中國經濟面臨著來自國內外諸多挑戰，近期發生的汶川大地震又在一定程度上加劇了未來經濟增長的不確定性，但在所有的困難中，通脹壓力仍是目前經濟運行的最大風險。因此，當前的貨幣政策仍要立足于防止貨幣信貸的過快增長，從而為防止全面通脹提供一個偏緊的總需求約束環境，促進物價穩定，也就是說，從緊的貨幣政策近期不會改變。

因為宏觀經濟的穩定增長事關就業等一系列涉及社會穩定的問題，因此一定的經濟增長速度也是不能忽視的目標。在貨幣必須緊縮的時候，我們應當考慮利用財政手段來保證適度的經濟增長：

第一，應當繼續通過財政手段來保證對農業的投入，通過“直補”、“保護價收購”等方式來不斷提高農民的種糧積極性，保證國家糧食安全。

第二，在我國勞動力成本不斷上升的背景下，積極通過稅收手段降低企業的勞動力成本，減免企業各種不合理的稅費支出，從而避免工業制造業生產景氣的大起大落。

第三，盡早出臺燃油稅，以稅代費，理順成品油價格形成機制，引導全社會理性的石油消費，以期最大限度抵消來自外部的通脹壓力。國家財政補貼的重點應當放到公共交通和農業生產的成品油消費領域，使更多的低收入者和農民享受到國家的扶持，從而達到推動“節能減排”和實現更多社會公平的雙重效果。

第四，在通貨膨脹可能明顯降低人民群眾生活水平的時候，應當通過財政手段及時對低收入者進行補貼，從而維護社會穩定，并在必要的時候采取一定手段對居民儲蓄進行保值，以扭轉公眾對通脹的預期。

第五，從長期來看，財政政策的著力點還應當作用到調整收入分配、刺激內需增長、完善投資融資渠道等幾個方面。通過財政稅收等政策的實施，提高居民收入分配在宏觀經濟中的份額，從而提高居民的消費意愿，在一定程度上替代投資對國民經濟發展的推動，從而達到在發展中實現結構調整的目的。

除了這些短期手段，為了應對來自國內外的不利因素，我國還有必要進行一些制度層面的調整。為了解決由外匯儲備過多造成的風險，需要從降低國際收支經常項目和資本項目的“雙順差”入手，一方面及時調整現行的結售匯制度，在盡可能的范圍內擴大匯率浮動幅度，減少匯率扭曲，另一方面要鼓勵我國的企業合理利用國內外兩個市場，以實現資源的最優配置。為此要進一步收緊涉及資源密集、土地密集、能源密集和高污染產品的出口政策，通過少發展、少出口此類產品來改善我國的資源配置，提高經濟發展的質量。同時，進一步優化外匯儲備的貨幣結構和資產結構，盡量避免因美元貶值而造成的外匯資產損失，繼續拓寬外匯儲備投資領域，并從制度杠桿入手，鼓勵企業和公眾參與消化外匯儲備。

要解決流動性過剩問題，除了法定準備金率、央行票據、利率、匯率這些貨幣政策之外，更深層的解決之道則來自通過發展實體經濟、加快分配制度改革以不斷提高人民的生活水平。要提高消費需求，必須調整收入分配格局，增加低收入者收入，降低城鎮居民支出的不確定性。循著這一思路，改善我國的經濟結構、加快分配制度改革、擴大居民消費、降低儲蓄率等才是解決流動性過剩問題的治本之策。居民收入增加將大幅增加國內需求，國內過剩的生產能力才會被消化，巨額外貿順差的根源也由此消除，流動性過剩問題自然迎刃而解。而這需要財政、貨幣政策協同發力，更需要公共財政建設的大力配合。