企業債務融資的治理效應研究綜述

摘要：對國內外關于債務融資治理效應問題的理論和經驗研究債務融資的治理機制；債務融資治理效應的經驗；中國上市公司債務融資實現治理效應的約束條件進行綜述，并對現有文獻存在的問題和不足之處進行簡評，以此為研究債務融資對公司治理的效應提供思路。

關鍵詞：債務融資；控制權；治理效應；綜述

中圖分類號：F275.5

文獻標識碼：A

一、引言

股本和債務是企業中重要的融資工具，同時也是主要的控制權來源和基礎，對公司治理效率及企業價值具有重要影響。對企業債務融資的治理功能，即債務融資對公司治理效率的作用與影響的認識經歷了一個漸進過程。Modigliani和Miller(1958)最早提出了著名的“MM無關定理”，該定理在一系列嚴格的假設下推導出資本結構和企業價值無關的結論。也就是說，企業債務融資的控制權對公司治理沒有影響。隨著委托代理理論、契約理論、信息經濟學和產權理論的提出，學術界分別開始從代理成本(Myers，1977；Barnea，Haugen和Senbet，1981)、稅收(Brick和Ravid，1985，1991)、破產成本(Stiglitz，1972；Grossman和Hart，1982)、信息不對稱(Flannery，1986；Kale和Noe，1990；Diamond，1991)等角度重新審視企業的債務融資問題。早期的研究主要涉及債務融資的財務效應方面，如對債務期限結構、債務稅盾作用、債務破產風險等問題的考察。后來，Jens-en and Meckling(1976)對債務融資的控制權治理效應進行了開創性研究，之后，大量的學者對最優負債水平及其控制權的分配、對股權融資與債務融資之間的不同組合所產生的不同控制權對企業價值的影響等理論進行了廣泛的研究，促使債務融資控制權問題成為公司財務研究的又一個熱點。以上這些文獻以代理理論為基礎，以債務融資的控制權治理功效為研究視角，總結歸納出負債抑制非效率投資功效、負債的破產威脅功效以及債權人直接介入公司治理功效為主要內容的企業債務融資的激勵與控制理論。不過，有關企業債務融資的控制權理論大都來自西方發達國家，特別是資本市場發達的美國。在國內，企業債務融資控制權問題的理論研究還不太深入，主要是借鑒西方發達國家對企業債務融資控制權治理功效的理論研究成果，對債務融資在中國上市公司中能否發揮控制作用進行理論解析和實證檢驗(沈藝峰，沈洪濤和張俊生，2006；李勝楠，牛建波，2004；王滿四，2005；于東智，2003；林朝南，劉星，郝穎，2007)，研究發現，中國上市公司負債融資的控制權治理效應極為微弱，而且其作用方向也是負面的，不僅沒有起到提高公司績效的作用，反而不利于公司績效提高。這與西方融資結構理論所證明的負債能通過對股權結構的優化，提高公司績效的結論完全相反。

二、關于企業債務融資的治理機制研究

關于企業債務融資治理效應的理論以委托代理理論作為分析的框架。委托代理理論認為，由于所有權和控制權分離，經營者不享有企業全部剩余索取權，企業經營全部成果并不為其全部占有，這便促使經營者總有牟取私利和偷懶的動機，不可避免會產生“道德風險”和“逆向選擇”問題而損害股東利益，增加股東與經營者之間的代理成本。對此，學者們在提出完善董事會激勵(Fama，1980；Fama和Jensen，1983)、管理者持股(Jensen和Meckling，1976)、大股東(Shleifer和Vishny，1997)、公司控制權市場、產品競爭市場(stigler，1958；Hart，1983)等內外部治理機制的同時，還引入了債務融資治理機制。學者們發現，債務融資除了財務效應之外，還具有治理效應(Jensen，1986)。債務融資對解決公司所有權與經營權分離引起的代理成本問題可以起到一定的激勵與約束功能，發揮相應的債務控制權治理作用。

“激勵理論”和“控制權理論”解釋了企業債務融資的控制權治理機制。根據“激勵理論”，企業債務融資主要發揮激勵作用，即通過影響經營者的工作努力水平和其他行為選擇；根據“控制權理論”，企業債務融資主要通過對公司控制權的分配來發揮治理作用。

“激勵理論”的主要代表有Jensen and Meckling(1976)的代理成本理論模型、Grossman and Hart(1982)的擔保理論模型、Harris and Raviv(1990)的債務緩和模型，Stulz(1990)的限制過度投資模型、Diamond and Hirshleifer-Thakor(1989)的聲譽模型等，都用激勵模型解釋企業的債務融資控制權治理機制。

Jensen and Meckling代理成本理論模型認為，企業股權占有的不完全性和委托人與代理人之間的利益沖突導致了代理成本的產生，如果增大融資中債務融資的比例將增大經理人員的股權比例，從而降低代理成本。為什么債務融資可以發揮提高公司效率和監督經營者的有效控制作用呢?Jensen(1986)認為主要是因為負債有一個“控制假設”，即負債可以對經營者及其組織牟取私利和偷懶行為的監督和控制效應。由于到期債務要求企業用現金償付，它將減少經理人員可用于享受其個人私利的“自由資金”。由此導致的對經理人員和股東之間沖突的緩和便是負債融資對公司治理的正的效應。Jensen的負債控制效應在Zwiebel(1996)等人后來所建立的“代理理論模型”中得到新的解釋。Zwiebel認為管理者不懼怕在破產中喪失自由現金流量，而是擔心在失去對公司的控制中蒙受損失。

Grossman and Hart擔保模型將債務視為一種擔保機制，認為負債能夠促使經營者更加努力工作，減少個人享受，并且做出更好的投資決策以保證股東利益，從而減少了股東和經營者之間的代理成本。

HarrisRaviv債務緩和模型則認為，經理和指股東的沖突源于對經營決策的分歧。當企業經營不佳，停業清算對股東更為有利的情況下，經營者仍會希望繼續企業當前的運營。這種沖突無法通過建立在現金流量和投資費用基礎上的契約來消除。負債融資因為引入了債權人在企業現金流量不佳時有權強迫進行停業清算的機制，從而達到了緩和這一矛盾的作用。

Stulz模型將企業經營者假定為有過度投資傾向的人，債務融資通過減少企業自由現金流限制其過度投資，從而緩和這一矛盾。

Diamond和Hirshleifer-Thakor聲譽模型則提出了利用聲譽緩解企業與債權人的沖突理論。Diamond認為，貸款人可以通過提供較低的貸款利率來激勵具有良好信譽的企業投資于安全的、凈現金收益為正的項目，對股東選擇高風險的投資項目進行約束，從而控制債務融資導致的資產替代問題。Hirshleifer-Thakor的模型表明，由于經理人市場的競爭壓力，經營者出于對自身信譽的關心有動機尋求相對安全的項目，如果安全性的項目有較高的成功可能性，經理將選擇這種投資。

“控制權理論”的主要代表有Aghion and Bohon模型、Dewatripont and Tirole模型，其核心內容是債務融資的破產機制和“相機控制”。

Aghion and Bohon(1992)模型對債務契約中破產機制的特征進行了解釋。他們證明，在一個連續的經營期間里，在企業進行負債融資的情況下，如果企業經營狀況良好，投資收益能夠確保償還債權人的本息，企業的控制權由股東所有，由股東通過股東大會選舉的董事會將控制權委托給經營者來行使；當企業經營狀況惡化，陷于債務不能履行的狀態時，將控制權轉移給債權人是最優的。所以負債融資的狀況影響到公司控制權的分布。Dewatripont and Tirole(1994)模型設計了債務融資的外部控制機制即“相機控制”的運用。該模型認為，基于契約的不完全性，僅有企業業績的貨幣激勵并不能有效地約束經營者，企業應當發行債務讓外部人擁有企業的控制權，他們可以根據企業業績的好壞來采取相應的控制決策。當企業業績優良時，股東應當擁有對企業的控制權，債權人應當少干預企業事務以作為對經營者的獎勵；而業績欠佳時，債權人應當加強企業的干預或接管對企業的控制權以作為對經營者的懲罰。債權融資事實上給予企業一種外在強大威懾，這使得企業股東和經營者根本利益受到強烈沖擊，相機治理機制這一潛在接管威脅對企業激勵約束作用非常顯著，對完善公司治理機制具有重要意義。

債務融資的期限結構選擇會產生不同的控制權治理效應。債權按照期限不同可分為長期債權和短期債權，長短期債權不同比例搭配所組成的債權期限結構會產生特定的治理效應。Hart和Moore(1995)的研究表明，長期債務能夠影響公司未來融資能力。如果長期債務比率過低，企業經營者很容易為凈現值為負的項目融資，會產生“投資過度”現象；如果長期債務過高，經營者會發現很難為凈現值為正的項目融資，會出現“投資不足”現象。對于經營者的控制來說，長期債務可以防止經營者的無效率擴張但弱化了外部投資者的控制而有利于經營者的利益偏好，短期債務融資則有利于約束經營者對自由現金流量的隨意決定權，并通過對公司的清算與破產的可能性，增加經營者的經營激勵。這意味著，為了實現對企業經營者的最佳控制，企業的最優資本結構應該是股權與債權、短期與長期債權并用。債權人數目結構選擇也對公司治理產生特定的控制與治理效應。Hart(1998)研究發現，債權人持有企業債務的數量不同，其參與公司治理的動機也不相同，數量和份額低的債權人出于成本考慮參與公司治理的積極性不高，而寧愿“搭便車”，數量和份額高的債權人為降低風險、維護資金安全，可能更關心公司運營狀況而積極參與公司治理。因而從治理角度而言，數量和份額低、過度分散的債權結構不利于有效約束企業行為、提高公司治理效率。只有數量和份額高、負責任的債權人存在才能發揮債權治理作用。每個債權人由于債權份額低，參與公司治理的收益不足以彌補為之付出的成本，而總是希望別的債權人提供這種行動，結果是所有債權人都會放棄參與公司治理，這便引起債權人參與公司治理機制的失效，不僅使企業在破產之前的投資風險不能得到及時控制，而且也不利于在企業破產時將企業控制權順利轉移給債權人。更進一步，即使破產發生后企業的控制權轉交給了債權人，在分散的債權結構下，債權人也難以做出最有效率的決策。由此可以看出，企業債權數量結構安排對公司治理效率的影響也是非常關鍵的。

此外，Harris Raviv(1988)模型、Stulz(1988)模型、Israel(1991)模型還注意到了負債融資會對企業代理權競爭產生影響，從而具有一定的公司治理效應。

三、關于企業債務融資治理效應的經驗研究

西方學者對債務融資控制權治理理論進行了經驗研究。他們的研究方法主要是通過對負債控制效應的事后檢驗，即檢驗當企業經營不善已陷入財務困境時，公司的內部控制機制是否會發揮相應的控制作用，迫使公司董事會變更高層管理人員，發揮負債對公司現任高層管理人員的懲罰作用，從而體現負債的存在使高層管理人員面臨因破產而喪失控制企業的威脅，限制他們犧牲股東利益以追求自身利益的行為，降低代理成本，提高股東財富價值。他們使用的具體檢驗辦法就是檢查企業高層管理人員的變更與股票市場表現之間的相關關系。

Warner、Watts和Wruck經驗檢查了1963—1978年之間在《華爾街日報》上公告高層管理人員變動的351家NYSE和AMEX的上市公司股票價格表現與高層-管理人員之間的關系。結果顯示，所有在《華爾街日報》公告高層管理人員變動的公司里，高層管理人員變動概率與公司股票價格以及與股票市場指數之間的參數估計值均十分顯著，分別為0.42(p=0.02)和0.57(p=0.08)。Warner、Watts和Wruck還采用logit模型對43家高層管理人員被強迫離職(包括因為公司業績表現不佳而離職)的公司樣本進行了分析，發現高層管理人員變動概率與公司股票價格和股票市場指數之間的相關性更強，其參數估計值也更大，高層管理人員變動概率與公司股票價格和股票市場指數之間的參數估計值分別為-1.37(p=0.01)和1.84(p=0.01)(Warner、Watts和Wruck，1988)。他們的研究發現支持了債務融資控制權治理理論。

Coughlan和Schmidt(1985)通過對1978—1980年之間美國249家上市公司數據的實證研究，發現除因為年齡超過65歲必須退休的公司CEO外，在64歲以下的公司CEO樣本中，其變動概率與公司股票價格表現之間存在著顯著的負相關關系，兩者之間的相關系數估計值為-1.46，Chi-square為6.90，相關系數估計值等于0的概率為0.009。研究結果強烈支持了債務融資治理效應假說。

Weisbach以1974—1983年之間的367家公眾公司作為考察樣本，分別以股票收益率與會計收益率作為公司業績表現指標，檢驗公司業績表現與CEO離職之間的關系。研究結果表明，當公司股票收益率低過市場收益率33％時，公司CEO離職的概率為6％，而當公司股票收益率高于市場收益率達70％時，公司CEO離職的概率僅為3％。Weisbach關于會計收益率與CEO離職之間關系的模型回歸結果與股票收益率模型中得出的結果相類似。(Weisbach，1988)。Weisbach的研究結論為債務融資的治理效應也提供了經驗證據。

Gilson的研究同樣支持了債務融資的治理效應。Gilson(1989)使用1979—1984年間美國587家上市公司的財務數據，實證檢驗了其財務狀況與高層管理人員變動之間的關系。發現在190家陷入財務困境的公司中，99家(約占52％)的高層管理人員發生了變動，而397家沒有出現財務困境的公司中只有77家高層管理人員出現變動，其變動比率僅為19％。Gilson認為：“在陷入財務困境的公司里，高層管理人員的變動是個更為普遍的現象”(1989)。

國內學者也從不同的視角對中國上市公司債務融資和債權人在公司治理機制中的作用做了一些經驗研究，但是他們的研究結論并不支持債務融資控制權治理效應理論。

沈藝峰等人(2006)選取上海證券交易所和深圳證券交易所發行A股的上市公司中被冠以ST的上市公司為研究樣本，為能更為明確地分析負債控制機制的作用，在上述樣本中，他們進一步篩選出2000年至2002年陷入財務困境(即“公司經營性現金流量不足以應付現有負債”)的52家ST公司為樣本，采用logit回歸模型進行檢驗。檢驗當公司在陷入財務困境的情況下，負債控制機制是否對公司高層管理人員起到監督作用。檢驗結果表明，當ST公司陷入財務困境時，高層管理人員變更概率與公司負債比率之間不存在顯著的正相關關系；無論是以公司股票市場價格收益或會計盈余來衡量，公司業績與高層管理人員變動概率之間的關系均不顯著；負債比率高的ST公司高層管理人員變動的頻率與負債比率低的ST公司高層管理人員變動的頻率之間沒有顯著的差異；高層管理人員在離任時所遭受的個人財富損失不會因為公司負債水平的高低不同而出現顯著的差別。綜合而言，中國上市公司負債機制沒有發揮相應的控制作用。

王滿四(2005)根據債務融資的環境依賴理論，共收集了1046個中國上市公司2000—2002年三年數據樣本，在考慮環境因素對負債和公司治理績效發生影響的情形下，首先對不考慮環境因素時負債率與公司治理績效的關系進行實證分析，然后再對考慮環境因素時按資源豐度和動態性分組進行分組回歸，最后對考慮環境因素與負債作用共同影響時按績效分組事主多元回歸?；貧w結果表明，環境因素與杠桿作用的共同作用與公司績效顯著負相關，這同不考慮環境因素只考慮負債率水平時的回歸結果一致。也就是說，中國上市公司負債融資的公司治理效應是弱化或惡化的，并且無論環境如何都是這樣，負債融資對公司績效的負面作用與環境因素無關。這表明債權治理在中國上市公司中仍然表現出軟約束的特征，并沒有使公司的代理問題得到緩解，反而在一定程度上使代理問題顯得更為嚴重。

蘭艷澤(2005)對負債的抑制過度投資的約束功效進行了檢驗。他針對中國國有控股上市公司的現實情況，提出了負債不能約束過度投資的假設。根據CSMART數據庫的數據，利用統計描述和橫截面的分析，得出了目前中國國有控股上市公司的負債沒有對過度投資產生明顯的約束功效，證明了假設的正確性。

朱乃平和孔玉生(2006)以2003年度中國證券市場上的高科技上市公司為樣本，考察了中國上市公司的債務結構的治理效應。研究發現，公司績效指標與資產負債率、流動負債比率、長期負債率表現出了顯著的負相關關系，這說明債務結構的治理效應對公司績效產生了顯著的負面影響，即債權治理在中國高科技上市公司中表現出軟約束和治理弱化的特征，沒有發揮出應有的作用。

黃嵐(2004)選取2002年為橫斷面，從滬深兩市共計1199家A股上市公司中，最終篩選有效樣本649個，實證檢驗了負債規模與經營業績的相關性。黃嵐將649家公司按負債率的高低進行分組分析。具體分為5組：A組的資產負債率小于20％，B組的資產負債率在20％－40％之間，C組的資產負債率在40％－60％之間，D組的資產負債率在60％－80％之間，E組的資產負債率大于80％。結果表明，隨著該組公司的負債規模增大、資產負債率增高，負債規模、資產負債率與該組的平均凈資產收益率和平均每股收益之間均呈現出更加顯著的負相關關系。這說明，這些公司負債規模的治理效應是弱化或惡化的。

汪輝(2003)就中國上市公司的債務融資與公司治理、公司市場價值的關系進行了理論分析和實證檢驗，發現中國上市公司債務融資占總資產的比重不大，總體上債務融資具有加強公司治理、增加公司市場價值的作用，但是對于少數資產負債率非常高的公司，這種作用并不顯著。

王敏和劉冬榮(2006)的研究支持了債務融資治理效應理論。王敏和劉冬榮運用主成分分析法構建了債務融資治理效應的主成分預測模型，并利用該模型對中國834家制造業上市公司2003—2004年財務數據進行了實證研究。結果顯示，中國上市公司債務融資效應的綜合得分與債務存量及增量在一定范圍內成正比關系，表明上市公司利用債務融資有利于公司績效的改善。

四、關于中國上市公司債務融資的控制權治理效應的約束條件研究

依據上述經驗研究的結論，不難發現中國上市公司負債融資的控制權具有軟約束特征，其治理效應低下，主要原因是還存在著實現負債融資控制權治理效應的約束條件。李勝楠和牛建波(2004)認為，以下四個約束條件導致中國上市公司債務融資控制權的治理效應弱化或惡化：一是企業的經營目標追求股東財富價值最大化，而忽視了對其他利害相關者的關注。在這種目標導向下，債權人的權利不可能得到充分的保護。二是銀行的事前監控和事中監控弱化，導致債務對經理人員過度投資的約束作用沒有實現，反而使其傾向于投資于高風險的項目。三是破產機制不完善。破產制度和程序對債權人的保護不夠，即使是有抵押的債權也要為安置受影響的職工而受到損失，破產債權完全清償的概率極小，負債很難成為促進企業改善業績的“大棒”；同時，我國金融體制改革還不完善，為了保持“良好”的業績，銀行寧愿維持無法收回的呆帳、壞帳，也不愿企業由于破產而清產核資。在我國的破產實踐中，股東、債權人和地方政府都不希望企業破產，從這個意義上而言，我國企業的破產并不是一種市場選擇的結果，難以發揮事后監督作用。四是經理人員股權激勵不足和經理人市場缺失。這些問題的存在使我國企業的負債融資表現出很強的軟預算約束的特征。

陳越，付娟(2005)認為負債率的高低不是影響經營業績的關鍵，關鍵在于未能建立完善的保障債權人利益的法律制度和監管機制，保障負債監督約束、破產約束作用的有效發揮。

楊光全和鄭軍(2004)則認為，負債融資在上市公司中表現為軟約束，是由于上市公司與銀行之問的博弈并不是無限重復的，不利于我國上市公司聲譽價值的形成，借貸決策還要受到政府的干預，債權人與債務人相同的國有身份導致了企業融資與銀行放貸的非市場化行為；我國尚未建立有效的債務履行機制；滯后的企業債券市場阻礙了企業融資結構的合理配置，企業債券的比重太小。

五、簡評

綜觀企業債務融資控制權治理效應問題的研究，自20世紀70年代以來西方國家有關企業債務融資控制權治理效應問題的理論研究和經驗研究逐步受到重視，但是在經驗研究方面存在一個缺陷，即無法采用直接的參數實時動態地檢驗企業債務融資控制權的治理效應，而只能對債務融資控制權治理效應進行間接的事后檢驗，通過檢驗當企業經營不善已陷入財務困境時，高層管理人員變動概率與公司股票價格和股票市場指數之間的相關性，從而體現債務融資是否發揮了相應的控制作用。要知道，企業經營不善并陷入財務困境時，高層管理人員變動概率與公司股票價格和股票市場指數之間的相關性是受多種因素影響的，并不單純受債務控制的。

我國學者對企業債務融資控制權治理效應問題的研究，主要是將國外在這方面的研究成果引入我國，而缺少更深入的研究和發展。他們對有關企業債務融資控制權治理效應問題的研究主要集中在經驗研究上，運用西方學者建立的理論模型來檢驗中國上市公司的債務控制效應，雖然他們也提出了一些新的指標，但是由于我國資本市場與國外存在著較大的差異，因此我國學者的研究結果與國外的研究結果有較大的差別，甚至是完全相反的。這些差異的存在可能是由于他們缺乏對中國上市公司債務融資控制權治理的特殊制度背景分析。西方債務融資控制權治理效應理論，如代理成本理論、激勵理論和控制權理論等，是在一定時期，一定的制度背景下形成的。這些理論能否解釋中國上市公司的債務治理效應，有待經驗分析。中國正處于經濟轉軌中，由于歷史、體制等原因，中國上市公司存在特殊制度環境(如股權結構較獨特，投資者法律保護不健全，公司治理結構有缺陷，資本市場發展不平衡等等)。西方企業債務融資控制權理論及經驗結果在中國可能不適用。即使可能適用，也需要按中國的特殊國情做一定的修改。所以做中國企業債務融資控制權治理效應的經驗研究決不能把中國的資料往西方的模式上硬套。

(責任編輯：呂洪英)