風險投資項目篩選階段的劍業企業家風險規避

摘要：創業企業家是創業企業的靈魂，也是風險投資項目篩選的重要影響因子。博弈模型描述了風險投資項目篩選對創業企業家類型的依賴，并針對創業企業家可能存在的信息不對稱風險，從信息獲取、信號傳遞、契約機制、制度環境完善等方面，提供了一系列服務于風險投資項目篩選階段風險規避的經驗性的對策和建議。

關鍵詞：風險投資；創業企業家；信息不對稱；信號傳遞博弈；制度環境

中圖分類號：F830.592

文獻標識碼：A

一、引言

關注高成長潛力的創業企業，對創業企業進行投資，是風險投資最主要的去向。為了維護資金安全、保障資金增值，高風險偏好的風險投資在項目篩選階段必然要進行全面的審慎考察和系統的可行性論證。在風險投資項目篩選的評價指標中，以創業企業家為首的管理團隊均值最大，方差最小；歷年來的“中國創業投資發展報告”也清晰地表明，創業企業的管理要素始終穩定地排在風險投資機構決策影響要素的首位。“寧可投資于二流的技術、一流的管理，也不投資于一流的技術、二流的管理”，已成為風險投資項目篩選公認的評價依據。也就是說，創業企業家是風險投資項目篩選的一個至關重要的決策影響因子。

對于風險投資與創業企業家的關聯關系，已有研究主要強調風險投資進入后的契約安排，很少關注風險投資進入前特別是項目篩選階段風險投資與創業企業家的關系互動。借鑒博弈論、信息經濟學、新制度經濟學的相關理論，筆者將嘗試對風險投資項目篩選階段的創業企業家風險及其風險規避作一相對系統的經驗性探討。

二、風險投資項目篩選的博弈分析

假設創業企業家分為兩種類型：g為低風險的類型，6為高風險類型。設Y為籌集的風險資本總額，C₁為創業企業籌資所必需的籌資成本，C₂為高風險創業企業家進行包裝所需的各種交易成本，包括違規懲罰等機會成本；R_g和R_b分別為風險投資選擇兩種類型創業企業家所在企業的預期回報，R₀為風險投資機構投資Y所要求的無風險報酬，P和1-P分別為風險投資機構對創業企業家類型g和6判斷的先驗概率。

在不完全信息靜態博弈中，P·(R_g-y)+(1-P)·(R_b-Y)是風險投資項目篩選時選擇投資的期望值，R₀為選擇不投資的期望值。貝葉斯納什均衡的結果是：當P＞(R₀+Y-R_b)/(R_g-R_b)時，風險投資選擇進入；當p＜(R₀+Y-R_b)/(R_g-R_b)時，風險投資會選擇不進入；如果P=(R₀+Y-R_h)/(R_g-R_b)，風險投資機構是否投資在理論上是無差異的。因此，在風險投資項目篩選階段，如果風險投資機構無法準確把握關于創業企業家類型的概率信息，他們將不得不選擇放棄投資，除非能夠通過其他途徑了解到真實信息，并認為其成功的概率足夠大。如果任由前一種情形發展下去，必然會因逆向選擇而導致風險投資市場的消失。

為了爭取風險投資，創業企業家往往會主動向外傳遞或顯示一些與自身能力匹配的相關信息，向風險投資機構遞交一份制作精美、內容詳盡的商業計劃書，已成為創業企業家吸引風險投資的一塊重要的敲門磚。這種不完全信息動態博弈的信號傳遞，使得逆向選擇發生的可能性大大降低。圖1中，創業企業家是先行動的信號發送者，風險投資機構是信號接受者。

顯然，只要滿足Y＞C₁+C₂，高風險創業企業家的占優策略就是不擇手段吸引風險投資的進入，若這種類型的創業企業家籌資成功，示范效應將使得其他高風險創業企業家熱衷于造假，結果便是導致風險投資機構對高風險類型創業企業家判斷的后驗概率上升，并修正先驗概率，當后驗概率P'與1-P'變化到一定程度，風險投資機構的期望收益P'·(R_g-Y)+(1-P')·(R_b-Y)＞R₀不再成立時，風險投資機構將選擇不投資，形成一個接近市場失敗的混同均衡。但是，當C₁+C₂＞Y>C₁成立時，情況就會完全不同：高風險創業企業家的唯一選擇是不籌資，低風險創業企業家仍然選擇吸引風險投資，這樣就產生了一個分離均衡。一方面，低風險創業企業家以概率1選擇吸引風險投資進入，高風險創業企業家選擇不吸引風險投資；另一方面，風險投資機構判斷創業企業家低風險的后驗概率為1，判斷創業企業家高風險的概率為0，并且這些后驗概率分別滿足貝葉斯法則。只要有創業企業家籌資，風險投資機構就以概率1選擇投資。所有滿足這些條件的策略組合與判斷，構成一個精煉貝葉斯均衡。在這種理想的市場狀態中，低風險創業企業家都能得到所需的風險投資，高風險創業企業家無法魚目混珠，同時風險投資機構的期望收益達到最大。

三、創業企業家的信息不對稱風險

創業企業家發現了某種形成企業的創意并由此發動了創業活動，投資者的資金才有可能流入企業，因此，創業企業家是創業企業融資和外部風險投資進入的邏輯焦點(楊其靜，2003)。的確，由博弈分析可知，創業企業家類型的概率信息P或決定了風險投資項目篩選的結果，風險投資是否進入很大程度上要依賴于對創業企業家類型信息的掌握情況。創業企業家是創業活動的承擔者和創業企業的創立者，發現新創意并努力將其變成現實的獲利機會，是創業企業家作為一種專有的、相對稀缺的產權要素的集中體現。由于創業企業家人力資本具有難以觀察、難以度量、不可讓渡等客觀屬性，創業企業家的創意是否真實可靠、組織管理能力的高低等私人信息，對于外部的風險投資機構是嚴重信息不對稱的。信息不對稱導致了創業企業的融資難題，也使得創業企業家風險類型的識別和規避成為風險投資項目篩選階段的首要問題。

由于創意的潛在獲利機會，在相當程度上還只是一種沒有被完全證實的主觀判斷，雖然風險投資機構在篩選投資項目時，每年都會將接收到的成百上千份商業計劃書中的大多數給忽略掉，對于他們認識并信任的推薦人所推薦的商業計劃書，也會在快速瀏覽中被淘汰掉95％，只有5％能夠進入正式考察階段，進而從市場、知識產權等方面尋找那些能夠證明創業機會的價值和創業企業家獲取這種價值的能力的證據，即使這樣，那些最優秀的專業風險投資機構仍然會發現，許多事前看好的投資項目在事后卻被證明是沒有價值的，以至于投資成功的比例一般不超過30％。因此，創意是否真實、可靠，是風險投資項目篩選所非常關注的。創業企業家創意的非現實性，是風險投資機構在項目篩選階段最忌諱的風險之一。

此外，企業家才能的不足，會使得優秀的創意無法成為現實，甚至導致創業活動的徹底失敗。問題在于，初次創業的企業家所擁有企業家才能的真實水平難以在事前被正確地評價，這并不僅僅是外部風險投資機構所面臨的困難，連創業企業家本人也難以有清晰的認識。風險投資機構往往希望看到創業企業家誠實可信、不斷進取和對企業充滿激情的證據，但這只是相對有限的篩選，絕大多數創業企業家的品質是誠實的。高度自信是創業企業家的一個普遍的性格特征，現實中不乏由于企業家能力不足導致創業失敗，卻歸咎于不可抗拒的外部客觀因素的例子。對企業家才能難以形成客觀評價，也是風險投資項目篩選所面臨的主要風險。

一直以來，商業計劃書都被認為是顯示創業企業家創意和才能的重要手段，但隨著專業中介服務業的發展，商業計劃書本身的文字包裝功能越來越明顯，商業計劃書的說服力在下降。那么，對于風險投資機構來說，一方面要對接收到的有關創業企業家信息進行盡職調查，甄別其信息真偽，減少商業計劃書在信號傳遞上的混同均衡，避免在Y＞C₁+C₂時風險投資機構的期望收益為P'·(R_g-Y)+(1-P')·(R_b-Y)＜R₀的惡劣局面；另一方面則要主動尋找，通過盡可能多的信息渠道對創業企業家類型形成客觀評價，多種手段和機制并用，努力防范和控制創業企業家類型的信息不對稱可能引發的逆向選擇和道德風險。

四、規避創業企業家風險的對策

第一，風險投資機構要建立或擁有盡可能多的信息源，努力化解項目篩選階段信息不對稱博弈的劣勢。實踐中，除了創業企業提交的商業計劃書，政府主管部門推薦、中介機構提供、朋友推薦等都是非常重要的信息獲取渠道。特定地理區域內的投資本土化，有利于風險投資機構建立關系型的信息源網絡，依據從創業企業的客戶、供應商、會計師事務所等渠道獲取的信息形成對創業企業家的客觀判斷，并從中篩選出優秀的創業項目進行投資。專注于特定產業或者創業企業生命周期特定階段進行投資的專業化原則，不僅有助于風險投資機構發揮自身優勢，對創業企業家創意的可行性等給出客觀評價，也便于風險投資專家更好地為創業企業提供專業化的增值管理。

第二，那些曾經創辦過和經營過企業以及那些對要進入的產業有著豐富從業經驗的創業企業家，是風險投資項目篩選的偏愛。在難以有統一定量的評價指標的情況下，風險投資機構有時候要憑借感受和直覺來幫忙判斷創業企業家的性格品質，而創業企業家的經驗和經歷卻是實實在在的、是最具有客觀說服力的，傳遞出了創業企業家的知識和才能等信號。也正是由于這一點，許多以前在大公司任職的高級經理，其個人已積累了一定的人脈和創業管理經驗，在他們在原公司再創業或者離職轉向自主創業時往往能迅速籌措到所需的資金。這完全受益于風險投資機構對于創業企業家的經驗和背景打出的高權重分數。

第三，要求創業企業家提供一定的自有資金投入。創業企業家投入的資金數額并不重要，重要的是所投放的資金在其實際財產中要占較大比例。通過這種捆綁，可以使得創業企業家有動力謹慎地使用創業企業的資金，規避事后發生偷懶、轉移現金流等不利于外部投資者利益的機會主義行為。由于創業企業家是企業殘值的最后索取者，隨著創業企業家自有資本投入的增加，外部投資者所承受的不能如愿清償的風險在減少，所要求的報酬也會相應下降。也就是說，創業企業家的自我融資，不僅為降低風險投資項目篩選門檻提供了一定擔保，在一定程度上弱化了風險投資進入的條件，也有利于創業企業以相對低的成本吸引外源融資。

第四，雖然創業企業家的經驗、自我融資等有利于風險投資的進入，但這些都無法提供根本性的解決方案。實踐中，往往還需要借助于契約機制來靈活處理風險投資項目篩選階段創業企業家的信息不對稱風險問題。例如，在合同條款中規定創業企業家讓渡一部分控制權，風險投資的參與條件將更容易得到滿足。又比如，風險投資機構一般不是將創業企業所需要的資金一次性全部投入，而是分期投入。風險投資機構在第一次注資后就部分參與創業企業的決策與管理，根據創業企業家和創業企業所顯示的凈利潤、投資回報率、銷售額及市場占有率等業績方面的可觀測信號，決定后續投資水平。一旦風險投資機構監控到這些信號出現了異常，便會認為某個環節出了問題，后續投資或參與管理決策等也會做出相應調整。

最后，健全的外部制度環境，應是風險投資機構篩選合適的風險投資項目的重要保障。根據信息不完全動態博弈的分析結果，使市場自動實現高效均衡的有效途徑在于增加高風險類型創業企業家的包裝成本C₂，讓Y＞C₁+C₂沒有成立的可能性。因此，完善我國的創業企業家信用征信系統，加大創業企業家信用違規行為的懲治力度，無論對于微觀層面上資金供求的任何一方，還是對于整體的社會福利，都不失為一種帕累托改進。

五、結語

筆者通過靜態博弈分析和建立的信號傳遞博弈模型，描述了創業企業家類型信息對于風險投資項目篩選結果的影響。創業企業家的創意是否真實可靠、組織管理能力的高低等，對于外部的風險投資機構是信息不對稱的，這構成了風險投資項目篩選階段的主要風險。如何規避創業企業家的信息不對稱風險，成為創業企業家與風險投資項目篩選之間關系型投融資所要解決的核心問題。

對于創業企業的企業家而言，風險投資的進入無疑能提供資金支持、協助經營、規范管理、增強信譽等諸多優勢，所以，創業企業家通常會積極通過商業計劃書等信號傳遞，吸引風險投資的關注。對于風險投資機構來說，要盡可能建立更多的信息獲取渠道對創業企業家類型形成客觀評價，減少商業計劃書在信號傳遞上的混同均衡；還要通過關注創業企業家的創業經驗，借助于自我融資的擔保機制、特定契約條款的設計、制度規范的約束等，努力防范和控制創業企業家人力資本的信息不對稱風險，嚴把項目篩選關，保障風險投資的運作效果和效率。

(責任編輯：石樹文)