準確把握宏觀調控的方式和力度

關于今年以來的宏觀經濟形勢，經常聽到兩句說法，一是國際形勢復雜嚴峻，不確定性因素增多；二是國內經濟發展成為近年來最困難的一年。那么到底是什么因素促使今年的經濟形勢發生如此戲劇性的變化呢？總體來看：與前幾年我國單純面對的經濟快速增長來說，今年的形勢確有不同，無論是國際環境還是國內形勢均變得紛繁復雜起來，有許多因素一時難以理出頭緒，所以自然感到困惑和困難，或者因困惑而困難。

宏觀經濟形勢的三個判斷

從近期我國主要經濟總量指標的變化中，有許多信息值得我們仔細分析、思考，以便能夠解讀出某些基本判斷。

我國實行多年的宏觀調控政策開始產生明顯效果，但在很大程度上卻是由外部經濟環境的急劇變化形成的。近幾年我國實行的宏觀調控主要體現在貨幣政策方面，但直到2007年之前政策效果卻始終不明顯，表現為：經濟增速從2003年之后一直維持在雙位數以上，并且一年比一年加快，2007年達到最高值11.9%，出現了經濟增長明顯過熱的現象；固定資產投資壓而不降，2003年之后始終保持在25%左右的超高增速，并且使投資率長期維持在50%左右的過高水平；通脹壓力不斷加重并終于從2007年下半年后爆發明顯的通貨膨脹。

為什么前幾年宏觀調控政策未能起到預期效果，而今年又忽然顯效呢？我認為以前效果不明顯的根本原因在于國際上有大量外資源源不斷地流入我國，遂造成國內嚴重的流動性過剩。雖然中央銀行通過貨幣政策手段積極進行對沖，但仍然不能完全抵消這些外資涌入我國形成的資金泛濫之勢。流動性過剩的必然結果即是推高各類資產價格并形成泡沫；而這將帶來“財富效應”，放大社會總需求，從而拉動固定資產投資持續過高增長。同時，外資持續大量涌入我國并形成資產泡沫的過程，也是從出口及其順差拉動我國經濟增長的內在動力源——當然，反過來也正是我國經濟過熱增長、宏觀調控政策難以奏效的原因。此外，各級政府因換屆追求政績工程等因素，雖不失為推動本輪經濟過熱增長的一個重要動力，但其發揮積極作用的前提條件，卻是手中必須有錢（可以融到資金，包括財政收入），而這正是流動性過剩所的附帶效應。

其次與調控的方式、力度有關。我們從前邊列舉的中央銀行進行宏觀調控所采取的三項主要貨幣政策來說，提高存款準備金率和發行央票所發揮的作用和目的基本上是一致的，都是為了收縮銀行過多的流動性。但這類政策操作的結果，實際上并不能壓縮基礎貨幣總量，更不能控制中央銀行資產運用增加。所以，到2007年末我國中央銀行資產總額達到15.3萬多億元（同年美聯儲總資產約9017億美元），比2001年末的4萬多億元翻了3.7倍，而基礎貨幣早已突破10萬億元。真實的過程是：在現行我國外匯管制——結售匯機制的安排下，當外資通過各種渠道進入中國之后，中央銀行只能被動地收購，結果即造成人民幣資金過多積壓在銀行體系，出現所謂的流動性過剩；而為了收縮這些過剩的流動性，中央銀行只能采用提高準備金率和增發央票的辦法——這樣中央銀行一手從資產運用方創造了流動性過剩，另一手又從負債方設法收回這些過剩的流動性。在這個操作中，中央銀行始終陷于被動和滯后的困境中，永遠是發生流動性過剩在前，收縮在后，結果便出現流動性過剩總是覆水難收的局面。而收縮流動性的過程，實際上并不能真正減少那些已經投放出去的人民幣資金（存款），也不能改變這些資金的性質、用途和需求，只是可以起到抑制信貸擴張及存款資金的派生作用（即所謂的貨幣乘數）；另一方面還等于變相強化了人民幣升值預期。此外，中央銀行吸收流動性的能量也不是無限的，容量（空間）終究會受到客觀的限制。比如，中央銀行收那么多資金到底可以干什么？如果用途有限，那么為何又收回那么多資金呢？這顯然是一個悖論，是一對無法解決的矛盾。問題在于：由于資金天然具有趨利性，當全球資金出于避險和盈利的目的而潮水般地涌向中國時，我們在現有結售匯制度安排下又不得不把這些外匯兌換成人民幣資金，因此即出現了“水浸”中國的現象。此外，利率雖然在抑制投資膨脹、防止經濟過熱增長等方面有不容懷疑、不可替代的作用，但由于我國目前決定匯率的“一籃子”貨幣中美元仍占較大比重，結果就影響我們利率工具難以有效使用——因為人民幣與美元如果利差過大，必然會引誘更多國際投機資本涌入中國進行套利活動。因此，就我國目前的利率水平來看，還不足以在宏觀調控中起到壓縮固定資產投資、抑制通貨膨脹等目標的實現，甚至自去年下半年又出現了“負利率”現象，看來也無可奈何。這本來是個匯率機制安排或匯率定價不準確的問題，卻非得由中央銀行數量型貨幣政策來解決，自然就會政策效率不佳的狀況。

在宏觀調控中除了貨幣政策之外，財政政策本來是另一方面的重要措施，但至今卻乏善可陳。其中主要原因是財政搭上了流動性過剩的“順風車”，自2003年開始每年超常增長，使財政收入占GDP的比重迅速上升，已由1990年代最低時的約11%提高到目前的20%以上。總之，流動性過剩為財政增收帶來了巨大“紅利”，也為政府融資創造了千載難逢的前提條件，而各級政府則搶抓機遇，發揮到了淋漓盡致、無以復加的地步。因此，對于財政政策雖然我們在提法上由“積極”改變為“穩健”，但實際上近幾年的財政政策無論就其收支規模及占全社會比重來說，還是龐大的政府投資規模來看，均充當了一個非常“積極”的角色。由此我們可以得出一個基本結論：財政政策在本輪宏觀調控中，非但沒有起到控制作用，反而發揮了巨大的推動能量。

宏觀調控在今年顯效，主要是由三個因素共同作用的結果。首先是國際經濟、金融環境忽然發生變化所引起的收縮效應。自2007年3～4月開始爆發的美國次貸危機，到下半年以后日益嚴重起來，并很快波及到歐洲，使歐美大多數金融機構普遍受到牽連，遭受重創。次貸危機進一步引發了歐美主要國家的信貸危機，導致主要國際金融市場動蕩不安，流動性出現異常收緊現象。迫不得已，美國、英國等中央銀行三番五次地為市場注入流動性，至今美英已累計分別注入大約3600億美元和1000多億美元，但仍然未能完全解除全球信貸緊縮狀況。次貸危機不僅波及的區域非常廣泛，基本上形成了一場全球性危機；而且影響縱深，既牽扯到商業銀行、投資銀行、各類基金公司、保險公司等所有類別的金融機構，又涉及到信評機構、律師事務所、會計師事務所等多種中介機構，還關聯到房地產、建筑業、建材業、黑（有）色金屬行業等實體經濟。總之，這場危機的影響非常重大和深遠，其結果尚難準確評估，普遍認為是美國自1929～1933年發生經濟大蕭條以來最為嚴重的一場金融危機。今年以來，美國經濟已明顯放緩，并呈現衰退之勢，從而影響全球經濟、貿易增速下滑。據權威機構初步預計2008年全球貿易將增長4.5%，是2002年以來的最低增長率（2006年、2007年分別增長8.5%和5.5%），世界經濟增長必將低于4%（IMF預測為3.7%）；而聯合國5月發布的年度最新經濟展望報告則進行了重新調整，由4個月前的3.4%調低為僅增長1.8%，其中美國全年更是下降0.2%。

全球貿易市場出現收縮對中國出口的影響是顯而易見的，因為中國是全球最重要的消費品生產國；而近幾年隨著中國經濟發展的外向度迅速提高，凈出口（貿易順差）成為拉動中國經濟增長的一個重要因素，如果出口放緩，那將對中國經濟構成直接的影響。據摩根士丹利研究部門預測：全年中國出口增長會放慢至16%，凈出口對GDP增長的貢獻率將降至0.4%，相比前三年的2%減幅明顯。一季度中國經濟增幅放緩的主要因素即是由出口及凈出口增速下滑引起的。

次貸危機對中國經濟的影響還有第二個方面，即全球主要金融市場動蕩引起的信貸緊縮，造成國內市場外匯資金相對緊張，直接制約了內外資銀行的外匯存貸款業務，并連帶著影響到實體經濟的涉外業務活動。總之，美國次貸危機通過貿易出口和外匯市場資金緊缺兩個方面，對中國經濟的影響是直接的、明顯的，實際上企業感受突出，并不像某些學者或官員所談論的那樣無足輕重、無關痛癢。當然，從另一方面來看，次貸危機引發的國際經濟金融環境的巨大變化，對我國近幾年正在進行的宏觀調控來說，客觀上也產生正面效應，這使多年效果不彰的宏觀調控政策，今年忽然開始顯靈。

第二個因素與宏觀調控方式的改變、調控的累加效應有關。主要是從2007年9月后中央銀行又祭出計劃經濟時期曾經長期實行的信貸規模控制方法，并把這些控制層層下達到各地基層（直到縣級，計劃經濟時期未曾實行），確實起到了明顯的抑制信貸增長的作用；并且隨著通貨膨脹上揚，這種控制的效果愈顯嚴厲，體現更為突出。此外，國家連續出臺的控制房地產市場的措施，尤其是去年下半年由銀行監管部門推出的關于第二套住房按揭貸款首付比例提高到四成并上浮10%的措施，對過熱的房地產市場無啻于潑了一盆冷水。而調控累加效應的發揮，既包括十多次調高銀行存款準備金率、增發央票等數量型調控政策的累積作用，也包括2007年6次調高利率、部分貸款利率上浮等措施。尤其是緊縮與加息結合起來所造成的社會資金趨緊，導致今年以來企業的融資成本已顯著上升。

第三個因素是通貨膨脹對宏觀調控的收縮效應。從2007年下半年開始我國通貨膨脹明顯高企，三季度CPI已上升至6.1%，以后逐月升高，四季度達6.6%，今年一季度更踏上8%的高臺；正當政府下決心壓制高通脹之時，PPI也開始拾階而上、屢創新高，由2007年三季度之前的3%以下（2.7%左右）迅速躍升到四季度的4.4%，今年一季度則達6.9%，4月份更突破8%。PPI為工業品出廠價格指數，三年連創新高說明企業對能源、原材料漲價及勞動力成本上升等因素已難以承受。因此，普遍認為此次PPI踏入上升軌道，并不會在短期內止步，必然要轉嫁到消費品價格上，并推高CPI指數。如此看來，目前幾乎所有的經濟專家及研究機構都感到今年政府實現CPI控制在4.8%的預期目標難度極大，幾乎肯定會超過6%。

控制通貨膨脹雖然是今年以來宏觀調控的首要任務，但通脹一旦發生卻對宏觀經濟產生重要影響，甚至可自動起到收縮銀根的作用。比如，2008年4月末我國銀行業金融機構的資產總額已超過55.5萬億元，若通貨膨脹率為8%，就意味著同樣的55.5萬億元資產實際縮水4.44萬億元。具體從微觀來看，如果一家企業在能源、原材料等生產資料漲價之前，組織生產所需要的流動資金為100萬元，那么PPI上升之后，它肯定需要增加相應的流動資金占用，否則會出現流動資金缺口，無法正常組織生產。再聯系到中央銀行正在實行的信貸規模控制來說，今年以來之所以效果明顯，并不是從信貸規模增長上看有多大幅度的減緩，而是由于高通貨膨脹“吃掉”相當一部分資金從而自動起到信貸規模收縮的效應。這種情況在我國改革開放歷次通貨膨脹的治理過程中已屢見不鮮。其中在1984～1985年、1988～1989年、1992～1993年的三次經濟過熱、通貨膨脹的治理后期均出現過因控制信貸規模而造成資金緊縮的現象，當時社會上出現的所謂“三角債”即是這一現象的集中爆發和典型反映。由此我們可以得出一個基本判斷：在通貨膨脹升高及治理時期，一般均會出現信貸緊縮現象；目前我國宏觀調控之所以顯效，與此規律相吻合，并預期這種現象仍會延續一段時間。

勞動密集型出口企業承受成本上升的能力已近臨界點，宏觀調控力度也走到邊緣。隨著近幾年宏觀調控力度的持續加重，以及企業生產成本的迅速上升，以出口為導向的低附加值企業，已普遍感到不堪重負、力不從心，基本上已到了虧損邊緣。這從2007年下半年以來在珠三角、長三角出現大量紡織、服裝、鞋帽、化工、金屬類等中小企業停產、關閉、搬遷即可反映出來。在江蘇的調查顯示：今年以來出現了“三個30%”，即有30%左右的中小企業已陷于停產或半停產狀況，信貸資金供給缺口約30%左右，企業執行新勞動合同法、提高工資等新增成本約30%左右。造成企業成本上升、出口困難的主要原因有：原材料價格持續上漲（僅今年一季度全國原材料、燃料、動力購進價格同比上漲9.8%）、通貨膨脹高企與新勞動合同法共同推動勞動用工成本上升、從緊貨幣政策使資金相對緊缺從而推動融資成本明顯提高、出口退稅率降低甚至有的產品改為征稅、人民幣升值造成匯兌損失增加，等等。企業成本上升是多種因素的合成效果，并不是某個單一因素使然，因此，單指（責）某一方面都是不全面的。

那么再看宏觀調控。既然企業成本上升、出口困難并有大量中小企業停產關閉，造成今年以來我國工業生產、經濟效益、出口等普遍增長下滑，那么就反映出近幾年持續收緊的宏觀調控已開始見效。在此時期，如果仍然一味地繼續加大宏觀調控力度，那么就有可能形成調控過度的局面，從而對國民經濟發展造成巨大損害。因此，如果上述判斷成立的話，就需暫時停下來仔細觀察一下，靜觀事態發展，三思而后行。或者想得更簡單一點：既然宏觀調控已經顯效，為什么我們還要不管不顧地不斷加碼呢？看一看走勢不更好嗎？

本輪美元貶值周期也許已經結束，作為貿易結算的貨幣功能，人民幣已無多大升值空間，或可告一段落。本輪美元貶值從美國科技網絡股泡沫破裂及遭受“9.11”打擊之后的2002年開始，至今從美元最高值算起已對歐元等世界主要貨幣貶值80%以上，即從大約0.85美元兌1歐元，貶為今年最低時的1.60美元兌1歐元；即使以歐元誕生時大約1:1的兌換率來看，美元也已貶值約60%。但近幾個月來，我們卻觀察到：盡管美國因次貸危機拖累經濟顯著放緩，現已陷入衰退的邊緣，盡管美聯儲7次減息使聯邦儲備利率處于2%的歷史次低水平，但美元對歐元的匯率卻始終難以突破1.60：1的水平（僅在4月22日等個別時點出現過），長時間徘徊在1.60之內，這說明美元貶值已基本到了最低水平，下一步反彈機會大于貶值機會。并且展望未來，美國經濟更加變壞、歐洲經濟更加變好的機會不大，美元進一步減息、歐元進一步加息的空間也越收越窄，因此我們可以初步作出一個判斷：本輪美元貶值已基本見底，進一步下跌的機會微乎其微。那么，回頭來看人民幣，因中國作為一個全球消費品的主要生產國，目前多數出口企業由于勞動力成本上升、原材料價格普遍上漲等因素已處于虧損邊緣，并有不少企業轉遷他國，所以制約中國生產及出口難以繼續高速增長，并可能出現明顯下滑。在這種情況下，如果人民幣進一步升值，生產企業更難以生存，會有更多企業被迫停產、關閉或搬遷他國。因此，就貨幣充當的貿易結算功能來衡量，我認為人民幣升值也已走到邊緣。

但另一方面，現實情況是人民幣依然搶手，面臨的升值壓力似乎有增無減，致使我國外匯儲備巨增依舊，這又是為什么呢？我認為：隨著近十多年來迅猛發展的經濟全球化、金融國際化熱潮，世界主要貿易大國的貨幣，無論其是否實行自由兌換，只要長期保持堅挺，均會受到多種需求、多種貨幣功能的追逐和影響；人民幣除了發揮中國進出口企業貿易結算功能之外，事實上還承擔著價值儲藏、金融投機等多種貨幣功能的作用。因此，人民幣目前之所以還面臨著巨大的升值壓力，主要來自貨幣投機、金融資產保值增值等多種需求的影響，并且當中還有一個近年來人民幣連續升值帶來的慣性作用。不過，我認為：即使價值儲藏、金融投機等功能的人民幣需求，也快走到了盡頭，尤其是隨著歐美等國出現流動性緊縮現象，形勢有可能在不久的將來發生根本性改變。原因是：人民幣雖然自匯率生成機制改革以來表面上對美元升值18%（美元兌人民幣1:7計算），但同期由于中國通貨膨脹明顯高于美國，等于人民幣變相升值，若將其計算在內，美國財政部測算的真實升幅已達22.7%。若再考慮到勞動力成本提高（工資收入）等因素，升幅將更高。

對這一點的觀察、判斷十分重要，企業也好，居民也好，宏觀調控也好，均要積極地做好相應準備。否則，稍有風吹草動即可能發生突如其來的逆轉，并使我們措手不及，又給我們的生產、生活、經濟利益帶來反向損失。至此順便提示一下：千萬別相信某些經濟學家的論調，他們至今仍在大談人民幣巨幅升值問題，討論是一次性到位好，還是逐漸升值好。他們并不了解中國經濟內在的真實情況。

綜上所述，由于國際經濟、金融環境的急劇變化，由于宏觀調控的疊加效應以及調控方式的改變，我國宏觀經濟形勢正在或已經發生方向性的改變。在這種情況下，亟需我們仔細觀察和把握這種趨勢，冷靜地加以思考和分析，及時地作出準確的判斷和反應，靈活地進行有效的調整和調控。而不應當反映遲鈍，決策滯后，方法簡單、僵化，那樣終將錯失良機，給國民經濟發展帶來不應有的危害。

對貨幣政策的幾項建議

我國經濟發展以及宏觀調控中的主要矛盾，是由外資大量流入形成流動性過剩引起的。在中國現有政治體制下，宏觀調控中還會出現地方政府與中央政府博弈升級的局面，因為地方政府肩負著發展地區經濟、“為官一任、造福一方”的責任，碰上這種資金寬松的難得機遇，自然不愿輕易放過，非干個“大干快上”、“飛速發展”、“業績輝煌”不可，否則即會發出愧對“盛世”的感慨；而中央政府除了考慮全國經濟社會的整體發展之外，還背負著掌握發展方向、保持大局穩定等責任，需要進行有效的宏觀調控。這顯然與地方政府的目標、任務并不完全協調一致，從而相互之間會產生磨擦，使上下博弈升級。商業銀行也好，地方政府也好，實際上背后牽涉到眾多的利益主體，往往代表了社會大多數，因此其博弈的力量經常表現出非常強大的態勢，會通過各種渠道、各種方式、各種訴求反映出來，稍不留意或不明智，就可能在政治上釀成大禍，最終形成一場經濟、社會的巨大災難。

因此，在這種情況下進行宏觀調控難度很大，一定要倍加小心、保持清醒頭腦，敏銳觀察、冷靜分析。當前應把握好如下幾點。

改進調控方式，有效控制信貸總量。如前所述，在流動性過剩環境下進行宏觀調控，控制好信貸總規模至關重要。往往宏觀失控，實際上就是信貸失控。但信貸是個總量概念，要控制信貸并不等同于恢復計劃經濟時期的規模控制方法，并層層、條條向下分割“蛋糕”，直到基層分支機構。實際操作中，規模控制方法弊端較多，實現宏觀調控目標的代價過大。一是這種方法過于僵硬、行政化，由央行分支機構層層落實的過程中，極易固化和權力化，并層層加碼，常犯控制過頭的毛病，即過去所謂的“一放就亂、一控就死”便是由此種體制產生，今又有死灰復燃之嫌。二是人為阻隔資金融通，條條塊塊，縱橫交錯，形成資金與規模兩張皮、互不匹配的格局。現在就普遍出現了有規模的地區、銀行沒有貸款需求或資金來源，而有資金來源或需求的地區、銀行又沒有貸款規模的局面。相互之間不能調劑使用，畫地為牢，造成地區之間、行際之間苦樂不均，極大地降低資金融通、使用效率。三是由各家銀行自上而下層層下達信貸規模指標并“按季控制、按月監測”的過程中，必然層層“截留”，使信貸規模指標難以最大限度地有效使用，自動起到加速“緊縮”效應。結果會出現一方面違背農業生產季節性規律、工業生產正常的供產銷周期規律；另一方面又可能在季初、年末等時點上造成突擊放貸的不正常局面。這樣忽緊忽松、忽起忽落的信貸行為，對經濟造成的損害不言而喻，更不可能合理調整經濟結構，做到“區別對待、有保有壓”，等等。四是這種方法太陳舊、落后，本來是計劃經濟時期的產物，是與舊時經濟體制相輔相成的管理方式，硬性套在今天已取得重大變化的經濟體制上，顯然不倫不類、格格不入。試想：如果今天又在全國恢復糧票、布票等用以配給這些短缺物品，我們的生活會變成什么樣子？相信人人都感到極不適應，甚至會引起市場體系的紊亂。貸款規模控制與發糧票、布票的情形有異曲同工之妙，只是：一個隱性，一個顯性；一個不易被察覺，一個表現突出。因此，我們亟需設計出更加可行的方法，改變這種狀況。

最簡便易行的辦法是在現有銀行存貸比管理的基礎上加以改進，靈活、合理地調整存貸比成數，即可起到控制信貸總規模的作用。比如，目前規定商業銀行存貸比最高設限為75%，如果在特殊時期需要緊縮銀根，便可以降低存貸比成數，如降為70%；如果仍嫌太松，還可進一步降低，比如65%，等等。除了總量存貸比之外，還可以對增量存貸比進行調控，即新增存款的放貸比例，這更是一個靈活的調節手段，彈性更大。并且總量存貸比與增量存貸比是相互聯系的，增量控制最終會在總量中得到體現；總量控制力度較大，增量則屬微調。比如2008年江蘇省銀行業金融機構總量存貸比約為72.57%，增量存貸比約為51.96%。總體來看，采用存貸比控制信貸總規模的方法更加市場化，一個規則、一個標準，未加入任何行政權力因素；商業銀行經營管理處于同一個游戲規則之中，多存即可多貸，也有利于資金在社會上的融通使用，更有利于貨幣市場的有效運行。

慎重提高利率。雖然利率是宏觀調控中的重要政策工具，但鑒于目前我國的利率水平已經不低，人民幣匯率目前很大程度上又與美元聯系緊密，兩者之間的利差因美聯儲連續減息而顯著擴大，如果我們再提高利率，那將進一步強化人民幣升值預期，吸引更多外資涌向中國。并且，近幾年我國生產企業的比較成本優勢已大幅降低，目前困難不小，也不宜進一步提高企業的財務成本。更需指出的是：鑒于本輪通貨膨脹的不同特點，調高利率本身對當前通脹的抑制作用并不大。但可考慮調高存款利率，或允許其在基準利率之上實行一定比例的浮動，如上浮10%、20%甚至30%。這樣一方面可以縮小我國由于未能實行利率自由化而明顯過大的存貸款利差，減少銀行壟斷利潤，還利于企業和居民等存款人；另一方面也可鼓勵資金存放在銀行體系中，減小“負利率”幅度，自會起到緊縮作用。同時，也是以相對市場化的方法，部分緩解中小銀行機構的流動性緊缺問題。

多用增發央票收縮流動性，慎用提高準備金率的方法。原因是存款準備金率管理過于剛性，目前我國商業銀行存款準備金率已然過高，給中小銀行的流動性管理造成巨大壓力，如果再持續調高，就可能出現資金鏈斷裂。但另一方面，如果社會流動性過剩依然持續增加，那么怎么辦呢？應該更多使用增發央票的辦法加以收縮，這是一種市場化的手段，相對柔和一些，資金多余的大型銀行機構可以多購買，而資金緊張的中小銀行機構可以少購買，便于全社會的流動性管理。

在外匯市場上由社會資金直接對沖外匯資金，以減少外匯儲備增加額，從而在源頭上減少基礎貨幣的投放。具體辦法，可以由財政部或中投公司發債籌集社會資金，作為另一個投資主體，在外匯交易中心直接收購外匯進行對沖。這種方法顯然比中投公司從中央銀行手中購買存量外匯要好，可以省去中央銀行為收購這些外匯而投放基礎貨幣這個環節。

（作者系江蘇銀監局局長）