中期票據給商業銀行帶來了什么？

為進一步完善銀行間債券市場管理，促進非金融企業直接債務融資發展，中國人民銀行于2008年4月13日頒布了《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》。4月15日中國銀行間債券市場交易商協會頒布了《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具注冊規則》及《銀行間債券市場中期票據業務指引》等7項自律規則，同時啟動并接受了7家企業在銀行間債券市場發行中期票據的注冊。4月22日，首批7家公司共計392億元中期票據正式招標發行，這標志著中期票據這一嶄新的投融資工具在我國銀行間債券市場正式誕生。

中期票據推出的意義

根據中國銀行間債券市場交易商協會頒布的《銀行間債券市場中期票據業務指引》中的定義：“中期票據是指具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場按照計劃分期發行的，約定在一定期限還本付息的債務融資工具。”

在目前國際經濟環境不確定性增強，國內實施的從緊貨幣政策既要防止經濟由偏快轉向過熱，抑制通貨膨脹，又要防止經濟下滑，避免大起大落的背景下，央行在銀行間債券市場推出中期票據業務，是對特定經濟發展時期金融創新的全新嘗試，其推出有著深遠的意義。

有助于改善宏觀調控效果和維護經濟穩定。由于國內利率傳導機制不靈敏，削弱了貨幣政策的宏觀調控效果。中期票據的融資成本對債券市場利率相當敏感，發行人通過中期票據的發行能直接感知融資成本的變化，有利于完善貨幣政策傳導機制，從而提高宏觀調控中貨幣政策的效用，促進經濟的穩定增長。此外，中期票據在目前流動性偏松的大背景下推出，能夠引導資金流向固定收益證券市場，在一定程度上有助于緩解流動性過剩的局面，降低資產價格過快增長的風險，從而促進國民經濟持續穩定發展。同時，在當前從緊貨幣政策環境下，商業銀行信貸增長受到政府嚴格的控制，企業融資渠道受到限制，中期票據的推出，增加了企業的融資渠道，可以一定程度上緩解企業的融資困難。也從一定程度上降低了經濟由于企業盈利下降導致“硬著陸”的風險。

有利于提升金融效率。盡管期限上存在一定的差異，但從債權融資工具看，中期票據一經推出，就會與企業債、公司債等其他直接債務融資工具展開競爭，哪個市場對發行人和投資人更有吸引力，哪個市場就發展更快。這種良性競爭，有利于引導市場參與各方煥發創造性，優化金融資源的配置，從而提升中國金融市場的整體效率。

有助于完善債券市場期限結構。隨著債券市場的發展，期限結構不斷豐富。短期融資券的期限在1年以內，公司債多在5年～6年之間，企業債則多在5年以上，但仍缺乏1年以上5年之間的信用債券。而中期票據產品的推出恰好解決了目前債務融資工具的“期限斷檔”，對于形成完整的信用債券收益率曲線具有積極作用。中期票據豐富了市場的利率期限結構、風險結構及流動性結構，增加了債券市場的層次性和深度，有利于提高市場的彈性以熨平外部沖擊帶來的波動。

有利于信用風險定價機制的形成。中期票據蘊含信用風險，有助于激勵機構投資人提高對信用風險的識別、計量及定價能力，通過承擔信用風險來享受與此相匹配的收益。目前不同主體評級的中期票據之間的發行利率和交易利率呈現出多樣化的趨勢，初步體現了信用風險市場定價機制的萌芽。中期票據的推出，必將進一步提升債券市場乃至于借貸市場關于信用風險的價格發現機制。中期票據一級市場發行價格和二級市場交易價格都包含了投資人對信用風險索要的溢價。若溢價過低，可能無法補償投資人承受的信用風險；如果溢價過高，則可買入套利，提升資產組合的回報水平。因此，中期票據可以驅動投資人為了獲取超額回報，加強對中期信用風險識別、計量和定價的研究，從而提升債券市場對于信用風險的定價水平。

有利于分散信用風險，提高金融體系穩定性。中期票據由分散的投資人持有，有利于降低信用風險向銀行集中的風險，提高金融體系的穩定性。長期以來，我國企業債務融資形成了過度依賴銀行貸款，導致金融風險積聚在銀行業內。若單一企業發生償付危險，則直接危及其主貸款銀行；若信用風險大面積爆發，則危及整個銀行業，而銀行凈資本沖抵壞賬發生損失之后，則會導致全社會信貸緊縮，推動經濟進入衰退。而中期票據由銀行間債券市場分散的投資人持有，包括銀行、證券、信托、保險、基金等不同機構，有利于信用風險的分擔和分散，從而提高金融體系的穩定性。

中期票據給商業銀行帶來的機遇

促進了商業銀行業務轉型和盈利模式轉換。中期票據對銀行中期貸款具有明顯的替代效應，一旦高信用品質的客戶轉移運用中期票據融資，商業銀行就面臨著傳統資產業務利潤受到侵蝕的威脅，從而迫使商業銀行進行深刻的轉型，主動調整客戶結構和業務結構，提高風險定價能力，尋求風險和收益匹配的新型客戶和新型業務，適應直接融資占比上升而貸款相對規模萎縮的形勢。

優化了商業銀行資產結構，提高了資產質量和盈利能力。中期票據的推出為債券市場提供了新的理財工具，是商業銀行資金運用的新渠道。由于在銀行間債券市場發行和流通，商業銀行投資企業中期票據收益安全，相對于傳統資金業務收益率較高。傳統的資金業務主要是行內調撥和支付清算，收益率較低。而資金業務在債券市場、同業拆借市場、票據市場的運作已經成為商業銀行創新中間業務的重要組成部分。中期票據市場的發展為商業銀行優化資產結構，提高盈利能力創造了條件。

降低和分散了商業銀行經營風險。從長期看，中期票據推出從兩個方面有助于降低和分散商業銀行經營風險。

一是通過推動金融結構調整，擴大直接融資比例，將銀行直接風險向市場轉移，降低商業銀行經營的系統風險。

相對于銀行貸款，中期票據發行、交易有嚴格的信用評級和信息披露，中期票據的投資者眾多，風險責任分散，市場約束力較強，

有利于金融穩定。二是商業銀行投資中期票據擴大了資產組合種類，有利于降低經營風險。同時中期票據在銀行間債券市場發行，同一銀行可以投資眾多的企業中期票據，也有利于分散信貸風險。

增強了銀行資產配置和定價能力。通過在銀行間債券市場引入中期票據，搭建了債券市場與實體經濟之間的聯系橋梁，中期票據將實體經濟與債券市場聯系得更加緊密，有助于實體經濟利率和債券市場利率形成合理的關系并改變扭曲的利率體系，形成包括債券市場和實體經濟在內的更廣泛的市場利率結構，加快利率市場化進程。中期票據發行定價是通過招投標形成的，最終的發行利率實際上是以央行票據利率為基礎，加上一定的信用利差和流動性溢價構成，大大低于同期銀行貸款利率。商業銀行在中期票據和中期貸款之間的資產配比決策通過調節資金供應影響中期票據利率和信貸利率，另一方面，商業銀行也會根據利率水平，風險狀況決定中期票據和中期信貸資產的配置比例。這無疑增強了商業銀行根據利率，風險等因素進行資產配置的能力和定價能力。

強化了商業銀行之間的競爭，有利于提高銀行經營效率。中期票據和銀行貸款作為企業的兩種融資手段，

一定程度上可以相互替代。中期票據的發行有可能排斥原來貸款的商業銀行，造成中期票據承銷銀行和貸款商業銀行之間的競爭。由于中期票據承銷是商業銀行新盈利來源，商業銀行必然在投資銀行業務方面展開對優質客戶的爭奪，促使銀行鞏固與老客戶在銀行貸款、存款、結算業務方面的合作關系。進一步拓展企業中期票據發行、現金賬戶管理、債務風險管理等新興金融業務。中期票據市場的發展為大型企業通過中期票據直接融資提供了便利，商業銀行對這批客戶的信貸市場份額將減少，迫使商業銀行相互競爭去挖掘和培育中小企業客戶市場。

中期票據使商業銀行面臨新的挑戰

中期票據對銀行貸款的替代效應，使商業銀行傳統業務面臨挑戰。中期票據發行門檻低，發行便利，融資成本低。目前我國3～5年期銀行貸款的基準利率為7.74%，而首批發行的3年期和5年期中期票據的參考收益率分別為5.1%、5.37%，中期票據的融資成本優勢明顯。符合發行條件的企業將減少銀行貸款，增加中期票據的發行，從而對銀行貸款產生替代效應。在短期內，能進入銀行間債券市場并發行中期票據的企業應當為規模大、信用良好的國有企業，是商業銀行傳統的優質客戶，而這些企業對銀行貸款需求的降低必然對商業銀行盈利產生一定影響。中期票據自從2008年4月份面市以來，至5月23日為止已經有10家企業注冊發行中期票據，注冊金額達到1450億元，已經發行490億元，第二期560億元將在年內發行完畢。可見未來中期票據對商業銀行貸款的替代效應不容忽視。而貸款是我國商業銀行最傳統的業務和最主要的利潤來源，如果其增長受到限制的話，商業銀行的盈利增長也將受到影響。

競爭加劇行業分化，商業銀行盈利水平差距擴大。中期票據業務加劇了市場競爭，有利于整個行業經營水平的提高。同時，其他金融機構和商業銀行之間、各商業銀行之間對中期票據承銷業務和對優質企業客戶的爭奪加劇了行業分化。少數承銷能力不強、風險管理和定價能力差、無法為企業提供價值增值服務的商業銀行將喪失開展中期票據業務的競爭優勢，不能及時轉變傳統信貸業務模式的商業銀行將不可避免地流失大量客戶，由此造成的商業銀行盈利水平差距將進一步擴大。在首批獲準登記發行的中期票據承銷商中，工行和建行兩大國有銀行占據了超過75%的市場份額，其他銀行只占有很小的市場比例，而大多數中小銀行還未獲得承銷資格。未來，這種行業分化作用可能會更大，商業銀行之間盈利水平的差距也會越來越大。

中期票據業務帶來了相應的經營風險，為商業銀行提出了更高要求。與中期票據相關的投資銀行業務對商業銀行的風險管理能力、定價能力、價值評估能力、企業財務管理能力以及承銷能力提出了更高要求。中期票據作為商業銀行資產運用的一種投資工具，要求商業銀行具備與信貸評估類似的評估能力。尤其是中期票據的融資成本優勢可能誘發企業滾動發行中期票據，達到短借長投的目的。這不但對流動資金貸款是一種替代，從而影響銀行營利能力，而且造成短期資金長期運用，造成銀行經營風險的積累。

商業銀行是中期票據的主要投資主體，使得信用風險分散的效果并不明顯。從目前中期票據的發展實踐看，其投資主體大都是商業銀行。盡管商業銀行投資中期票據可以優化其資產結構，但從銀行的風險管理角度分析，中期票據的信用風險由此也由銀行來承擔，抵消了銀行信貸額度降低所帶來的信用風險緩釋。同時，商業銀行對絕大部分中期票據的投資也使信用風險只是在銀行間進行轉移，銀行的系統信用風險并沒有降低，無法實現中期票據設計方案中由多種類型的機構投資者承擔信用風險的目的。

商業銀行在承銷中期票據時的余額包銷及代清償增加了商業銀行的經營風險。從實踐來看，目前我國發行的中期票據的承銷商大部分由商業銀行承擔，出售不掉的部分由商業銀行買斷。由于企業中期票據是一種無擔保的證券憑證，因此，在這種情況下，中期票據的信用風險全部由商業銀行承擔。從目前的市場情況來看，企業中期票據的需求較旺，不存在滯銷的現象，但隨著市場規模的擴大，信用等級較低、風險較大的企業也會進入市場。同時，需求較旺的市場局面也會逐漸趨于平緩，因此，未來市場會出現滯銷的可能。從這個角度來說，銀行可能在承銷中期票據中面臨風險。另外，由于中期票據是無擔保的證券，一旦發行企業到時無法清償，作為承銷商的商業銀行可能需要承擔代為清償的責任（承銷合同中并無此項規定，但未來實際運作中有這種可能性）。這無疑使企業的信用風險又轉移到銀行身上。這種情況下，銀行不但要承擔投資中期票據的市場風險，還得承擔承銷中期票據的信用風險，商業銀行的系統性風險不但沒有因為中期票據的推出而下降，反而上升了。

商業銀行的應對之策

大力發展投資銀行業務，推動銀行盈利模式的轉型。中期票據實質上是企業的融資性商業票據，發展空間極其廣闊，以此為契機將引領和帶動我國債券市場發展，與股票市場一起成為企業直接融資的兩種基本方式。商業銀行應當大力發展投資銀行業務，發揮營業網點多、貼近客戶資源、資金規模雄厚的優勢，樹立銀行間債券市場上的投資銀行品牌。為此應當培養為客戶提供增值服務的理念，研究企業財務結構，以提升企業價值為目標，根據客戶需要提供相應融資工具。以中期票據的承銷為起點，商業銀行應當拓展財務顧問、

現金管理、

風險管理等其他投資銀行業務，為企業提供全方位服務。商業銀行還應當研究場內債券市場和銀行間債券市場之間的內在聯系，關注場內債券市場發展動態，探索在場內債券市場開展投資銀行業務的方式和途徑。

積極參與中期票據業務，培養新的盈利來源。中期票據的推出豐富了債券市場投資產品，彌補了我國債券市場投資產品種類少的缺陷，為商業銀行增加了理財渠道。商業銀行提高中期票據在資金業務中的比例將有效改善投資組合的收益結構。同時，積極參與中期票據在二級市場的交易也可以實現一定的差價收入。在中期票據推出初期，能夠率先發行的企業一般是信譽好、規模大的國有企業，信用風險小，相對于同期的央行票據及國債，收益率也較高。在中期票據和中期信貸替代效應得到較好控制的情況下，積極拓展中期票據業務有利于商業銀行提高盈利水平。另外，從投資品種的角度分析，目前商業銀行在二級市場上可以投資的中長期債券主要是企業債券和中期票據。目前，3年期和5年期中期票據收益率為5.1%和5.37%左右，略低于AAA銀行擔保企業債的5.27%和5.42%，但是考慮到流動性因素，企業債的價值并不比中期票據高。因此商業銀行應該積極參與投資中期票據，使其成為新的利潤來源。

延伸大客戶服務，開發中小企業信貸市場。中期票據為企業利用銀行貸款進行中期融資提供了替代性方案，如果融資成本懸殊太大，企業必然轉向中期票據融資。商業銀行應及時掌握客戶的融資需求，為其制定合理的融資方案，爭取中期票據的承銷權。同時商業銀行應當做好延伸服務，在為大企業提供中期票據融資的同時，深入發展投資銀行業務，為企業提供現金管理、風險管理、財務顧問等服務，以穩定和留住客戶。在一部分大企業轉向中期票據后，商業銀行應當開發中小企業信貸市場，以彌補信貸規模的下降。中小企業風險較大，相應的商業銀行可以索取更高的利率風險溢價。

提高商業銀行資產管理能力。中期票據的發行，加強了金融市場和實體經濟的聯系，由于中期票據和中期貸款存在一定替代關系，中期票據利率和信貸市場中期貸款利率長期看有趨同的趨勢，在當前存在較大利差的情況下，中期票據利率會隨著發行規模動態調整，增加了商業銀行把握中期票據利率的難度。這要求商業銀行提高資產管理能力，準確判斷中期票據利率水平，合理安排中期票據投資規模和中期信貸規模的比例。

提高商業銀行風險管理能力，防范中期票據信用風險。銀行間債券市場上的中期票據以企業信用為基礎，與國債，

中央銀行票據以及政策性金融債相比，信用等級要低。

中期票據目前實行無擔保發行，如果發行范圍進一步擴展，不排除部分企業出現債券兌付違約的情況。既然中期票據是企業的一種融資方式，任何在中期貸款中出現的情況，都有可能在中期票據業務中出現。特別是部分企業今后可能實行中期票據滾動發行，以達到短期資金長期使用的目的。這要求商業銀行增強對企業和行業的了解程度，深入分析企業經營風險，準確判斷和預測企業財務狀況，監控企業資金使用動向，以降低中期票據業務中的承銷、投資風險。

（作者單位：交通銀行研究部）