基金是否是穩(wěn)定市場的中堅？

一種傳統(tǒng)的觀點認(rèn)為：基金是穩(wěn)定市場最堅實的支柱。針對過去中國證券市場波動幅度劇烈、投機氛圍濃烈的特點，完善市場功能合乎邏輯的政策建議顯然是大力發(fā)展機構(gòu)投資者。

不過進入2008年后，這一觀點受到普遍的質(zhì)疑。對此，各方研究可謂觀點迥異，雙方各持一詞，莫衷一是。支持者認(rèn)為機構(gòu)投資者有助于降低市場的波動性，并列舉了大量國外研究的實證觀點；反對者亦有之，畢竟從時間序列上看不到市場穩(wěn)定和機構(gòu)投資者發(fā)展有何關(guān)系。更有甚者表示，基金在本質(zhì)上是資本的怪物，追逐高額回報才是他們的使命，寄希望他們能迷途知返，擔(dān)當(dāng)起穩(wěn)定市場的重任無異于緣木求魚。

到底是我們誤解了基金還是資本市場原本就存在著“非理性”的原罪。每一個參與者在貪婪和恐懼面前顯然都無法避免，難怪有的基金經(jīng)理感嘆道，在中國這樣的市場環(huán)境下，即使是巴菲特也無法長期生存。

機構(gòu)行為直接影響市場

股指在2007年不斷上揚的行情中，詬病中國股市估值過高的聲音不絕于耳，但基金經(jīng)理們用“黃金十年”、“中國制造”、“人民幣升值”等諸多利好因素來打消人們的疑慮。股指也在基金經(jīng)理熱情洋溢的做多行為中不斷推高，并與2007年10月間摸高至6124點。通過交易所的TOPVIEW

數(shù)據(jù)，可以清晰地發(fā)現(xiàn)這樣一個事實：基金投資者主導(dǎo)了自2006年以來的主要行情走勢，機構(gòu)持倉與上證指數(shù)的走勢高度吻合。

圖1中，自2007年5月30日以來，機構(gòu)持倉數(shù)據(jù)與上證指數(shù)出現(xiàn)三次背離。第一次：2007年5月30日后，股指大跌但機構(gòu)持倉數(shù)據(jù)持續(xù)走高。第二次：2007年12月19日后，指數(shù)走高，但機構(gòu)持倉數(shù)據(jù)持續(xù)走低。第三次：2008年4月23日后，指數(shù)快速走高，持倉數(shù)據(jù)維持低位徘徊。這一現(xiàn)象充分說明：基金作為機構(gòu)投資者在中國證券市場具有舉足輕重的話語權(quán)，沒有機構(gòu)增減倉的行為，指數(shù)根本不會如此暴漲暴跌。近期，證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人指出。基金公司在維護資本市場穩(wěn)定方面要有大局意識，要堅持價值投資。可見在股市跌宕之中，管理層還在重申一直強調(diào)的命題：基金是市場穩(wěn)定的基石。但現(xiàn)實的窘迫卻迫使管理層直接向基金公司喊話。

那么是何種原因產(chǎn)生了這一結(jié)果？真的只是羊群效應(yīng)嗎？金融市場的羊群行為是指投資者在交易過程中忽略自己的私人信息而模仿和跟隨他人進行投資的行為。其具體表現(xiàn)就是投資者在同一時間內(nèi)買賣相同的股票。西方學(xué)者研究了新興市場中的基金行為，得出三個結(jié)論：一是基金平均在危機事件發(fā)生前一個月就撤出資金；二是羊群效應(yīng)在統(tǒng)計上顯著，但程度并不是非常高，且開放式基金的羊群效應(yīng)強于封閉式基金，但在危機期羊群效應(yīng)較弱；三是基金傾向于慣性交易策略。相關(guān)的研究還有很多，但對于基金行為多大程度存在羊群效應(yīng)并沒有一致的結(jié)論。唯一可以確定的是，基金的投資行為直接影響了市場的波動。

測度機構(gòu)穩(wěn)定市場的指標(biāo)

考察基金對市場的穩(wěn)定作用，可以用一個重要的指標(biāo)——股指的年度波動率來度量。通過觀測歷史數(shù)據(jù)，在2007年以前，上證指數(shù)每年的波動率一般在20％附近。市場波動率只是在進入2007年后，才出現(xiàn)劇烈的上升。在4000點以前，市場的波動率只有20%，但從4000點到6000點再到3000點，市場波動率一直高達40%多，目前波動率更是高達44.26％。

景順長城總經(jīng)理梁華棟表示：“在市場無效率的情況下，一部分機構(gòu)和散戶可以利用市場的波動來低買高賣進行套利，這也是國內(nèi)市場比較不成熟、波動率比較高、散戶那么多的原因。”

機構(gòu)散戶化的根源

與之對應(yīng)的情形是，基金業(yè)在近兩年獲得了長足的發(fā)展，可以分為三個主要的階段。

第一階段是混沌期。這一時期延續(xù)了五年之久，自1992年到1997年，基金在一種缺乏規(guī)章制度、監(jiān)管不力、地方政府各自為政、投機盛行的狀態(tài)中發(fā)展，最終以中國證監(jiān)會“規(guī)范老基金”而告終。

第二個階段是幼稚期。1997年，中國證監(jiān)會頒布了《證券投資基金管理暫行辦法》，參照主要發(fā)達國家基金發(fā)展的經(jīng)驗和教訓(xùn)，引進了托管等制度框架，使得中國基金業(yè)逐漸步入了規(guī)范發(fā)展的軌道，但是，由于市場整體規(guī)范程度等原因，基金業(yè)的發(fā)展雖然取得了一定的進步，發(fā)展的速度和規(guī)范的程度仍然差強人意，這一階段的發(fā)展最終止于2000年的“基金黑幕”事件。

第三個階段是超常規(guī)發(fā)展期。2001年，我國發(fā)行第一只開放式基金，第二年在監(jiān)管層大力推動市場化改革的背景下，中國基金業(yè)開始了超常規(guī)發(fā)展的歷程。經(jīng)過幾年的發(fā)展，截至2008年6月，中國證券投資基金已達398只，基金持有市值達到2.57萬億。機構(gòu)投資者的規(guī)模迅速增加，其在資本市場中的比重由原先的不到5%提高到40%，成為市場不可忽視的主流力量。

雖然，基金資產(chǎn)規(guī)模已占市場流通總市值的約40%。以2006年為例，該年末A股流通市值2.40萬億元。其中，包括證券投資基金、全國社保基金、QFII、保險公司、企業(yè)年金、證券公司、一般機構(gòu)在內(nèi)的機構(gòu)投資者持有的已上市A股流通市值占比為42.52%，比2005年末該比例提高了12.39個百分點；相應(yīng)地，個人投資者持有已上市A股流通市值占比從2005年底的69.87%下降到2006年底的57.48%。但是，這一變化并沒有改變中國資本市場散戶化的特征，從結(jié)構(gòu)上看，盡管2006年和2007年年機構(gòu)投資者群體迅速壯大，入市資金占滬深300成份股流通市值的50％左右，但社保基金、保險基金、養(yǎng)老基金、企業(yè)年金等長期戰(zhàn)略性投資群體比重不足20％。

關(guān)于機構(gòu)散戶化的觀點有三：

一是基金資金來源散戶化。即投資基金的資金中有80％源于個人投資者，散戶特征明顯，具有鮮明的助漲助跌特性。市場暴漲的情況下，散戶投資者瘋涌申購，直接迫使基金由于契約的限制在6000點上方繼續(xù)大買股票，反過來推動市場進一步上升。但是市場一旦震蕩下跌，個人投資者減倉，開放式基金贖回的壓力會迅速增加，進而加劇市場震蕩。這種力量循環(huán)變化，將引發(fā)市場劇烈波動。

二是基金經(jīng)理年輕化。近幾年中國基金行業(yè)高速發(fā)展，一些資深的經(jīng)理紛紛轉(zhuǎn)投私募基金，基金行業(yè)的人才青黃不接，大量的年輕人開始被推到資本市場舞臺的中央，雖然他們有良好的教育背景，但從業(yè)以來從未經(jīng)歷過熊市考驗，對風(fēng)險的認(rèn)識程度也不夠，基金行業(yè)對收益率的考核迫使他們頻繁追漲殺跌，散戶特征集聚放大。

根據(jù)WIND統(tǒng)計，現(xiàn)任383名基金經(jīng)理中有115人的崗位從業(yè)經(jīng)歷不足1年，從業(yè)年限超過7年的更是只有7名。而截至2008年6月17日，所有在任基金經(jīng)理平均任職時間僅2.099年，其中有許多基金經(jīng)理甚至是“80后”，根本沒有經(jīng)歷過完整的牛熊周期考驗。

在華爾街往往有這樣一個常識，即培養(yǎng)一個合格的證券分析師一般需要8年的時間，只有經(jīng)過完整的牛熊市循環(huán)，才能真正理解市場的漲跌輪回。早在20世紀(jì)60年代，華爾街也一度被年輕人所占據(jù)。正如約翰#8226;肯尼斯#8226;加爾布雷恩在1970年春天所寫：“天才就是上漲的市場。”一旦上漲的股市開始下滑，鷹的眼神就會變得空洞。

三是基金類型同質(zhì)化。如果以基金的數(shù)量結(jié)構(gòu)為例，73%的基金屬于股票型和混合型基金，而這些基金又控制了88%的資產(chǎn)。單一模式的投資方式直接造成持股相近度和投研決策同質(zhì)化。一旦出現(xiàn)風(fēng)吹草動，各路基金追求流動性的結(jié)果必然是股價暴跌。以宏達股份為例，該股自2007年年初14元附近開始上升，當(dāng)年9月份就到達83元的高位，隨后停牌等待重組的消息。由于重組達不到預(yù)期，2008年4月21日復(fù)牌后開始連續(xù)暴跌，最近已經(jīng)跌至20元附近。這種暴漲暴跌的例子在2007年可謂比比皆是，面對如此的局面，投資者難道不應(yīng)該質(zhì)問一句，基金的信托責(zé)任到哪里去了？

基金遵守契約嗎？

眾所周知，中國采用的契約式基金方式，在治理結(jié)構(gòu)上存在諸多問題。很多分析人士也將基金無法穩(wěn)定市場歸結(jié)于一個核心的因素，即中國發(fā)行基金的方式。

實際投資風(fēng)格與基金契約相悖已經(jīng)成為公開的秘密，正是由于及基金投資無差異化，才會導(dǎo)致基金們被稱為更大的羊群，不斷在資本市場的K線圖中追漲殺跌。2008年，基金經(jīng)理比較的不再是凈值的增長，更多的時候是比誰更能跑贏同行。按照基金契約的規(guī)定，基金在投資組合的條款中都會對基金投資的標(biāo)底有嚴(yán)格的定義，諸如投資的范圍，股票和債券所占的比例。有評論家認(rèn)為：“有諷刺意義的是，我們擁有幾乎世界上最嚴(yán)厲的基金經(jīng)理人管制措施，卻收獲了幾乎是世界上最多的基金經(jīng)理不盡信托責(zé)任的案例。”所以基金開老鼠倉以及治理結(jié)構(gòu)不健全，根本不能在關(guān)鍵時刻成為穩(wěn)定市場的中堅力量。

推崇QFII

基金契約方式的分析師認(rèn)為，QFII基本都在其說明書中明確投資目標(biāo)在于資本的長期增值，與國內(nèi)基金面臨較大的短期業(yè)績壓力相比，QFII相對更注重長期回報。從長期績效看，這點肯定會在兩者的選股思路和業(yè)績表現(xiàn)上體現(xiàn)出區(qū)別。但是，近期的市場行為，如南寧糖業(yè)事件也正說明，他們遠(yuǎn)非契約中所說明的那樣嚴(yán)謹(jǐn)，逐利本性才是投資基金的本質(zhì)。

對于投資者而言，抓到老鼠的才是好貓。投資者基本上不關(guān)心管理人是否遵守契約，自己賺錢與否才最重要，是否遵守契約規(guī)定僅僅是學(xué)者們關(guān)心的問題。正是在這樣的氛圍下，制度的約束也不復(fù)存在。

市場原罪在于“非理性”

既然，基金無法起到穩(wěn)定市場的作用，那么有什么樣的方法可以幫助我們解決這一難題？

過去一年，滬指從3000點飆升至6000點再跌回原地，中國股市走完了一個牛熊輪回。研究數(shù)據(jù)表明，2008年前5個月，179只股票基金的選股能力、選時能力對其獲取超越市場收益的貢獻分別為-0.001元和-1.572元。基金經(jīng)理們并不比擲飛鏢的猴子顯得更精明，其秉性也在其中顯露無遺——基金投資充斥著“短視”、“散戶化”的行為。中國基金行業(yè)的非理性與不成熟，并非全是專業(yè)問題。作為資本市場的重要參與者，基金公司在穩(wěn)定市場、活躍交易等方面都起著舉足輕重的作用，對中國股市的意義不言而喻。但是股市泡沫破滅的過程可折射基金的種種秉性，而基金市場的現(xiàn)狀也正是社會整體形態(tài)的客觀映照。

有一位非常著名的分析師在私下里表示，證券行業(yè)就是娛樂行業(yè)，而基金經(jīng)理們就好比每年在年終評比中走到聚光燈下的“超女們”，選擇他們的不是他們本身，而是這個社會的文化。這個社會在追尋短期利益的時候，難免會急功近利，而我們必須學(xué)會如何在速度和安全中尋找平衡。美國基金經(jīng)理的平均年限是5年，但在中國平均任期不足18個月，基金經(jīng)理就是一個短命的群體，因為他們不斷受到業(yè)績考核的壓力。在美國，每輪金融風(fēng)暴都有那些快速成長的金融天才們倒在了欲望和貪婪面前，而這一次是美國的第五大證券公司，一個有著85年悠久歷史的投資銀行——貝爾斯登，在受到意外的資金擠兌后轟然倒地，那些忽視風(fēng)險的人決不僅僅是這群年輕人。

年輕經(jīng)理的沖勁加上新興市場的激情，可以共同放大非理性的效果。基金們不斷追漲殺跌的行為是中國證券文化的一部分。當(dāng)市場處于明顯而強烈的上漲環(huán)境下時，失去理性的一定不僅僅是基金經(jīng)理們。當(dāng)賣出行為被不斷上漲的股票價格所嘲笑時，基金經(jīng)理們又怎能體現(xiàn)理性。從本質(zhì)上說，基金作為最重要的機構(gòu)投資者，在它們的契約中從來就沒有穩(wěn)定市場的承諾。基金是全體持有人資產(chǎn)的集合，而資產(chǎn)管理者所有的行為必須在遵守法律法規(guī)的前提下，追求持有人利益的最大化。

深究基金行業(yè)的怪現(xiàn)狀，可謂是中國其他行業(yè)的一個縮影。追求短期收益的文化并不僅僅存在基金經(jīng)理的人群之中，當(dāng)我們責(zé)難這群年輕人的時候，我們是否應(yīng)該反思作為基民本身對待財富的態(tài)度。管理層希望大力發(fā)展機構(gòu)投資者穩(wěn)定市場的想法從一開始就進入了一個誤區(qū)：基金能夠穩(wěn)定市場。但是，市場的穩(wěn)定是各方參與者的事情，基金無法穩(wěn)定市場是中國這個新興市場必然的結(jié)果。市場穩(wěn)定的責(zé)任不僅僅在基金，也在管理層，在普通投資者，在于制定游戲規(guī)則的人所創(chuàng)造出的投資文化。

(作者單位：特華博士后科研工作站)