結構金融產品系列講座（摘登）

王松奇 高廣春 史文勝 譯

整體業務證券化的主要金融和經營協議

雖然整體業務證券化（WBS）可以以相對較低的成本，籌集到長期債券。但是為保護票據投資者的權益，圍繞提現和業務運營等方面的一些協議的形成過程，法律還是做了明確規定。以下就整體業務證券化的一些主要協議進行討論。

債券利息償付率

協議一般包含每季保證金率的規定。典型的指標之一是債務償付率，等于付息、納稅、折舊、攤提前收益被債務利息（凈債務利息加應付本金）除；其二是自由現金流債務利息償付率，等于閑置現金流被債務利息除。發行機構應留有1.25～1.30倍債務利息償付率，1.1～1.2倍的最低額及自由現金流債務利息償付律的最低額。每一指標以四個季度的滾動累加額為準。一旦出現不能滿足指標要求的情況，且又不能糾正，則可能導致違約。

值得注意的是，對上述比率的定義是有差別的，兩個不同的整體業務證券化交易所報告的比率不能直接比較。

凈值

凈值約定在英國的酒店行業的整體業務證券化交易中是普遍存在的，約定要求發行機構留有最低額度的凈值。

償付規則

限制性償付條件是針對整體業務證券化交易在債務償付之后的額外現金流的分配（如股利分配）所做的規定。具體的規定內容因交易的不同而有異，大致的內容有：確定債務償付量、企業應留現金量、所融資金賬戶保有量等等。一般地，為了使整體業務證券化結構產生剩余現金流，至少應滿足以下條件：

債務利息償付率應高于預定的最低水平（如，1.7倍）

自由現金流債務利息償付率應高于預定的最低水平（如，1.3倍）

沒有未付的流動債務

必要資金支出

關于資金支出的規定受制于兩種相互矛盾的考慮：即支出太少，則不能有效地維持企業的運營；而支出過多則可能導致財務和管理資源的枯竭。通常，協議規定有維持企業運營所必需的資金水平。其中，一個確定的份額即純粹的最低維持性資金，企業必須每年都要支出這部分資金——確有余額，則存入一個儲備賬戶以供未來的年份使用。

除了維持性資金，協議還要求留有供進一步發展和財產組合創新所需要的資金即發展資金。這類資金量依賴于發展計劃的類型和企業總體的業績水平。

并購

整體業務證券化結構通常允許現有的企業在相同的業務領域從事進一步的并購活動，但應遵循某些特定的規定。這類規定因交易的不同而有異。其內容主要包括：被并購企業有正的攤提前收益，滿足關于攤提前收益、債務利息償付率、自由現金流債務利息償付率等的規定，并購總值上限等于在過去規定的期間內所支出的必要資金支出的一個確定的百分比，等等。有時為確保并購價格合理，計劃并購的收益連同那一時點上的所有并購收益，須與所有的組合收益相當——此規定的目的是保證前者至少等于后者。

并購的資金來源可以是權益、資產出售的收入、滿足償付規定后的剩余或額外現金流，甚至是進一步發行債券。

出售

關于整體業務證券化的協議不排斥資產出售。但出售通常受一些特別規定的影響，也受制于評估機構的意見。出售規定或者對任何一個財務年度給出一個最大處置量，或者對出售收益占整個組合收益的比例規定一個最高限額。此外，還有關于資產的處置類型的限制——顯然，評級機構對在收入中起關鍵作用的資產的出售會加以限制。

出售收益通常單獨存入一種特別賬戶，或者用于所允許的并購資金，或者用于償付整體業務證券化債券（在滿足確定的債務利息償付率的要求的條件下）。

管理替代

一般而言，充分擔保部分的整體業務證券化債券的投資者傾向于管理替代，而未擔保部分的初級整體業務證券化債券的投資者，則更傾向于債務的提前償付。在整體業務證券化的基礎資產或業務可持續的條件下，管理替代約定較為罕見。

新債券發行

整體業務證券化還可增發新的定期債券。但此種發行需要以付息、納稅、攤提前收益和資產價值的持續提升作保證，或者是為所允許的并購融資。新債券的發行通常應滿足一個最低發行量的要求，而且新發行的債券對現存債券的信用水平不能形成負面影響。

提前償付

整體業務證券化債券中的浮動利率部分的提前償付一般不需要繳納罰息。但投資者可能有時要求2～3年的禁止預付期。固定利率部分的提前償付則需要繳納超過面值的罰金。

整體業務證券化結構的其他特征

整體業務證券化的信用增級可分為結構內的信用增級和結構外的信用增級兩類。結構內的信用增級就是現金準備。現金準備可用于各種不同的目的（如，債務利息的償付），也可在不可預測的金融風險期間，滿足特定的償付需要。該準備可在交易的一開始就按照一定的發行收益比例提取并存入一個單獨的賬戶，或者在一定的期間內，從債券利息償付后的剩余現金中逐漸提取直到滿足預定的水平。在現金準備積累到預定水平以前，通常不需要限制任何償付。

結構外的信用增級通常由流動性的債務工具予以滿足。流動性的債務工具通常用于為債務利息償付的短期不足而融資，也常常被設計成為期限364天的滾動性債券融資工具。融資規模依賴于每一交易的具體特點，通常的規模是能夠滿足12～24個月的債務利息償付。此外，還有針對借款人的運營資金融資工具，為借款人的現金流的季節性短缺融資。融資規模等于任何給定的12個月期間內的現金流的峰值和谷值之差。

互換評估

由于以整體業務證券化作為融資工具的企業通常需要穩定的現金流，而且該現金流不應受經濟中利率波動的影響，所以平抑整體業務證券化結構中任何浮動利率的波動就顯得特別重要。而通過如下兩種方式就可達到這一目的：其一是，與合適的交易對方簽訂一份極為普通的固定利率對浮動利率的互換協議。其二是，給定一個適當的利率上限。利率上限在提前償付整體業務證券化債務的情況下將獲得終止收益——但是需要向利率上限提供者（債權人）支付提前償付罰金。罰金可通過出售利率下限的方式獲取，但利率下限條件下的提前償付可能引發終止成本。普通的利率互換在提前償付未付本金的情況下，也可能產生終止收益或成本。

提前償付風險條件下的雙面后果及互換終止成本支付可通過使用一種創新性的互換產品即彈性互換得到解決（見圖）。正如其名字一樣，彈性互換降低了借款人名義上的未嘗付額，在預定的限額內借款人也可完全無成本的終止合同。但如果互換的本金降低到預定的限額以下，終止合同就需要支付一定成本。限額的高低通常根據公司的需要而定。

整體業務證券化互換協議應符合評級機構的標準——此外，互換協議應免受借款人破產的影響，且只有在沒有償付的條件下才構成違約。

整體業務證券化價差

不象一般的證券化結構諸如信用卡、住房抵押、汽車貸款等證券化那樣，整體業務證券化所具有的風險更具有公司性，而不是純資產性。因此，即使對于相似的整體業務證券化交易，因基礎公司的風險差異，每筆交易之間的價差也是不同的。例如，由公共行業構成的整體業務證券化交易的價差可能更小。一般地，整體業務證券化的價差低于未擔保公司債券的價差，兩者之間的差額取決于主要的整體業務證券化結構的信用水平。

以下是英國25年期的不同信用水平的整體業務證券化債券的價差范圍：

A級部分，平均期限約10年：90～125個基本點

BBB級部分，平均期限約20～25年：175～275個基本點

BB級部分，有效期限約5～10年：500～600個基本點

以前，這些價差似乎比具有相同信用水平的普通公司債券的價差高得多，但從加權的平均融資成本的角度看，由于大多數交易中的A級債券占比在一半以上，所以與杠桿融資的總體成本相比，整體業務證券化所具有的價差水平大大降低了企業杠桿融資的成本。

案例研究：RHM證券化

麥克杜格爾（RHM）是英國主要的食品制造企業之一，其廣受歡迎的品牌包括卡可靈先生（Mr.

Kipling）、好喂（Hovis）和百壽（Bisto）等。在2000年8月，當時歐洲最大的全額收購公司之一——大特漢森（Doughty Hanson）從湯姆公司（Tomkins PLc）手中收購了RHM。并購再融資的規模是6.50億英鎊的整體業務證券化。這部分融資僅用于RHM的食品品牌，這是一個附帶額外的品牌組合的成熟而穩定的品牌，且具有雄厚的投資基礎、市場領先地位、可預測現金流、持續的進入限制等諸種優勢。更大增長和更富創新性的RHM食品生產資金來源于銀行貸款。

只要A1組債券（平均期限1.3年）存在未償付額，就不能有股利支付。對A2組債券（平均期限6.5年），在兩年以后的任何時間，均可全額提前償付。如果提前償付A3組債券（平均期限14年），則需支付罰金，數額以倫敦銀行同業拆借利率＋50個基本點為基礎進行計算。B1組債券（預期平均期限6.9年）在3年后可提前償付，提前償付價格以半年為單位遞減計算，分別是106%、105%、104%、103%、102%、101%。B1組債券如果在10年后償付還有遞增的優惠利息。B2組債券（預期的平均期限6.9年）在2年后可提前償付，如果在10年后償付，也有遞增的優惠利息。房地產評估由DTZ承辦（總值4.50億英鎊），品牌組合評估由英特布蘭德（Interbrand）承辦（總值4.20億英鎊）。

結論

整體業務證券化是各類企業理想的融資工具。穩定且可預測的現金流和多元化的投資資產組合、一級擔保、更長期限的分期償付安排和較低的融資成本等優點使其成為一種極富吸引力的金融工具。雖然一開始整體業務證券化主要集中于英國，但其應用范圍在近幾年已有穩定擴展，同時隨著專門針對整體業務證券化的法律規定的出臺，對整體業務證券化的法律調整也更加專門化。