貝爾斯登哀歌

擁有85年歷史的“華爾街孤狼”，如何一步步成為自己所引發的次債危機的最慘烈犧牲品。

2008年3月13日，到下午七點半的時候，艾倫·施瓦茨已經絕望。從全球各地涌到貝爾斯登提前抽走資金的要求不斷增加，擊垮了他殘存的抵抗意志。兩個月前才接替詹姆斯·凱恩出任CEO的施瓦茨不得不撥通了美聯儲的電話，承認貝爾斯登“需要被拯救”，否則就要申請破產——前一天早上，他在CNBC接受訪問時還表示公司的流動性狀況良好，并不存在危機。

對迫在眼前的災難反應遲鈍似乎是這家公司高層的通病。

就在貝爾斯登陷于滅頂之災的這個周末，仍任董事長的凱恩離開紐約總部，去了底特律參加一場橋牌聯賽。去年7月，當貝爾斯登旗下的兩只對沖基金面臨清盤時，直接負責的前聯席總裁兼證券業務主管斯佩克特同樣在參加橋牌比賽。

熱衷于橋牌這種高度講究預估風險的游戲，并沒有讓其高管正確評估公司所面臨的不確定性。正是以其兩只基金的倒閉為起點，一場席卷華爾街的金融災難宣告開始。諷刺的是，貝爾斯登對此的反應并不算強烈：當花旗、美林先后更換CEO，詹姆斯·凱恩還是在各界責難聲中將CEO之職堅持到了2008年。甚至，凱恩曾頻繁吹噓，自己只在一種情況下出售公司：當出價達到其賬面價值4倍的時候。

到3月初，貝爾斯登所擁有的一切還令他深感踏實：大約170億美元的本金，而即將發布的第一季度財報，更能讓貝爾斯登在市場廝殺中獲得被尊敬的資本。

但超乎所有人預料的是，壓死駱駝的最后一根稻草是來自于做空者的流言。那些試圖通過散布負面傳聞，以加速股價下滑速度的做空者，不停傳播著貝爾斯登面臨流動性危機的說法。

對于這家主要從事經紀業務，管理的客戶資金超過2000億美元的華爾街第六大投行，讓它持續運轉下去的是信用。就像商業銀行進行存貸款業務的前提是假設所有客戶不會同時“擠兌”一樣，經紀公司賭的也是顧客不會同時抽取資金。但不絕于耳的負面傳聞讓外界擔心，一旦貝爾斯登申請破產，自己的資金將被凍結。

3月4日，歐洲銀行停止和貝爾斯登進行業務往來，美國銀行工作人員也在13號接到指令，不許再和貝爾斯登交易。巨大的不確定下，其用戶紛紛撤回資金，或者干脆撤銷賬戶。美國時間3月13、14兩天時間里，貝爾斯登被提取的現金高達170億美元。

幾乎是字面上的“一夜之間”，擁有85年歷史的貝爾斯登面臨破產清算的下場。隨后的故事屬于美聯儲、華盛頓和摩根大通：他們只用了一個周末就決定了貝爾斯登的未來。雖然最初2.4億美元的售價在股東們的頑強抵抗下被大幅提升至大約20億美元，但相比一年前貝爾斯登的200億美元市值，一切都顯得如夢幻泡影。

“到現在為止，到底是什么徹底擊垮了貝爾斯登還不清楚。去年夏天兩只對沖基金的崩潰似乎使該公司傷了一些元氣，但顯而易見，該公司管理層對待問題時表現出的輕佻態度也要負上一定責任。”華爾街歷史學家查爾斯·蓋斯特對《環球企業家》說。而沃富好證券公司創始人基斯·沃富好對本刊指出：“貝爾斯登很可能與此前遭遇巨額損失的凱雷進行了保證金交易，受其所累。”

據公司內部員工稱，在這段最困難的日子里，人們還能看到貝爾斯登的前董事長，現在仍是董事的艾倫·格林伯格。80歲的他照常來公司上班，不過，見過他的人都看出，他已經被現實驚呆了。恐怕連這個老人也無法理解，是什么讓這家被形容為“華爾街孤狼”、“華爾街的斯巴達”，又被它的員工評價為具有草根精神和游擊隊習氣的老牌投行上演了最后的崩潰?

大拯救

如此倉促，如此迅速，并且將借貸對象擴展到所有美國財政部主要交易商(美國時間3月16日宣布，17日施行)表明，關于金融系統崩潰的恐懼已經排山倒海。

美聯儲決定出手的邏輯是，金融衍生品交易高達數萬億美元，貝爾斯登在其中扮演著核心角色，制止多米諾效應就必須扶住貝爾斯登這張牌。

轉折點關鍵在于，至3月14日早晨7時30分，貝爾斯登必須返還它數十億美元的回購借款，如果公司不能如期還款的話，債權人就可以出售貝爾斯登已承諾給他們的抵押資產。而其中的意義則可能超過了貝爾斯登本身：如果其它的投資者質疑回購市場貸款的安全性，他們就可以從其它投資銀行和公司那里扣押資金。

有著4.5萬億美元資金的回購市場，并非像次級債一樣是個新生事物。它是一個具有數十年歷史，對資本順利運作至關重要的成熟市場。貝爾斯登所面臨的風險是前所未見的，這也就意味著，它可能引致前所未見的市場恐慌。

由此，3月15日星期五，美聯儲向貝爾斯登提供一筆為期28天的、300億美元的保證資金。自1929年以來，這是它第一次向個別的金融機構提供援助。不過由于貝爾斯登不是可以和美聯儲直接交易的一級交易商，最終是通過摩根大通銀行來完成對貝爾斯登的拯救。

直到此時，美國財政部長亨利·鮑爾森都認為，這能讓市場得到安撫。但市場的反應與其預期截然相反：投資者們對一家重要投行的潛在風險極為不安，股市急跌。

這迫使美聯儲打開了其他機構收購貝爾斯登的機會之門，即使次貸風波過后，選擇并不多。相對而言，摩根大通是處境最好的銀行，它雖然也有37億美元的減計，但和規模類似的競爭對手花旗、瑞銀上百億的損失相比，數額要小得多。

周五下午，摩根大通的團隊展開了盡職調查，其投資銀行聯合負責人史蒂夫·布萊克結束了他在加勒比海的休假而提早返回，并與他在倫敦的同事比爾·溫特斯共同充當起這場交易的先鋒。

但第二天，鮑爾森是被無數銀行、金融機構的電話吵醒的。所有人都在表示，發生在貝爾斯登身上的擠兌，可能蔓延。這讓他近乎悲哀的發現，貝爾斯登不僅必須被賣掉，而且，必須在周末賣掉。這一變化甚至令貝爾斯登極為驚詫。一名內部人士說：“我以為他們會給我們28天的時間，結果，它們只給了24個小時。” 就這樣，周六早8點，摩根大通的高管們被召集起到公司總部，開始了對貝爾斯登的終極拯救。沒有人能坦然對待一個突如其來的大機會，也可能是巨大的陷阱。即使見慣大場面的摩根大通CEO戴蒙，也對所有人喊話說：“所有人深呼吸”。

毫無疑問，沒有人能在2天時間里徹底掌握貝爾斯登的真實狀況。為此，周日清晨，戴蒙、史蒂夫·布萊克和比爾·溫特斯等人的議論變成了憂慮的匯集：在貝爾斯登的資產負債表背后，是否還隱藏了更多的問題?市場混亂是否會導致更多的問題?摩根大通是否真的愿意在沒有了解全部情況就冒這個險?

而他們所能達成的唯一結論，就是不應該單獨購買貝爾斯登，它需要幫助，或者挑選出他們看重的業務。

這是一個鮑爾森無法接受的提議。最終，政策制定者的意志說服了摩根大通，采取換股的方式，以3月14目收盤價為基準，每一股貝爾斯登的股票交換0.05473股摩根大通的股票。當日摩根大通股票報收36.54美元，也就是說摩根大通將以每股2美元，總價2.4億美元的超低價格收購貝爾斯登。

有人應當對此表示慶幸。在摩根大通宣布收購貝爾斯登后，3月19日，中信證券發布公告，鑒于和貝爾斯登戰略合作的基礎和前提已不存在，終止原先相互投資和合作的計劃。公告還特別強調，由于之前并未簽署正式協議，更未支付價款，因而不存在投資風險和損失，曾任貝爾斯登亞洲副總裁，現珍愛網總裁李松向《環球企業家》分析，當初和中信草簽協議，貝爾斯登內部應該已經感到情況不妙，現金流可能出現問題，唯一解決的辦法是注入新的資金，而選擇交叉持股，又說明貝爾斯登認為現金流問題只是暫時的。協議要兩國管理層審批，但后來形勢急轉直下，還來不及執行，估計誰也沒有料到。巴黎國民巴黎巴證券有限公司大中華區股票研究負責人Erwin Sanft稱：“很明顯，首先，中信證券對貝爾

斯登的投資本身就不是一個好主意。現在他們退出來了，這對中信是好事。”

中信感覺慶幸，但貝爾斯登的股東還處在憤怒之中，不管怎樣，它們要為自己爭回更多權益，不幸在高價增持貝爾斯登股票的億萬富翁喬·劉易斯已經向美國證券交易委員會提交文件表達對收購計劃的不滿，他稱將采取“任何必要的行動”來保護投資的價值，劉易斯共持有貝爾斯登1200萬股，他的潛在同盟者包括貝爾斯登30％心懷不滿的員工。在貝爾斯登股東強烈抗議下，摩根大通最終讓步，3月24日，將收購價從每股2美元提高到了10美元。但這也幾乎消除了收購計劃翻盤的最后一絲可能，預計收購將在4月8日完成。鑒于摩根大通本身強大的投行業務，它很可能不再繼續保留貝爾斯登的品牌，后者作為華爾街已經為數不多的獨立投行，很快就會謝幕。

3月20日，戴蒙親往貝爾斯登的辦公室，發表了45分鐘的演說。很難想象這種情形，一個入侵者懇請一群束手待俘的落難者接納自己，同時表示自己將在收購完成后展開裁員。

“華爾街孤狼”

現在經營著中國白領征婚網站公司的李松還記得十幾年前剛剛加入貝爾斯登時的情景，當時還是董事長的格林伯格發給每個新員工一把橡皮筋，并告訴這是今后在貝爾斯登任職期內他們所能領到的全部數量。

這個略顯夸張的表示是典型的貝爾斯登風格。華爾街原本就是由兩類人組成，一種老摩根的孑遺，那些WASP(盎格魯薩克森白人新教徒)，高貴但平均主義，另一種就是貝爾斯登這樣由猶太裔創立的節儉到吝嗇但又處處張揚著個人主義。貝爾斯登起薪較低，但對那些業績優異、表現出狼性的優秀員工公司從不惜重獎。

接任格林伯格的凱恩正是這種風格的縮影，他來自紐約布魯克林區，在這塊好勇斗狠的地方沒有堅強的意志很難生存，他公開宣稱他只雇用PHD，不是指高高在上的博士，而是貧窮(poor)、饑餓(hungry)和一心賺大錢(desire for money)的人。貝爾斯登喜歡聰明、肯吃苦的員工，至于他們是哪個學校畢業的，并不重要。

這種街頭風格保證了貝爾斯登作為以經紀業務為主的投行的成功，作為一家斗志旺盛的公司，它赤手空拳從事客戶交易的日常業務方式令同行張口結舌。貝爾斯登代表了華爾街的混亂而充滿活力的過去，那時經紀業務更多地是靠膽量而不是電子數據表格。

經紀業務為主的貝爾斯登是華爾街的內勤，從事各家銀行間的交易和結算，雖然這樣的業務遠不如高利潤的自營業務誘人，但盈利穩定，甚至在經濟蕭條和金融危機時也是如此。很長一段時間里，貝爾斯登滿足于此，節制、儉樸，貝爾斯登被稱作“華爾街的斯巴達”。

同時，它我行我素，并不在意同行的看法。10年前，當長期資本公司瀕臨破產，財政部長魯賓將華爾街主要金融機構的頭頭腦腦請進辦公室，要求他們提供援助時，其他人都表示同意，只有貝爾斯登董事長凱恩緩緩搖了搖頭，說“NO”(這也許是此次貝爾斯登陷入危機后，除了摩根大通外其他公司并不施以援手的原因之一)。

但就像覬覦鄰國的財富最終毀滅了羅馬的質樸，對高盛那種高風險高利潤自營業務的妒嫉之心，也使貝爾斯登偏離了穩健的正途，走向了自我毀滅的道路。而且采取的方式更加極端，一方面由于在華爾街投行中貝爾斯登的規模很小，另一方面是一貫大膽的風格，貝爾斯登選擇了高杠桿交易——大部分是別人的錢，自有資金只占很少一部分。這意味著賭贏了會有高額的利潤，而一旦稍有差池，就是滅頂之災。

CDO

在華爾街眾多投行中，貝爾斯登市值只有也不算大的雷曼兄弟的1/3，但是憑借著激進做派和集中下注，卻躋身一流投行之列。

“在貝爾斯登前60年的歷史中，它并不是華爾街上的一流投行。”華爾街歷史學家查爾斯-蓋斯特對《環球企業家》說，“在過去的10年里，貝爾斯登開始在抵押相關產品打包方面越發積極，而正是這塊業務導致了它最后的垮臺。”

所謂抵押相關產品打包，即CDO，這項業務是將債券、貸款和其他資產再次打包成新債券，由于其結構復雜，市場很難準確定價，因此往往會有高額利潤，但同樣意味著高風險。這種具有很大不確定性的金融衍生品正是引發目前這場金融災難的關鍵詞，貝爾斯登是它的發明者。

來自佛蒙特州南保林頓小鎮的拉爾夫·奇奧斐(Ralph Cioffi)將貝爾斯登這種金融魔術發揮到了極致，和作為國家橋牌隊冠軍成員的董事長凱恩一樣，奇奧斐也有自己擅長的體育運動，曾是大學橄欖球隊的跑鋒。畢業7年后，1985年加入貝爾斯登。奇奧斐人很安靜，不善言談，但卻是貝爾斯登新業務的急先鋒，是今天廣泛應用的數款復雜金融衍生產品的締造者。

去年貝爾斯登倒閉的兩只基金在他的掌管下曾經連續40個月風光無限，奇奧斐和助手們難敵誘惑，僅自投的資金就超過了3500萬美元。而一些投資者為了和炙手可熱的奇奧斐攀上點關系，不得不求助于在貝爾斯登工作的朋友從中牽線搭橋。2006年，奇奧斐的同事紛紛猜測，奇奧斐會拿到八位數的年終獎，這意味著躋身于華爾街收入最高的雇員行列。

奇奧斐和他的團隊發明了一種眾多CDO最激進的產品，命名為“Klios”。這種產品設計主要為了吸引貨幣市場基金。Klios提供一種回購條款，免除了貨幣市場的經理們對購房者是否償還貸款的擔憂。通過這種產品，奇奧斐在2004至2005年間共集資100億美元。

在次級債危機爆發前夕，他還在一次與對沖基金經理的電話會議上大贊這種產品的好處，稱其不受市場波動的影響。這種奇妙產品很快就在金融機構中傳開，包括巴克萊銀行、美國銀行、法國興業銀行等金融巨頭都爭先恐后加入進來。從2004年到2007年，華爾街借助這種CDO共集資約100GL美元，創造了一種全新的為高風險次級貸款融資的方式，并激發了無數仿效者，比如結構性投資工具(SIV)的誕生。然而市場變化無常，次級信貸危機的爆發讓貝爾斯登兩只基金倒閉，奇奧斐一手炮制的生錢機器成了罪魁禍首。

令人驚訝的是，在貝爾斯登越來越多地從事高風險業務的同時，卻不曾對其內部任行莽撞的企業文化稍作改變，增加嚴謹的風格來對沖高風險交易的不確定性。

接下來的故事就要在完成收購的摩根大通展開，李松認為，脫胎于商業銀行，摩根大通更強調團隊合作，分配上也更平均，和貝爾斯登狼性、賭性十足、重賞重獎的做派完全兩個風格，投資銀行最重要的資產是人，來自兩個機構的人員磨合并不容易。

而超越收購本身，華爾街頂級投行的挽歌則為其他機構鳴響了警鐘，過去10年它已經偏離正確的道路太遠，在取消分業經營、無限制的從事高風險交易，以及在薪酬方面的揮霍無度都到了必須改正的時候了。