有效市場、非對稱信息與上市公司股價

摘要：在EMH中，投資者是理性的，市場信息是完全的，股價完全反映其投資價值；而實(shí)際上股票市場上投資者往往是非理性的，且信息是非對稱的；而非對稱信息導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險使上市公司價值降低并使股價高估，使投資者忽視價值投資而進(jìn)行投機(jī)，使股票市場演變?yōu)橥稒C(jī)市場。可取的對策是加強(qiáng)信息披露。

關(guān)鍵詞：EMH理論；非對稱信息；信息披露

中圖分類號：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ文章編號：1673-291X(2008)18-0091-03

一、EMH中的股價形成

在EMH理論中其前提條件有二：一是理性人假設(shè)。在證券市場上，理性投資者始終進(jìn)行收益風(fēng)險的比較分析，用概率加權(quán)的方法來衡量期望收益率，用收益率的標(biāo)準(zhǔn)差度量風(fēng)險，投資者在給定的風(fēng)險水平上選擇期望收益率最高的資產(chǎn)。二是完全信息假設(shè)。在證券市場上，所有信息都反映在股票價格上，信息與價格是等同的。基于上述兩個主要假設(shè)，EMH采用均衡分析法來研究股價形成的機(jī)理。

EMH對公司價值和股票價格的評判上認(rèn)為，交易價格始終與股票內(nèi)在價值保持一致，因此，不必嘗試去發(fā)現(xiàn)定價偏離價值的股票，只需買入并持有即可。但交易時要充分考慮資金的流動性和付稅的因素。同時，EMH按市場有效程度將股票市場分為三種類型來研究各自的股價形成：（1）弱式有效市場與股價形成。弱式有效市場是指所有有關(guān)過去價格的信息都反映在目前的股價上的股票市場。在這個市場上，股價的形成與變動是隨機(jī)的，所以，對將來股價變動的預(yù)測是毫無意義的。（2）半強(qiáng)式有效市場與股價形成。在這類股票市場上，股票價格反映了所有公開信息，任何人都不可能通過公開信息獲得超額利潤。但利用非公開信息則可以獲得超額利潤。因此，在股價形成中摻雜著公開與非公開信息。（3）強(qiáng)式有效市場與股價形成。在這類股票市場上，股票價格反映了所有公開與非公開信息，完全反映了股票的真實(shí)價值。即使擁有內(nèi)幕信息也是毫無價值的。它是一種理想中的股票市場。因此，在EMH中，投資者是理性的，市場信息是完全的，股價一開始就完全反映其投資價值，描述的是一種股價完全等同于公司價值的理想境界。

二、對EMH理論前提條件的質(zhì)疑

首先，投資者是理性的嗎？EMH是嚴(yán)格建立在理性投資者的假設(shè)之上的，現(xiàn)實(shí)中又有多少投資者具備根據(jù)已有信息來評估股票價值的能力呢？由于投資者心理因素的影響，總會做出一些出乎自己意料的錯誤投資決策（如回避損失的心理就使投資者不愿意賣出已套牢的股票，導(dǎo)致越陷越深）；更不用說由“噪聲交易者”引發(fā)的追隨風(fēng)潮和狂熱使投資者進(jìn)一步失去理性。

其次，信息是完全的嗎？一般來說，信息是用來減少不確定性的，完全信息就意味著沒有不確定性，但這顯然是不可能的。完全信息之所以不可能達(dá)到是因為：一方面人類對于自然、社會及思維等領(lǐng)域無限多的未知事物，需要不斷地加以認(rèn)識；另一方面收集和獲取較為完全的信息需要耗費(fèi)巨額成本，技術(shù)上也不可行；還有就是對信息的加工與反應(yīng)也不可能完全一致。

三、非對稱信息在我國股票市場的成因與具體表現(xiàn)

非對稱信息是指交易雙方對相關(guān)信息占有的不對稱，即對信息掌握的程度不同。在交易決策上，由于效用最大化是雙方追求的目標(biāo)，有信息優(yōu)勢的一方會利用有利的信息使自己獲利最多，而處于劣勢的一方也會采取各種手段去獲取更多的信息，以便做出更為科學(xué)、合理的“利己”決策；在市場運(yùn)行過程中，賣方在利益最大化動機(jī)驅(qū)使下會利用信息優(yōu)勢故意隱瞞不利信息而致使買方受損，最終導(dǎo)致買方的逆向選擇；同樣，買方也會利用自己的信息優(yōu)勢作出有損賣方的行為，這就是道德風(fēng)險。

（一）市場運(yùn)行所固有的及人為因素滋生出的非對稱信息

首先，信息的收集需要花費(fèi)時間和金錢，實(shí)力不同的信息需求者獲得的信息必然不等。同時，“搭便車”問題削弱了需求者搜集信息的積極性，導(dǎo)致信息來源方與需求方的信息更加不對稱。即使搜集到同樣多的信息，由于處理能力的差異也使各方處于不對稱地位。而且股票市場本身也需要一定程度的信息不對稱來產(chǎn)生投資或投機(jī)的買賣雙方以維持市場的流動性。這些都是市場運(yùn)行所固有的。其次，上市公司與投資者由于各自的利益取向不同，必然存在信息不對稱。而在我國大股東“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)使由其控制的上市公司與其他信息需求者的不對稱程度較其他國家更為嚴(yán)重。再次，普遍的“內(nèi)部人”控制又進(jìn)一步加深了這種信息不對稱的程度。最后，基于上述兩方面背景的尋租和各方逐利者的無孔不入使我國股票市場內(nèi)幕交易極為猖獗，莊家操縱股價成風(fēng)，而這都需要信息極不對稱為前提。更為嚴(yán)重的是國有資產(chǎn)管理體制缺陷導(dǎo)致的“所有者缺位”問題使上市公司的實(shí)際控制人有與機(jī)構(gòu)投資者、中介機(jī)構(gòu)合謀掠奪中小流通股東利益的強(qiáng)烈動機(jī)，這不僅使信息極不對稱，還使虛假信息盛行，做假成風(fēng)。而這些問題的滋生并加重信息不對稱的程度卻是我國股票市場特有的。

（二）我國股票市場信息不對稱的具體表現(xiàn)

第一，上市公司與投資者之間的信息不對稱。在股票市場，上市公司與投資者之間的信息不對稱是與生俱來的現(xiàn)象。按照委托代理理論分析，投資者作為委托人，而上市公司管理層作為代理人，代理人了解自己的行為，而委托人只能觀測到代理人的行為，因此，信息是非對稱的。在我國，由于嚴(yán)重的內(nèi)部人控制，上市公司管理層為了自己的利益最大化而在信息披露過程中普遍使用各種手段和策略，在不違背法律的情況下，選擇性的披露公司信息或誤導(dǎo)性的披露信息。其主要目的是掩飾經(jīng)營不利和配合莊家的炒作。

第二，投資者之間的信息不對稱。由于大股東可以控制管理層，因此，在管理層與股東之間的信息不對稱的基礎(chǔ)上又衍生出大股東與中小股東之間的信息不對稱。在二級市場上主要表現(xiàn)為機(jī)構(gòu)、大戶與散戶投資者占有信息的不均。特別是國有的大機(jī)構(gòu)憑借其與政府及上市公司之間的特殊關(guān)系，總能最早以及最多的獲得相關(guān)信息。

第三，監(jiān)管者與投資者之間的信息不對稱。這主要表現(xiàn)在以下兩方面：一方面，作為從計劃經(jīng)濟(jì)體制演變過來的監(jiān)管者，透明度低是自然的，其角色的演變需要一個過程；而且更有“尋租”動機(jī)制約信息透明。另一方面，投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者（莊家）利用制度缺陷投機(jī)甚至于違法操作的動機(jī)很強(qiáng)，手段花樣翻新，監(jiān)管者很難獲取這方面的信息，導(dǎo)致查處難。因而股票二級市場違規(guī)操作成風(fēng)，幾乎每只股票都有大小不等的莊家在投機(jī)炒作。

第四，監(jiān)管部門與上市公司之間的信息不對稱。一方面，政府管制導(dǎo)致監(jiān)管政策的透明度低，被管制者處于被動地位，面對頻繁變動的政策規(guī)定只能疲于奔命。另一方面，上市公司面對監(jiān)管者天然就有隱瞞和虛假信息的動機(jī)。

第五，監(jiān)管者與中介機(jī)構(gòu)的信息不對稱。證券公司與會計師事務(wù)所以及律師事務(wù)所在推薦公司發(fā)行股票時為使發(fā)行審核順利通過有隱瞞信息或做假的動機(jī)；在股票上市后所做的分析評估報告、審計報告以及律師鑒證報告中同樣有隱瞞、虛假信息的可能。監(jiān)管者的審批、處罰等信息也存在不透明的現(xiàn)象。

除此之外，監(jiān)管者之外的其他政府機(jī)關(guān)、社會團(tuán)體、群眾組織也與上述市場參與者有著千絲萬縷的聯(lián)系，也是導(dǎo)致信息不對稱的因素。

四、股票市場中逆向選擇下的上市公司價值和股價

1970年，阿克羅夫在其《檸檬市場》一書中，以舊車市場為例，分析了買賣雙方由于信息不對稱導(dǎo)致買方在重復(fù)博弈后的逆向選擇。以下嘗試從供求兩方面來分析我國股票市場上由于信息不對稱導(dǎo)致的逆向選擇。

（一）從需求方——投資者角度的分析。當(dāng)投資者投資某公司股票時，最需要了解的是該公司的內(nèi)在價值，而真正了解公司內(nèi)在價值的是公司高層管理人員。投資者只能借助不全的公開信息來進(jìn)行決策。因此，關(guān)于公司內(nèi)部的信息是不對稱的。了解這一情況的劣質(zhì)公司就會為了自己的利益而對投資者隱藏公司內(nèi)部的真實(shí)信息，所有的公司都有動機(jī)借自己或借助他人之口來吹捧其投資價值。這樣一來，投資者就無法區(qū)分誰在說真話，誰說假話，只能根據(jù)對整個市場的估計決定購買數(shù)量和價格。由于價格并不反映公司的內(nèi)在價值，部分投資者寧可不買也不愿冒風(fēng)險，將選擇退出這個市場；仍在市場上的投資者將由于差公司股價低而選擇投資差公司（即炒垃圾股），好公司將乏人問津，因此有可能將好公司擠出市場（類似劣幣驅(qū)逐良幣），并且最終給投資者留下市場充斥劣質(zhì)公司的印象，導(dǎo)致市場的萎縮。當(dāng)然，投資者之間逆向選擇的程度也是不同的。機(jī)構(gòu)大戶由于與上市公司有較多的聯(lián)系，總能或多或少地獲取一些“內(nèi)幕”消息，相對散戶而言，總能有效地減少逆向選擇；在我國股票市場上，最突出的問題在于機(jī)構(gòu)伙同上市公司聯(lián)手炒股票。例如，為了讓本公司的股票價格上升以利自己增發(fā)或配股，將尚未公開的分配方案以及業(yè)績提升等利好消息提前透露給機(jī)構(gòu)大戶。同樣，股票市場上隱藏或夸大信息的也可能是投資者。例如，當(dāng)有些投資者（莊家）先于市場獲得了某些未公開的利好或利空消息時，他們往往隱藏這些消息，自己低價買進(jìn)或高價賣出后再傳遞給市場；而在股票炒高后或想低價購進(jìn)時總是散布一些連上市公司都莫名其妙的利好或利空消息來誘導(dǎo)散戶跟進(jìn)或割肉。這就是我國股票市場上連上市公司都不明白自己的股票為什么漲停或跌停的原因。

（二）從供給方——上市公司角度的分析。與投資者在信息不對稱時的逆向選擇將逐出優(yōu)質(zhì)公司相同，上市公司的管理層會認(rèn)為，在這樣的市場上發(fā)行高價值的股票得不到投資者的認(rèn)同，他們就會更愿意在市場上投放低于平均質(zhì)量的公司股票，以避免遭受價值低估的損失。這也將強(qiáng)化低質(zhì)公司充斥市場的趨勢。大量ST公司及微利公司充斥滬、深市場就是明證。另外，信息不對稱還將影響上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)而影響其價值。在實(shí)踐中，的確有投資者將公司債務(wù)性融資視為價值低估的信號，即管理層通過負(fù)債增加公司收益或提高股票市場對公司的定價。但我國股市上的上市公司卻長期偏好股權(quán)融資，甚至是沒有項目就拼湊項目來圈錢。所以，往往再融資消息一出，股價就應(yīng)聲而跌。從這一點(diǎn)來看，我國股市的確普遍高估了上市公司價值。

五、道德風(fēng)險下的上市公司價值與股價

作為一種事后行為，股票市場中的道德風(fēng)險（Moral-hazard）是指由于上市公司的行為侵害投資者利益的可能性。由于委托代理雙方（或交易雙方）信息不對稱，擁有私人信息的一方就可能利用這種信息優(yōu)勢從事使自身利益最大化，損害另一方利益的行為。信息不對稱是發(fā)生道德風(fēng)險的外因，當(dāng)事人自身利益最大化動機(jī)是道德風(fēng)險的內(nèi)因。阿羅（Arrow）將信息優(yōu)勢分為隱蔽行動和隱蔽信息。在全球股票市場上，上市公司隱蔽行動和隱蔽信息都是普遍存在的，只是在我國更為嚴(yán)重。其主要表現(xiàn)有：發(fā)行人違背承諾，擅自改變募資用途甚至用于高風(fēng)險投資，獲利歸己，虧損卻由投資者承擔(dān)，而且不好追究責(zé)任；隱瞞真實(shí)收益或虧損，使投資者低或高估公司價值，在有盈利時卻長期不分配或少分配利潤給股東；公司再融資時管理層隱瞞不利信息，強(qiáng)行高價配股，套牢投資者；管理層普遍存在的缺乏責(zé)任感和敬業(yè)精神甚至是瀆職行為；上市公司伙同機(jī)構(gòu)大戶利用信息優(yōu)勢坑害散戶等。典型的道德風(fēng)險行為是差公司隱瞞不利信息使投資者高估其價值并使其股價虛高；而好公司在MBO等情況下卻隱瞞資產(chǎn)和收益使投資者低估其價值并壓低其股價。

同樣，作為投資者的一方也存在道德風(fēng)險。如作為公司股東的不作為，股東之間的勾心斗角等都會極大地影響公司的經(jīng)營管理，從而削減公司的價值。更為惡劣的是大股東伙同機(jī)構(gòu)大戶對上市公司股票的大肆惡意炒作；針對管理層的惡意收購等行為，極大地?fù)p害了中小股東的利益。如在我國股市上市的五家全流通公司，每家都遭多次舉牌，但走馬燈式更換的大股東只在意股價而不顧及經(jīng)營，弄得這些公司的投資價值與股價每況愈下，投資者叫苦不迭。

六、結(jié)論與對策

從上述分析可以看出，由于嚴(yán)重的非對稱信息的存在，我國上市公司的內(nèi)在價值由上市時的先天不足發(fā)展到上市后的每況愈下，投資價值越來越小；同時，股價的形成在一級市場是脫離并隱瞞真實(shí)價值的高定價，在二級市場則是或隱瞞、或夸大、或虛假信息基礎(chǔ)上的投機(jī)炒作。要在股票市場上完全解決由于信息不對稱帶來的逆向選擇和道德風(fēng)險問題是不可能的，我們所要做的是盡量減少信息不對稱的程度。特別是要盡快解決在我國股票市場長期存在的一些特殊問題，盡可能減少信息不對稱，提升公司價值，使股價的形成基于上市公司價值以優(yōu)化資本配置，發(fā)揮股票市場應(yīng)有的功能。

信息不對稱將使上市公司與投資者雙方利益受損，導(dǎo)致股票市場非理性以及市場資源配置的非帕累托效率。而解決問題的關(guān)鍵在于信息披露。

（一）建立良性信息反應(yīng)機(jī)制。就是探討在非對稱信息條件下，上市公司如何向市場發(fā)送有關(guān)公司價值的信號，從而影響投資者的決策。這種發(fā)送——反應(yīng)模式應(yīng)該是雙向交流的，投資者會根據(jù)公司發(fā)送出的反映公司價值的信號作出反應(yīng)；反過來，公司對于這種信號的發(fā)送也在一定程度上取決于投資者對信號作出的積極反應(yīng)。理論上這種信號的博弈均衡過程最終將消除信息不對稱現(xiàn)象，從而形成合理的股票價格。

（二）信息甄別。上市公司信息披露的關(guān)鍵在于要讓投資者相信它的信息是真實(shí)可靠的。而這又取決于監(jiān)管者、上市公司、投資者、中介人四方信息甄別博弈。股票市場制度體系是各方信任的基礎(chǔ)，制度體系是區(qū)別市場中所傳遞信息真?zhèn)蔚幕A(chǔ)。所以，市場監(jiān)管制度、注冊會計師、律師等中介制度、上市公司的市場準(zhǔn)入及信息披露制度、對投資者的約束制度等的可信性成為市場信號是否真實(shí)的關(guān)鍵。

（三）信息傳遞成本。在股票市場上如果好公司能夠?qū)ふ业侥撤N途經(jīng)向投資者傳遞自身價值的信息，而為此付出的成本要比差公司低，使差公司的模仿成本太大而不具有模仿的動機(jī)，則兩類公司的信息傳遞就有了差別，投資者就能進(jìn)行甄別。除此之外，需要解決的問題還有：一是“搭便車”現(xiàn)象。由于信息產(chǎn)品較強(qiáng)的外部性使得進(jìn)行信息投資的人不可能獲得全部收益，其他人可以“搭便車”，使信息生產(chǎn)加工者的動力消失。在我國股票市場上，散戶搭莊家“便車”，小股東搭大股東“便車”的現(xiàn)象比比皆是。這就使得整個市場都缺乏信息生產(chǎn)和加工及傳遞的動力。這也就不難理解為什么市場上總是傳遞著帶傾向性的信息（如專門讓散戶上當(dāng)受騙的中國特色的股評）了，因為世界上沒有免費(fèi)的午餐。二是相同傳遞成本下的信息易讀性。一般的中小投資者可能并不具備投資的足夠知識（如財務(wù)、行業(yè)知識等），所以，上市公司本身或信息加工者要使傳遞出的信息盡量通俗易懂。三是要減少信息傳遞——反應(yīng)過程中的監(jiān)督成本。股票交易過程中處于信息劣勢的投資者為了避免信息不對稱危害自己的利益，往往在投資前要對信息進(jìn)行調(diào)查核實(shí)，在投資后又要監(jiān)視公司是否守信，所有這些都需要支付信息成本。整個的來看，上市公司、監(jiān)管者、中介機(jī)構(gòu)、投資者在這方面的花費(fèi)是巨大的，但效果卻不好。應(yīng)有一個妥當(dāng)?shù)氖袌鰴C(jī)制來解決這一問題。

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