煤炭上市公司資本結構與公司績效

[摘 要] 本文從理論角度分析了債務融資對公司績效的影響，從實證的角度回顧了資本結構與公司績效之間的關系，并運用煤炭行業上市公司財務數據分析了資本結構與公司績效之間的關系，得出資本結構與凈資產收益率顯著正相關。

[關鍵詞] 資本結構 公司績效 債務融資

資本結構對企業價值或公司績效的影響是理論和實證研究的熱點之一。MM理論提出在完全市場假設前提下，如果無稅，一個企業的價值與企業資本結構無關。財務學家紛紛打破完全市場假設這一前提，考慮企業所得稅、破產成本、信息不對稱等因素，先后提出權衡理論、代理理論、優序融資理論、信號理論等。實證研究也支持了理論觀點。理論和實證的發展證實一個企業的價值與資本結構的選擇有密切的關系。本文試圖在理論分析的基礎上，實證分析煤炭上市公司債務融資與公司績效之間的關系，為我國煤炭上市公司利用債務融資提供理論依據。

一、債務融資與公司績效的理論與實證

從已有的文獻看，負債對公司績效主要有四方面影響：第一、負債的稅盾作用和財務杠桿作用。第二、負債融資可以通過給管理者帶來經營壓力和積極性從而影響企業的市場價值。第三、通過企業資本結構選擇來傳遞信號，影響市場對企業的判斷，從而影響企業的市場價值。第四、融資結構的不同，影響到企業剩余索取權和剩余控制權的配置，進而影響企業治理結構效率，從而影響企業價值。

1990年諾貝爾經濟學獎獲得者莫迪格萊尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出的MM理論及后續的改進理論從不同的角度證實最優資本結構的存在。

國外經濟學家Masulis(1983)的實證檢驗表明:普通股股票價格與企業財務杠桿正相關;企業績效與負債水平正相關;能夠對企業績效產生影響的負債水平變動范圍介于0.23～0.45之間。

國內關于資本結構與公司績效關系的研究起步晚。陳小悅、李晨(1995)利用1993年7月至1994年3月的數據，分析了股市收益與負債/權益比率之間的關系，得出兩者呈負相關的結論。李義超(2003)以1992年年底以前上市的51家非金融公司為樣本，以凈資產收益率作為公司績效的衡量指標，運用混合截面數據對公司績效與資本結構的關系進行了實證分析，則存在一個最優負債區間，從而支持了權衡理論和代理理論的觀點。晏艷陽(2001)采用截面分析對能源開發企業績效進行研究，得出凈資產收益率與資產負債率呈負相關關系，且關系不顯著。

從上面的理論和實證分析結果來看，資本結構與企業績效之間的關系研究一直是研究者關注的問題，但得出的結論截然相反。經過近幾年的發展，我國股市日趨成熟，在新的市場條件下，深入研究我國上市公司資本結構與企業績效的內在聯系顯得尤為重要。

本文采用煤炭上市公司的數據進行研究，盡量避免了宏觀環境和經濟政策對不同行業的影響，力求把行業差異縮小。

二、煤炭上市公司資本結構與公司績效的實證研究

1.指標的選取

公司績效受多種因素的影響，宏觀經濟環境、行業競爭狀況、公司治理結構等都對公司績效有重要影響，同時，評價公司績效的經濟指標也很多，目前在相關實證研究中對公司績效的衡量或評價的指標主要有：

（1)凈資產負債率，反映企業股東權益的收入水平，其值越高，說明投資帶來的收益越高，用公式表示是:凈資產收益率（ROE)=凈利潤/凈資產×100%

（2）總資產收益率，用于衡量企業運用全部資產獲利的能力。該指標越高表明資產的利用效率越高，用公式表示是:總資產收益率(ROA)＝公司息稅前利潤/平均資產總額×100%

其中:公司息稅前利潤=利潤總額+利息支出

平均資產總額=(期初資產總額+期末資產總額)/2

（3)主營業務收益率，反映公司主營業務的盈利能力。一般來說，該指標越

高越好。同時，它也是反映公司的真實競爭力的重要指標。用公式表示是：

主營業務資產收益率(MRM)=主營業務利潤/主營業務收入×100%

（4)每股盈余，也稱每股盈利、每股收益。反映了企業一定時期平均外發股份所享有的凈利潤。用公式表示是：

每股收益(EPS)＝公司稅后利潤(凈利潤)/外發平均總股本

本文對資本結構與公司績效之間的關系進行線性和曲線多種回歸分析，然后通過比較，從中找出擬合效果最好的進行分析，以便尋找兩者之間的關系。主要選取的模型有：直線分析（linear）、二次曲線(quadratic)、三次曲線(cubic)、指數曲線(exponential)、對數曲線(logarithmic)、冪曲線(power)。

2.研究樣本的選擇

樣本數據選取2003年以前煤炭上市公司11家公司近三年的財務報表數據。這11家上市公司主要從事煤炭采掘業。使用spss13.0統計分析軟件。

3.實證結果與分析

(1)資本結構對凈資產收益率的影響

通過回歸分析比較可以看出凈資產收益率與負債率的擬合比總資產收益率與負債率的擬合效果好，回歸分析數據表明，模型的系數在2003年、2004年兩者相關系數R值小，F值也小，說明兩者關系不顯著，但是，2005年、2006年的模型顯示凈資產收益率與資產負債率相關系數大，F值大，兩者分別呈線性和指數曲線關系。表明煤炭上市公司的凈資產收益率與其總負債率之間存在顯著的正線性關系，這個結果與融資結構理論一致。通過分析近四年的數據，可以看出資產負債率對凈資產收益率的影響程度逐年加強，相關程度逐年提高。

(2)資本結構對總資產收益率的影響

煤炭上市公司近三年負債率與總資產收益率之間呈正相關關系，但不顯著。模型的擬合效果不好，二次曲線回歸模型模擬效果好于線性回歸模型。擬合最好的二次模型為：

y＝0.171-0.486x+0.759x2

可以看出，近三年煤炭上市公司的總資產收益率ROA與資產負債率DAR之間并沒有呈現出理論分析中所說的倒“U”形狀，而是呈“U”形。對上式一階求導可得：x=0.32 。即當負債率大于32％時隨負債率的增加，總資產收益率上升，資本結構與市場績效正相關，所以資產負債率應大于32％。這與理論分析和西方學者的實證研究不一致，但反映了我國礦業上市公司目前的實際情況，這說明，我國資本結構對公司績效的影響與西方完善市場經濟國家不同。

從以上分析可以看出，雖然總資產收益率ROA和凈資產收益率ROE都是財務績效指標，但從資本結構的回歸情況來看，無論是線性回歸還是曲線回歸，RoE的擬合效果要遠好于ROA

(3)資本結構對主營業務利潤率、每股收益的影響

通過分析比較可以看出MRM與DAR之間的關系不顯著。主營業務利潤率與資產負債率的回歸模型估計結果表明所有模型的相關系數說明上市公司的主營業務利潤率與其總負債率之間關系不顯著。

通過對每股收益與資本結構的分析可以得出，煤炭上市公司在2005年、2006年和3年平均數據擬合模型通過顯著性檢驗，這三年的數據擬合模型指數模型，對數模型和線性模型都通過可顯著性5％的檢驗，從中可以看出，煤炭上市公司隨負債率的提高，每股收益增加，兩者正相關，與資本結構理論相符。2006年的二次模型通過了顯著性10％的檢驗，二次模型為：y06=-1.548+10.033x-9.371x2

求導可得:x=53.5%時每股收益最高。

三、總結

本文從實證角度分析了煤炭上市公司資本結構的選擇對公司績效的影響，可以看出資本結構對煤炭上市公司凈資產收益率有顯著的正相關影響，兩者存在線性相關關系，而資本結構與總資產收益率和主營業務利潤率的相關性不顯著。每股收益與資產負債率的相關性通過顯著性檢驗并呈正相關，因此煤炭企業加大負債融資，企業價值會更大。

參考文獻:

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