債務融資治理問題淺析

[摘 要] 債務融資作為降低企業(yè)代理成本的一種機制，能減少企業(yè)內部人可自由支配的現(xiàn)金流，從而提高企業(yè)業(yè)績。解決中國上市公司治理問題，必須要改變國有企業(yè)低效的產權安排，優(yōu)化資本結構，建立和完善市場透明機制和約束機制，形成有利于投資主體多元化和產權配置合理的公平競爭環(huán)境。

[關鍵詞] 債務融資 公司治理 資本結構

一、引言

自從Modigliani和Miller于1958年提出了著名的MM理論，西方金融經濟學家相繼從不同角度提出了一系列基于資本市場現(xiàn)實環(huán)境的資本結構模型，如權衡理論、信息不對稱理論、優(yōu)序融資理論等。而詹森和麥克林（Jensen and Meckling，1976）則認為，應該從更廣泛的公司治理視角去研究資本結構問題。他們發(fā)現(xiàn)，增加債務融資的比例，將可以增加經理擁有的股權比例，進而影響公司的治理績效，從而使公司治理研究被拓展到了包括股權結構和債務結構的更廣泛基礎上。

二、債務融資治理的研究現(xiàn)狀

學術界一般認為，債務融資將減少企業(yè)內部人可自由支配的現(xiàn)金流，從而負債可以作為降低企業(yè)代理成本的一種機制，提高企業(yè)業(yè)績；另一方面，負債比例上升使得內部人更容易獲得控股權，從而不易發(fā)生企業(yè)接管和代理權爭奪等可以改善企業(yè)業(yè)績的行為，這又有可能降低企業(yè)業(yè)績。此外，若管理層屬于風險規(guī)避，則隨著負債率上升，將傾向于投資低風險項目，由于低風險項目一般利潤率較低，則負債率應該與企業(yè)業(yè)績負相關。

詹森(Jensen，1986)指出，由于債務合約將迫使經理遵守承諾在未來支付現(xiàn)金流量，因而債務是公司支付紅利的一種有效替代物。它通過減少經理可以隨心所欲自由使用的現(xiàn)金流量的數(shù)目，而減少自由現(xiàn)金流量的代理成本。哈里斯和拉維(Harris and Raviv，1988)，斯塔茨(Stulz，1988)對融資結構與兼并和控制權爭奪之間的關系進行了研究，認為公司的不同的負債杠桿比例，會導致不同的購并方式和結果，公司融資結構的變化會導致經理擁有的投票權比例的變化，進而影響公司代理權及控制權爭奪的結果。哈特(1998)對私人與公眾公司融資結構的決定，以及與債務密切相關的破產機制做了綜述與分析，認為公眾公司治理中給予經營者的控制權可能并不重要，重要的是公司的投資者應設計出合理的融資結構來限制經營者追求私利的行為。

另外，還有大量研究涉及銀行參與對企業(yè)價值的影響。Diamond（1984）和Fama（1985）認為銀行在監(jiān)督企業(yè)經營方面起到了有價值的作用，隨后James（1987）等對與新貸款協(xié)議簽訂有關的收益研究證明了上述觀點的正確，而De Long（1991）等對于銀行融資與公司績效的實證分析也顯示，銀行監(jiān)督增加了企業(yè)價值。Morck， Nakamura和Shivdasani（2000）發(fā)現(xiàn)，日本銀行所有權與公司績效的關系隨所有權比例的變動而改變，當所有權提高時正相關程度增大。Gorton、Schmid（2000）也發(fā)現(xiàn)德國的這種正相關系。Xu和Wang（1997）發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)股權集中與利潤的總體正相關，這種關系在金融機構為大股東時比國家為大股東時更強。Giannetti（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，健全的法律制度在完善債權治理中具有重要作用，在債權人權益保護有力的國家中，那些投資于無形資產和經營風險較大的企業(yè)更容易獲得貸款。

很多國內學者研究顯示，我國國有企業(yè)的融資方應監(jiān)控公司的內部人，要重視債權人在公司治理中的作用。張維迎(1996)指出我國銀行對企業(yè)的債權實際上是政府對企業(yè)的股權，國有企業(yè)資本結構的真正問題是投資主體的錯位，非對稱信息導致了融資中的逆向選擇和道德風險，從而限制了資本市場的發(fā)展。黃志忠和白云霞（2002）通過考察上市公司舉債行為對股東財富的影響，認為在經濟形勢較壞時期，負債將對管理者產生激勵作用，而在經濟形勢較好的年份，負債會對公司管理者產生消極的反激勵作用。張捷（2002）認為，由于小銀行在對中小企業(yè)融資上具有信息優(yōu)勢，在中小企業(yè)的債務融資結構中，來自小銀行的貸款比重要高于來自大銀行的貸款比重。陳耿等（2003）則從公司控制權的轉移和分配入手，探討了我國債權融資作用于公司治理的傳導機制和對于完善公司治理的重要意義，并對債權的分布結構(集中度)與債權人的所有制結構進行了集中論述，闡釋了我國國有企業(yè)債權人參與公司治理機制缺失的內在原因。

三、啟示

總之，中國上市公司治理存在的問題，既有微觀層面上的股權配置不合理（如國有股、法人股比例以及股權分置等）問題，也有宏觀層面上的市場效率低下（如法律環(huán)境、機構投資者及金融機構參與等）問題。解決這些問題需要雙管齊下，既要改變國有企業(yè)低效的產權安排，優(yōu)化現(xiàn)有的資本結構，又要建立和完善市場透明機制和約束機制，大力推行銀行商業(yè)化和發(fā)展債券市場，為形成多元化的投資主體和合理的產權配置提供一個公平的外部競爭環(huán)境。

參考文獻：

[1]Jensen， M.C.， Meckling， W.H.， （1976），“Theory of the firm: managerial behavior agency cost and ownership structure”，Journal of Financial Economics 3， 305～360

[2]Harris， M. and Raviv， A. (1988)， “Corporate control contests and capital structure”， Journal of Financial Economics， 20， 55～86

[3]Giannetti， M. （2003）， “Do better institutions mitigate agency problems，Evidence from corporate finance choices”，Journal of Financial and Quantitative Analysis， 38：185～212

[4]張維迎:《所有制、治理結構與委托—代理關系》，經濟研究，1996年第9期

[5]陳耿等:《債權融資結構與公司治理：理論與實證分析》，財貿研究，2003年第３期