芻議企業治理結構與融資方式選擇

[摘要] 融資方式的選擇實質上就是企業治理結構的選擇，不同的融資方式安排在特定的制度環境下形成不同的企業治理形式，并決定企業的績效水平。本文從這一點出發，對不同的融資方式進行了比較，并討論了企業融資結構和企業治理之間的相互關系，同時闡明了我國企業融資結構的現狀以及對治理結構的影響。

[關鍵詞] 現代企業制度 融資結構 融資方式 企業治理

現代企業制度的標志是有效的企業治理。現實中，不同的融資方式安排在特定的制度環境下形成不同的企業治理形式，并決定企業的績效水平。眾多研究表明，有效的企業治理結構是提高經濟效率、維護投資者權益的重要保證，因而探討企業融資方式與企業治理的關系對于轉軌經濟、構建高效的金融制度與企業治理結構有著重要的指導意義。筆者就企業融資結構和企業治理之間的相互關系談點淺見。

一、企業治理與融資方式

企業融資方式可分為股權融資和債權融資，不同的融資方式具有不同的收入流量索取權，即債權擁有固定收益的索取權，股權擁有剩余收益的索取權。融資方式的不同，企業控制權的安排也是不一樣的。債權是與企業破產時的企業控制權相聯系的，股權是和企業保持清償力下的企業控制權相聯系的。這里企業控制權不僅包括企業經營者的選擇與任命權，也包括企業生產經營活動中的管理決策權，這就是說，融資方式與企業治理直接相關。

Williamson在其1988年發表的《企業融資與企業治理》一文中，提出了企業融資與企業治理的內在聯系。Williamson從企業的融資手段必然也是企業的治理手段出發，認為企業的融資治理機制作用的環境可以稱為“有效契約環境”，有效契約環境隱含的一個契約就是契約的融資，從而也就必然向資本所有者提供治理手段。

發行股票通常被認為是企業管理者對企業缺少信心或企業前景不怎么看好，而發債券或貸款則被認為是企業經營者對企業有信心，企業的經營前景看好。因為在法律規定的企業設立所需最低限度自有資本金的基礎上，企業依據資產負債比率來進行股票與債務籌資的決策選擇。稅收之所以會影響企業對融資方式的選擇，原因在于對債券和貸款利息的支付可以減少納稅收入，而對股東支付的紅利則不能從納稅收入中扣除。從這個意義上說，企業應該全部選擇債務融資，而不選擇股權融資。

股票與債務不僅是兩種不同的資本回收方式，實際上，股票與債務還決定著企業的治理。股票帶有投票權(無投票權的優先股除外)，而債券和貸款只有在企業破產后才帶有投票權。所以，股票籌資的意義在于把企業對財產的控制權分配給股東，只要企業能按期償還所欠的債務，一切均可正常進行；否則，企業的控制權便要由股東轉到債權人手里。同時，債務融資還是一種“無退路”的融資，企業舉債可以迫使管理層努力經營以避免破產的可能。

近幾年，發展中國家和經濟轉軌中的國家都非常重視銀行和金融機構的改革和發展，并且開始重視銀行和企業之間的“關鍵紐帶”，不僅是為了企業融資而且是為了提高效益和維持生存的最終目的。銀行和其他債權人在提高國有企業的效益方面承擔著極為重要的作用；反過來，債權人依靠債務人償還的債務利息維持自身的生存。如果沒有可靠的債務回收，任何監督和競爭都沒有辦法保障銀行等金融機構的效益。在市場經濟中，債權人對債務人實施監督一般需要三個基本的條件：充分的信息、以市場為導向的激勵債權人的手段和債務回收的適當的法律體系。

二、我國企業的融資結構與治理結構分析

1.我國企業融資結構的特征

我國企業的融資主要依賴外源融資，內部資金比例較低，這說明我國企業內源融資能力較弱。在外源融資中，間接融資占絕對主導地位，直接融資比例雖然在持續上升，但占外源融資的比例仍不足10％。間接融資以國有銀行貸款為主。

2.融資結構對企業治理的影響

在經濟體制的轉軌過程中，國有企業出現了嚴重的內部人控制問題。體制轉型所形成的企業治理結構不能有效解決內部人控制問題。從股權控制的角度看，國有企業經過公司化改造轉變為股份有限公司或有限責任公司，但國家仍在公司中處于控股股東的地位，代表國家在董事會中行使投票權的人員仍然是政府官員而非資本所有者，他們沒有動力去選擇和監督公司的經理，也不必為此承擔任何責任，因此，他們手中的投票權是消極的、失效的。即使是上市的國有企業，由于國家股處于控股地位，社會公眾股的投票權也難以對企業經理形成任何有效的威脅。從債務控制的角度看，國有企業的主要債權人是國有銀行。長期以來，由于政府與國有企業“隱含契約關系”的存在，使政府事實上對虧損的國有企業承擔著一種無限責任，通過補貼等形式維持其生存。改革并未使政府與國企間的“隱含契約”真正解除，在財政補貼減少的同時，由政府控制和支配的國有銀行體系便在一定程度上扮演了對國企補貼的角色，通過信貸配給和計劃控制利率維持虧損企業的低效率生存，形成國有企業的“預算軟約束”。在預算硬約束的情況下，過高的負債不但會抑制企業的過度投資，還會帶來投資不足的問題。而我國的情況恰恰相反，高負債不但沒有帶來投資不足的問題，反而造成大量的無效投資。更為嚴重的是，無效投資所形成的大量不良貸款已發展到十分驚人的地步。根據美林投資銀行的研究報告，國有銀行凈資產已遠遠小于不良資產，因此“技術上已破產”。國有銀行之所以未破產，是因為迅速增長的居民存款和儲戶對國有銀行的信心使得國有銀行并未出現流動性問題。顯然，國有銀行體系在這種情況下是極其脆弱的。

3.我國企業融資結構的選擇

為了改善我國企業融資結構的局限性，一些人主張發展資本市場和直接融資，認為這樣可以有效降低銀行系統的風險，減少政府承擔的責任。本人認為這種看法是不全面的。發展股票市場的確能分散風險，但由于種種原因，我國的股票市場的系統性風險更為顯著。在這種情況下，股票市場上的風險和銀行體系的風險，從對宏觀經濟的影響角度來看，并沒有什么本質區別。

從股份制經濟發展的歷史來看，股票市場的發展改變了企業的治理結構，使得企業獲得了更多的融資機會，分散了企業的風險；同時，也使得企業的治理結構變得格外重要了。我國大力發展股票市場的主要目的在于改善國有企業的治理結構，但是在股票市場信息不完全的情況下，銀行的作用仍是重要的。除非股票市場的價格能夠準確地反映企業價值；否則，通過股票市場來監督企業可能帶來更多的信息干擾。有研究表明，我國的股票市場價格在反映企業信息方面比較脆弱，股票價格中更多包含投機性因素。

由此可見，在我國經濟轉軌時期，任何一種融資方式都有其積極作用，但也有不利的方面。由于經濟活動中的信息不對稱，以及由此引發的不確定性，使得處于不同經濟信息環境下的企業應該適用于不同的融資方式。對于企業化程度較高、效益較好的企業而言，通過銀行和股票市場來籌集資金這兩種方式沒有什么太大的不同；而對于低效率的企業來說，最為重要的是改善其治理結構。

三、我國企業融資方式的選擇

企業的融資方式不僅影響著企業的融資成本、市場價值，而且影響著公司的治理結構。在外源融資方式的選擇上，我們不能簡單地照搬美國的市場導向型模式而否定日本的銀行導向型模式。這不僅在于中國與這些國家微觀主體的性質、經濟體制和社會制度不同，而且在于融資制度的變遷有一個繼承、逐步發展和向目標模式過渡的過程。對中國融資模式的選擇，既要有歷史的觀點和現實的態度，也要有未來的眼光。我們認為，可以分為近期的過渡模式和目標模式。作為近期的過渡模式，可以采取以銀行導向型為主的融資方式，但是這種銀行導向型模式不同于日本的主銀行制度。這是因為主銀行制度以企業間相互持股的股權結構為基礎，并且銀行本身既是企業的股東又是企業的債權人。而在我國，企業相互持股的股權結構并不普遍，《商業銀行法》也禁止銀行持有企業的股權。銀行導向型融資模式在我國處于轉軌期具有很強的現實性和必要性。首先，資本市場在我國雖得到長足的發展，但其規模仍然十分有限，在近期還難以成為大多數企業的融資渠道。第三，從風險防范的角度看，股票融資也具有一定的局限性。

我國未來的目標模式應該是市場導向型融資模式，更準確地說應該是多元化融資模式。在向目標模式的過渡中，一方面在經濟市場化、銀行商業化、企業公司化和利率市場化的基礎上，我國將形成發達的生產要素市場和完善的信用制度，直接融資的比重則大大提高。另一方面，隨著中央銀行監管能力的提高和商業銀行自我風險意識的增強，商業銀行最終將順應世界金融業發展潮流，走綜合經營之路，其競爭能力不斷增強。這樣，在市場經濟體制下的融資模式很可能不是以某一種融資方式為主導，而是多元發展、相互滲透、相互競爭的模式。他們各自在融資總量中所占的比例視不同企業、不同項目由市場來確定。與市場導向型融資模式相對應的公司治理結構為市場約束型，即通過商品市場、股票市場、經理市場等多種形式的市場來治理企業的代理問題。

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