股權結構與公司收購的經濟分析

[摘要] 公司股權結構如何對于公司收購的成功與否具有重大的關系，本文通過對公司股權結構特別是股權分置、一股獨大和股權分散度對公司收購的影響，以及公司收購的法律對公司股權結構的影響的分析，認為為激勵公司收購對于資源配置的積極作用，應降低法律對強制收購所持有的股份比例，解決股權分置和一股獨大的具有特定時代特色的我國股市的結構。

[關鍵詞] 股權結構 公司收購 股權分散度 股權分置

公司的股權結構既可以從宏觀的層面上來理解，比如，流通股和不流通股，股權的所有制結構等；也可以從微觀的層面上來理解，比如，某一個或多個的上市公司內部的股權的分散程度。不同的股權結構對公司的收購具有不同的影響。

一、股權分置與公司收購

股權分置是我國證券市場獨有的特色。將國家股和法人股排除于證券交易所的流通市場，從而與證券交易所的二級市場形成了不同的價格體系和不同的對信息含量的預測功能。這種結構對于我國的公司收購有著不可估量的影響。

1.一股獨大與公司收購

(1)一股獨大是約束公司收購的現實的障礙

股權分散是上市收購的前提條件，股份分散程度越大，公開收購越容易操作。而我國股份有限公司的股權集中程度很高。2006年證監會公布的材料顯示，我國上市公司的股份結構發起人股、定向募集法人股、內部職工股、轉配股 、下柜公司未流通股基金配售股份、戰略投資者配售股份、其它未流通股已流通股份等未上市流通股的總數達到4588.93，占整個上市公司股份總量的63.5％，而境內上市人民幣普通股、境內上市外資股、境外上市外資股以及其它已流通股總數為2606.28，僅占整個上市公司發行股份不到36.1%。絕大多數上市股份有限公司的股權集中在國有股上。造成這現象的原因是大部分上市公司是國營企業改造而成。《公司法》頒布以前，自然人和私營企業不得充當股份公司的發起人。而我國又十分強調公有制占主體。國有股必然占絕對控制地位。由此造成股份的過分集中。在《公司法》頒布后，由于配合國有企業改制，大量的國有企業通過改制形成股份有限公司，并進而取得上市資格成為上市公司。由于在改制中，過度注意國家控股，上市公司的股權大量的集中于國家。部分的股份雖然稱為法人股，但由于作為發起人身份的這些法人，也往往是國家控股的企業，因此，又形成了國家間接持股。

在各國上市公司控制權集中度上，按照La Porta在1998年對不同國家10家最大的非金融公司的控制權集中情況的研究結果，英國法系 的前三位大股東持股比例之和平均值為0.43，中位值為0.42；法國法系 前三位大股東持股比例之和平均值為0.54，中位值為0.55；德國法系 的平均值為0.34，中位值為0.33；斯堪的納維亞法系 的平均值為0.37，中位值為0.33；全部樣本的平均值為0.46，中位值為0.45；我國的平均值為0.76，中位值為0.84 。我國上市公司的控制權集中度排名世界第一。

(2)國有股權的行使主體對于公司控制權有著重大的利益是約束公司收購市場發展的機制障礙

當前我國的全流通的上市公司的股份數量有限，而且要約收購的成本遠遠要大于協議收購，因此協議收購也一直占據收購活動的主流。在國外由于協議收購多發生在股權相對集中，控股股東掌握公司的終極控制權的情況。因此大部分的協議收購會得到目標公司的管理層的支持和合作。

從理論上講，協議收購和要約收購一樣，都是為取得公司的控制權。但因為收購是要約人和目標公司股東之間的交易，無需征的目標公司的同意。股東對于公司的經營業績不是非常滿意的情況下，通過更換管理層進行經營的改革固然是良好的方法，但首先這樣的控制股東需要是為自己利益著想的股東。

協議收購能否成為友好收購的關鍵，在我國在于目標公司的股東與管理層的目標的函數是否一致。由于國有股“一股獨大”的股權結構的現狀，決定了控股股東通過直接選拔公司管理層使其意志得以確認和貫徹。然而實踐中，國有股的上市公司大多有原國有企業轉制而成，存在所有人缺位和內部人控制現狀。國有資產的層層委托和代理人身份的不明確，真正對國有資產保值增值的國有資產所有者的人格化代表及監護機構尚未出現。這樣在上市公司中形成了事實上而非法律上的所有者缺位。另一方面，具有國有股背景的上市公司的管理層究竟是代表出資人還是代表公司，無法從現有的制度框架下找到答案。這些因素的存在致使國有股權的代表人一旦進入公司的內部治理結構，就脫離了國有股東的控制與監管，不僅使得國有股東對其約束的監管機制失效，反而他們利用公司的獨立法人身份和合法的內部授權程序機制對抗來自出資人——國家或國有股東的監管 。

在目標公司面臨敵意收購的情況下，目標公司管理層是雙重利益的代表——公司利益（或股東利益）和自身利益的代表。一次成功的敵意收購往往意味著目標公司的管理層要蒙受兩方面的損失:①能否很快找到工作以保證原來的薪酬水平和職位。②管理者將喪失其他非現金的利益，如經理市場上的威望等。收購者發動收購時，目標公司的經營者的工作處于危險之中，尋找一種對他們自己同時也是對公司和股東最佳利益的借口，如公司的價值被低估，揮霍公司的財產挫敗襲擊者，甚至不惜犧牲股東的利益，這些誘惑非常之大，以至沒有人能夠抵擋得住”。誠然，這些利益上得沖突正是公司管理層進行反收購得原因所在。

2.對一股獨大和股權分置的評價

國家對國有股流通進行限制的一個重要原因是害怕國有資產流失。但是國有股不能流通，造成國有資產由活變死，凝固化的資產比流失損失更大。眾所周知，在市場經濟條件下，資本只有在運動過程中才有可能實現保值增值，剝奪國有股的流動性就等于扼殺了其保值增值的生機與活力。國家資產的保值增值不只是體現在實物形態的擴大，更重要的是體現在價值形態的增加。國有股不流通，即使國有資產增值再多也不能變現，也不利于國有資產的保值增值 。因此有必要破除“流動等于流失”的舊觀念，樹立“流動才能保值增值”的新觀念允許國有股流通，讓國有資產活起來。

此外隨著企業自主權的擴大，經理人員的代理問題在中國因為產權和其他制度性的原因比西方要嚴重的多。 在國外私有制公司中，公司管理層同時持有大量的股份，股東控制權和剩余索取權重合度較高，管理層因收購導致的控制權收益損失部分的從貨幣收益增加中得到補償，而我國董事、經理在公司中的持股比例極為微小，“零持股”的現象極為普遍。

二、收購的法律對于股權結構的影響

首先，因為收購者一般不希望發出全面收購要約。因此法律關于全面收購要約的臨界點往往是公司控制股東所持有的股份數量。比如我國《收購辦法》規定公司收購一旦達到持有一個上市公司發行在外的股份的30％即負有進行全面收購的義務，除非經過證監會的豁免 。這樣一般情況下，收購者往往在收購的股份達到或接近30％時，就可能停止收購或申請證監會豁免 。因為一旦要進行全面的收購，就意味著收購成本的提高，即收購者必須以較有利于股東的價格收購剩余的股票，并且收購大量剩余的股票會使收購者支付更多的收購成本；另外全面收購對上市公司而言，可能會出現收購者不希望看到的公司退市的結果。而這一點在我國顯然更為重要。我國公司收購的動機非常重要的一點，就是因為上市資格的缺乏導致對“殼”資源的重視。如在1997年和1998年，具有配股資格的企業在目標公司中所占比重超過40％以上，2001年以前占30％以上，2002年也達到25.6％的比例。按照我國《證券法》的規定，收購者在要約收購取得公司75％以上的股權以后，公司就應退市。或許正是這一點，我國公司在收購時，如果對一個上市公司的股份持有量達到30％時，即紛紛申請證監會的豁免的原因。

其次，法律對一致行動人或者關聯方的界定，以及對強制性信息披露的監控和執行，也會影響公司的股權結構。在全面收購要約的情形，如果法律對關聯方的界定寬松，對有關強制信息披露的要求不很嚴格，或雖然嚴格但無法較好監控。則很可能出現在收購兼并后，表面上第一大股東并沒有超過上市公司的30％的股權，但實際上，各個關聯方的控股的數額總量可能超過該全面收購界限。在我國證券市場，實際上，通過關聯方持股的方式收購上市公司以避免全面要約收購的案例已經出現。如中科創業股份有限公司的收購者即是如此。

三、股權分散度對收購的影響

一般而言，擁有絕對控股股東的公司，成為敵意收購的目標公司的可能性相對較小。而經理所持有的股份比例越多，則收購者出價收購該公司獲得成功的可能越小。而且在收購成功的情況下，收購者要支付的金額也越大。這表明了控股股東對于收購的抵制心態。特別是在公司是由其創始人或創始人的子孫持有控股股權的情況下，公司收購成功的可能性更小。而相對的，股權分散對于收購則非常有利。分散的股權使得收購者極易出價收購而獲得成功。

在股權相對集中，公司擁有幾個大股東的情況下，情況較為復雜。對于外部收購者而言，擁有大股東的公司的大股東對他們的收購會產生異議，或許會提出要求提高收購價格。因而會阻止收購的成功。但如果收購者為公司的大股東之一，則可能有利于其收購的成功。因為一方面已經擁有了不小的股權，只要再獲得一部分就可以獲得成功。從而減少了收購成本；另一方面，收購方作為大股東，由于對公司的情況較為了解，這相當于節省了信息成本。施雷弗和維什1986年甚至認為，取得大股東是收購成功的必要條件 。

如同表中所顯示的，在對1993年底在滬深上市的176家公司中的174家A股公司 為樣本，計算出的自1994年～1998年5年間的并購情況，可以發現：股權分散的公司即第一大股東所占股份總比例低于20％的公司的被收購率（約0.64次），遠高于股權集中的公司的平均收購次數（0.30次），約為股權相對集中的公司即第一大股東所持股份在20%～50％之間的公司的2.1倍，為絕對集中的公司即第一大股東所占股份超過50％的公司（0.22次）的2.9倍；而股權相對集中的公司的并購次數又為股權絕對集中的公司的并購次數的1.4倍。這表明了股權結構對公司收購的影響。

同時，如果法人股為最大股東時，公司并購的次數又要略多于國家股為大股東的次數，表明股權的所有制結構對收購也有一定影響。

股權結構與并購現象（1994年～1998年）

四、結語

股權結構與公司收購的成敗具有直接的關系，從股權分置的角度看，不同的股份的價格評價體系促使收購者往往采取最有利于節省成本的方式進行收購，這正是我國收購市場多采用協議收購的根源所在；從一股獨大的角度看，控制權的集中性和政府在公司中雙重利益的特征使得要約收購往往受到遠較于協議收購更大的阻礙；從股權分散度的角度看，股權越分散越有利于公司收購，其發生的比率也遠高于具有絕對控股股東的公司。反過來，從公司收購的法律分析，全面收購要約的臨界點對于公司收購也具有重要影響，這集中體現在收購人對公司股權的持有比例往往限制于全面收購的臨界點，意圖避免全面收購。