銀行重返交易所債市

這一舉措再次打破現有格局，債市是走向整合還是進一步分裂?

銀行重返交易所債市，解決了困擾交易所已久的機構投資者匱乏的問題，也向交易所債券市場和銀行間債券市場實現“互聯互通”邁進了一步。

交易所市場終于如愿以償。在商業銀行于1997年集體離開交易所市場11年之后，深滬兩地的證券交易所終于再次獲得了迎接商業銀行這一債市最大的機構投資群體的新機會。

12月13日，國務院辦公廳發布《關于當前金融促進經濟發展的若干意見》(下稱“金融30條”)，明確提出“推進上市商業銀行進入交易所債券市場試點”。

《財經》記者獲知，這是中國證監會經過較長時間運作后獲得的政策突破，亦被視為促進交易所債市大發展的關鍵性舉措，解決了困擾交易所已久的機構投資者匱乏的問題，也向交易所債券市場和銀行間債券市場實現“互聯互通”邁進了一步。

“我們希望能夠建立一個統一互聯的債券市場，跨市場進行交易，建立市場間方便快捷的轉換系統，即投資者想進入哪個市場就進入哪個市場，投資品種在幾個市場可以進行共享，后臺支持系統也可供選擇。”中國證監會發行部副主任王林在接受《財經》記者采訪時表示。

交易所引水

“如果證監會確保做好充分準備，不反對上市商業銀行進入交易所債券市場交易。”銀監會有關人士表示。

國務院政策信號發出后，目前交易所和證監會相關部門，正在著手研究相關機制，包括商業銀行進入交易所債券市場的交易機制、風險防范以及一系列吸引商業銀行進入交易所市場的措施。銀監會正靜待證監會相關方案的出臺，以期評估商業銀行進入交易所債券市場的風險。

據《財經》記者了解，如果各方準備充分，銀監會將會發布通知，正式允許上市商業銀行試點進入交易所債券市場。

目前，中國上市商業銀行一共有14家，包括工商銀行、建設銀行、中國銀行、交通銀行等主要國有商業銀行，其資產總量在2007年底超過全行業的55%以上。如果商業銀行進入交易所市場，必然會改變交易所債券市場投資機構的單一性，提高市場的活躍度和交易量。

與銀行間債券市場相比，目前交易所債券市場無論是交易量還是規模都小得可憐。據Wind資訊統計數據，交易所債券市場債券托管量僅有整個債券市場的4%，債券發行量只有7%，債券成交量更是僅有3%。相比之下，銀行間債券市場占據了主要份額。

另外，在證券交易所交易的債券產品也比較少。雖然除了公司債，還有國債、企業債、資產支持債券、可轉債以及基于國債和企業債的回購交易等多品種，但與銀行間債券市場相比，交易所市場中大部分債券品種都處于萎縮狀況。

制約交易所債券市場發展的主要原因之一，就在于交易所市場的機構投資者匱乏。自1997年因為交易所市場國債違規回購造成系統性風險，在國務院相關文件要求下，商業銀行集體退出了交易所債券市場。

自此以后，由于交易所市場債券主力投資機構的缺乏，加之債券品種匱乏，債券交易的活躍度有限，即便新推出的公司債，亦受到缺乏投資機構承接大規模債券發售的困擾。如此循環，交易所債市有進一步萎縮的風險，如何“引水”成為證監會做大債市的首要工作。

實際上，出于對風險考慮，以及與證監會在債券市場發展重點是在銀行間市場還是做大交易所市場的分歧，銀監會與央行對商業銀行重返交易所債券市場并不積極，認為商業銀行進入交易所債券市場尚屬長期目標，前提是必須充分評估交易所的債券交易機制。

直至近期，證監會方推動商業銀行進入交易所債市成功，促成以上市商業銀行試點的方式，寫進國務院辦公廳發布的“金融30條”中。

從2004年開始，證監會與交易所就開始為商業銀行重返交易所債券市場而準備。這包括交易所著手規范債券交易結算行為及國債回購交易制度的改革，參照國際先進的第三方回購模式進入全面改革，針對交易所債券市場回購制度方面曾經存在的風險，建立起針對機構交易的固定收益類證券綜合電子平臺。也就是說，采用了兩個層次的市場結構，專門開放一個債權交易系統，滿足機構投資者大宗交易的需求。

證監會發行部副主任王林在接受《財經》記者采訪時介紹，目前在固定收益類證券綜合電子平臺上，有27只國債、14只公司債、17只分離債和68只企業債進行交易。到2008年10月底，交易商有140家。16家一級交易商對國債進行雙面報價，平臺累計成交453億元，其中交易商之間交易283億元，交易商跟客戶之間交易170億元。

2006年5月，中國證券登記結算有限公司(下稱中證登)和上交所、中國證券業協會聯手發布了新的債券登記結算和交易實施細則，重點完善了國債回購制度:即通過中證登建立國債回購“質押庫制度”，融資方進行回購時，需將回購所用國債存入中證登“質押庫賬戶”，實現質押品轉移占有。此舉被認為是從根本上杜絕了當年國債回購頻頻被挪用的系統性風險。

王林表示，固定收益類證券綜合電子平臺就是針對機構投資者參與的一個固定收益市場，這個平臺經過兩年運行，技術風險問題已得到解決。“保險資產管理公司在這個平臺已經運作兩年，沒什么問題。商業銀行進來也同樣不會有什么問題。”

“我主張商業銀行進入交易所債券市場，包括其他機構投資者都應被允許在兩個市場同時交易;另外，應允許一個品種在兩個市場交易;這自然就會形成套利機制，形成統一市場。”中國社科院金融研究所所長李揚說。

做大公司債

據《財經》記者了解，引入商業銀行是在當前股市低迷情況下，證監會為活躍交易所市場而力推的結果，并被其視為做大公司債規模的機遇。

2007年8月，《公司債券發行試點辦法》正式出臺，公司債進入試點階段，試點階段發債公司僅限于上市公司，但將A股和H股的上市公司均包括進來。2007年9月24日，“07長電公司債”向社會公開發行，也是中國公司債券市場發行的首只公司債券。

2007年10月中國銀監會叫停商業銀行為企業債及其他債券等融資性項目擔保，使公司債市場的發展遇挫。為防范風險，保監會規定，保險公司只能投資由商業銀行擔保的債券。由此，交易所市場的公司債幾乎喪失了最重要的購買機構。

接近監管層人士向《財經》記者透露，為了完善公司債的管理制度，目前證監會正在就公司債券持有人會議規則、公司債券受托管理協議文本等制定指引性規則。

在市場建設方面，證監會和交易所也正著力探索加強公司債的市場建設，力圖按照公司債市場交易的特點來組織公司債券二級市場的問題。同時，證監會也在積極鼓勵社保基金、企業年金、養老基金等機構投資者投資公司債。

目前公眾投資者購買公司債，所獲利息還要交納20%所得稅，證監會也有意與財稅部門協商，推動這一部分稅率降低，吸引投資者到公司債市場交易。

為防范偏好高息公司債的個人投資者出現投資風險，交易所近日正在醞釀按信用級別對公司債劃界，界限以下信用級別的公司債不得對個人投資者發售。王林透露，證監會正在研究按信用級別對公司債進行分類管理，信用級別較低的公司債考慮僅面向機構發行。

銀行間市場在債市占主導地位的現狀很難改變。中國社會科學院金融研究所李連三博士認為，從國際經驗看，債券產品的主要購買者、交易者和創新者都以場外市場的機構投資者為主。銀行間債券市場作為場外交易市場，目前已經向各類投資者開放，并占據了現在債券市場交易量的90%以上，央行也主要通過這個市場進行公開市場操作，這是證券交易所無法比擬的優勢。

整合債市平臺

值得注意的是，對于一些大型上市公司有意在交易所和銀行間債券市場實施跨市場發行的巨額公司債，證監會仍堅持反對立場。因為目前一旦實施跨市場交易，必然引發交易所原本規模有限的公司債都流入銀行間市場。證監會希望，先打開商業銀行進入交易所債券市場的大門，然后再考慮跨市場發行。這某種程度折射了當前債市監管割據的現實。

事實上，自2005年底，企業債(即指由發改委審批額度的債券，多為基建債)已經同時在銀行間市場和交易所市場流通，改變了之前企業債只能在交易所發行流通的局限，實現了中國債券市場的一大跨越，亦為公司債的跨市場發行提供了參照。

不過，于2008年10月在銀行間債券市場恢復發行的中期票據與公司債性質類似，公司債跨市場發行的聲音已經不那么迫切。而且銀行間市場對中期票據采取注冊制，交易所市場公司債發行則仍走發審委審核制。“但對于發行企業來說，在兩個市場發行同一個性質的債券，需要履行兩套發行審批程序，增加了企業成本。”一家大型央企上市公司的財務總監向《財經》記者表示。

顯然，統一的發行規則及監管制度是債券市場下一步面臨的迫切問題，而“完善債券市場發行規則與監管標準”亦為此次“金融30條”明確的內容之一。

中國債券市場九龍治水的局面造成了市場分割，但另一方面，從近幾年金融產品的發展來看，多部門監管格局也造成監管競爭的事實，促成債券產品和發行機制的創新，客觀上對債券市場的發展起到一定作用。

建立統一互聯的債券市場，關鍵是交易結算平臺的統一和整合。其實，不僅債券市場是分割的，在交易結算平臺的管理體制上亦是割裂的。

目前銀行間債券市場由中國外匯交易中心提供報價和交易平臺，屬于市場前臺;中央國債登記結算有限責任公司(下稱中債登)負責提供債券過戶和結算平臺，屬于市場中后臺。中國外匯交易中心屬于央行的行政事業單位，而中債登接受三方監管，在業務上受央行和財政部監管;在資產與財務管理上受財政部監管;在人事和組織機構上受銀監會領導，并接受其定期審計。

兩個在業務必須高度統一的前后臺組織被人為分割，影響管理效率。央行只對中債登監管業務，對潛在風險缺乏制約手段。同時兩個機構治理模式都缺乏激勵和必要的積累機制，也難以獲得市場基礎設施建設充足的資金來源。

另外，在市場成員看來，推動交易所和銀行間市場的資源整合亦迫在眉睫。債券交易轉托管不順暢，不利于實現市場價格發行機制。

目前銀行間市場的債券托管在中債登，受央行監管;中證登負責交易所市場的股票、債券的登記、托管、結算，和交易所一樣由證監會監管。

“轉托管在中債登方便一些，每筆交易可以全額實時轉托管。而中證登時間長，轉托管平均一至二天，這很難適應隨時變動的市場行情。”一位市場機構人員告訴記者。

從清算制度來看，中債登采用的是全額實時結算，中證登采用的是日終凈額結算，在托管效率和結算方式上均存在較大的差異。“交易所連續競價、自動撮合的機制先天決定中證登的清算制度最快只能是T+1，即托管的債券第二天才可以買賣。”中債登托管部一位負責人告訴記者，“整合起來未嘗不可，但中證登債券托管業務可能會萎縮。”目前在整個債券市場托管量中，絕大部分債券都通過銀行間債券市場發行，通過中債登托管的債券已達到96%。

“最理想的方式是統一托管，只有統一托管才能實時結算，較好地解決轉托管效率問題。”前述市場機構人士表示。

接近央行的人士建議，應由中債登來統一負責所有固定收益類產品的托管，中證登負責股權類產品托管，這樣才能實現場內交易、場外交易都在同一個托管體系里完成整合。一位券商亦告訴《財經》記者，中債登統一債券托管效率可能高一些。不過，證監會內部意見卻對此不以為然。

顯然，幾個監管部門對于統一托管亦有爭議，兩種交易機制怎么整合和銜接仍有待債市協調機制的建立。

“債券登記不應該分屬兩個系統。”在李揚看來，應該相應整合支付清算系統和債券登記系統，并由央行統一領導，這亦是統一市場、實現兩個市場互聯互通的重要環節之一。“中國對支付結算系統在國家金融體系中的作用不夠重視。”李揚強調。■

本刊實習記者王曉璐對此文亦有貢獻