“匯金系”券商新布局

退出國泰君安，搓合中金公司與中信建投，在“一參一控”的硬約束下和金融變革之際，匯金公司旗下券商面臨新一輪洗牌

2009年1月9日，中央匯金公司(下稱匯金)入股國泰君安證券公司(下稱國泰君安)將滿三年。按照三年前的約定，雙方已經到了分手之時。

“雙方已經達成協議，匯金退出國泰君安，上海國際集團溢價接盤，協議很快就會公布。”知情人士透露。

與此同時，匯金為了保證其全資子公司中國建銀投資有限責任公司(下稱建銀投資)向“實業投資平臺”的轉向，已經接收了原建銀投資旗下的中投證券、齊魯證券、瑞銀證券、中信建投證券以及中金公司等多家券商。建銀投資旗下將僅保留宏源證券(深圳交易所代碼:000562)和西南證券，其中宏源證券為控股子公司，西南證券為參股，符合證監會“一參一控”的要求。

今年4月，國務院公布了《證券公司監督管理條例》，其中規定“兩個以上的證券公司受同一單位、個人控制或者相互之間存在控制關系的，不得經營相同的證券業務”。是為“一參一控”的由來。

“一參一控”是硬約束，而金融環境也是嚴峻現實，雖然匯金自己已獲特赦，五年內不受“一參一控”制約，匯金旗下的券商仍需經歷新一輪洗牌。

匯金退出國泰君安

國泰君安是1999年由國泰證券和君安證券合并而來。當時國泰包袱沉重，因君安違規進行管理層收購，獲得了行政性吞并后者的機會。

在合并之后的51家股東中，上海本地國企居多，上海政府因之成為當仁不讓的終極控制人。此后在地方政府安排下，多家上海國企將所持國泰君安股權轉讓給上海國資公司，后者由此成為持股30%以上的第一大股東。

在2005年底的券商危機中，國泰君安獲得了匯金10億元的現金注資。同時，公司還將部分對外持股質押給匯金，又獲得了15億元流動性借款。

匯金注資完成后，公司第一大股東仍為上海國資經營公司，但持股比例降至23.81%，其余大股東依次為匯金公司(持股比例為21.28%)、深圳市投資管理公司(持股比例為11.15%)、國家電網公司(持股比例為4.22%)和中國第一汽車集團(持股比例為2.53%)。

2007年4月，正在沖刺IPO的國泰君安通過一筆總額34億元的內部配售，補償了第一大股東上海國有資產經營有限公司(下稱上海國資公司)的歷史性付出，解除了彼此盤桓多年的資產糾結，上海國資公司對國泰君安的持股回升至30%以上。

2007年11月，作為上海金融控股平臺的上海國際集團被正式劃歸到上海國資委旗下，并且100%控股了上海國資公司，國泰君安、上海證券等金融類資產因之直接進入上海國際旗下。此外，上海國際還參股了申銀萬國證券公司。

在匯金公司入股國泰君安之初，由于未實現控股，匯金并沒有派出高管參與具體的經營，只是派出了一位股權董事。而國泰君安一直被認為是“上海券商”，匯金與原股東方約定三年退出、保證獲得一定收益，因而退出本在預期之中。

“匯金在國泰君安基本上不發言，我們惟一限制的是他們高管的薪酬。這和匯金旗下券商的規定是一致的。”匯金公司一位人士告訴《財經》記者。

據了解，匯金公司已經與上海國際集團達成股權轉讓協議，匯金當初以每股1元的成本入股，現在將會溢價退出。

對于匯金這次轉讓國泰君安股權的溢價比例，業內人士分析認為，應該低于市場價，“匯金是政策性進入，政策性退出，肯定不應是市場價格，不過可以參照市場價格”。

由于證券市場行情經歷了2007年底的大滑坡，券商股已如明日黃花。就轉讓價而言，2008年初和一年前可相差1倍以上。目前正在掛牌進行股權轉讓中的幾家券商報價市盈率一家比一家低。東方證券的轉讓價市盈率為9.34倍，華西證券的起拍價市盈率為3.64倍，申銀萬國的起拍價也由之前的10元/股調整為8.68元/股，西南證券的掛牌價市盈率為5倍，聯合證券甚至報出了1.68倍的轉讓價。

海通證券高級分析師謝鹽認為，對于未上市券商，轉讓價還需給受讓方六折優惠。據此算法，上述聯合證券1.68倍的轉讓市盈率大致相當于去年的8倍市盈率，而申銀萬國調價后9.75倍的市盈率則相當于去年的30多倍市盈率。

“不過，匯金公司是三年前注資的，按那時的價格，現在獲得溢價是正當的，關鍵是溢價多少，市凈率(價格和凈資產之比)定位2倍還是3倍，目前還沒有定論。應該不低于2倍。”一位知情人士稱，“畢竟國泰君安沖刺IPO已經很多年了，未來IPO上市的可能性還是很大。”

上海國際集團同樣也受到證監會“一參一控”政策的限制，在接收國泰君安證券之后，事實上控股了國泰君安和上海證券兩家券商，并參股申銀萬國，已違前“一參一控”規定。目前馬上需要進行的是整合上海證券和國泰君安。

“國泰君安作為總公司，負責投行、自營等非經紀業務，上海證券接手所有經紀業務，作為國泰君安的經紀業務子公司。”前述知情人士透露說，“這一方案此前阻力很大，不過，目前雙方已經達成妥協，畢竟生存是前提，如果一直不能整合，上海國際下面的三家券商都會受影響，新業務的開展等都是問題。”

上海證券的股東為上海國際集團及旗下上海國際信托投資公司。接近上海證券高層的人士稱，上海證券曾提出，合并前提是將國泰君安旗下的逾百家營業部全部納入上海證券管理;然后，上海證券將成為國泰君安的控股子公司，國泰君安則專事經紀業務之外的其他業務。

上海證券目前擁有30余家營業部，一直希望以專業證券經紀的形象立足業內。但經紀業務收入在券商收入中舉足輕重，在全國28省市擁有113家營業部的國泰君安并不愿放棄這塊巨大的收益。此外，國泰君安自身也有構建金融混業集團的設想。不過隨著市場走勢和監管政策的變化，雙方都已經認識到，不解決整合問題，將會鉗制雙方的發展。

“我們的意見是，先整合求生存，再求發展。”國泰君安內部的人士說。

建投達標“一參一控”

在退出國泰君安的同時，匯金接手了建銀投資旗下的五家券商，目的是讓建銀投資能夠達標證監會“一參一控”的規定，使建銀投資正式走上市場化運作的道路。

建銀投資成立于2004年9月，由建行重組分立而來，注冊資本為人民幣206.9225億元，為匯金公司全資控股。建銀投資成立之初被定位于投資性公司和處置金融資產的公司，后被賦予證券公司重組平臺的階段性使命。

在匯金公司負責重組的銀河證券、華夏證券、南方證券、西南證券、新疆證券、北京證券、國泰君安、申銀萬國、齊魯證券等九家券商中，銀河證券、國泰君安、申銀萬國三家由匯金資本市場部直接負責，建銀投資則接下了其他六家證券公司的重組注資工作。此外，建銀投資還從信達資產管理公司手中收購了宏源證券，中金公司作為建行的實業資產也剝離至建銀投資。

10月下旬，國務院對于中投公司下屬機構匯金和建銀投資的定位給出了最新批示，匯金被定位為政策性金融投資平臺，建銀投資則被定位為實業投資平臺。

“對于建銀投資旗下的券商如何整合，一直意見不統一，方案很多。直到最近，最后的方案才出臺，即僅保留控股的宏源證券和參股的西南證券，這兩家都是上市券商。”建銀投資的有關人士說，“沒上市的我們都給了匯金，他們還有時間進行慢慢整合上市。”

“匯金的優勢在于，證監會給出了三到五年達標‘一參一控’的寬限期，而未上市券商的整合難度很大，短期內肯定完不成，因此，才會把已上市、市場化程度高的券商留在建銀投資，未上市、市場化程度低的裝入匯金的方案。”匯金公司有關人士說。

中金轉向難局

由于匯金公司政策性金融投資平臺的重新定位，匯金公司旗下的七家券商短期內不會受到證監會“一參一控”政策的限制，單個公司的發展方案都在計劃之中。

申銀萬國和銀河證券、中投證券一直在運作IPO上市，匯金也承諾將在約定退出期限前退出申銀萬國證券，齊魯證券將仿照西南證券模式退出，瑞銀證券則在等待國家關于外資入股券商的政策解禁，“一旦政策放開，瑞銀證券外方股東會增持，匯金就會退出”。

而中金公司與中信建投證券的去向目前仍然迷茫。

中金公司的投行業務及委托理財業務在業內名列前茅，目前所缺者，是自營業務牌照。由于中金公司出身中外合資，“外資持股比例遠遠大于瑞銀，能否獲得自營牌照還不好說”。中國證監會一位中層官員曾告訴《財經》記者。

與此同時，市場行情的逆轉已經讓中金公司感到了嚴重的壓力。中金公司一直定位為高端投資者的服務商，證券經紀業務著力甚少。在2008年，與其他券商一樣，中金公司在IPO市場上幾乎一無所獲;雖然債券市場排名第二，但是債券市場利潤非常低，中金公司近期也不得不加入裁員減薪的風潮之中。

據了解，中金公司已經意識到了問題的嚴重性，其內部亦在調整發展戰略，原來只做高端客戶、不做低端經紀業務的思路備受挑戰。

2008年7月，原國務院發展研究中心副主任李劍閣正式出任中金公司董事長之后，曾多次在公司內部強調“要放下架子，踏踏實實開拓業務”。

作為中金轉型的標志，據了解，中金公司目前正在尋覓合適的券商，目的是快速地擴張經紀業務，而中信建投不失為一個潛在收購目標。

由原華夏證券重組而成的中信建投證券，中信證券持股60%，建銀投資持股40%。此前中信與建銀投資方面達成的協議是，建銀投資充當戰略投資者，未來退出中信建投，可能采用與中信證券換股的方式退出。

然而隨著中信證券自身也受到“一參一控”政策的限制，中信證券必須要整合旗下的中信金通證券和中信萬通證券，這兩家券商屬于地方券商，規模較小，整合難度不大。但中信建投規模巨大，與中信證券自身業務多有重合，加之原中信證券總經理張佑軍近年也獲得一定發展，直接整合進入中信證券難度很大。

“現在是中信想賣，中金想買。為什么不能談一談?”接近中信和中金高層的知情人士表示。

然而，中金公司自身的獨特性，使得這一合并前景并不樂觀。中金公司作為首家合資券商，其激勵機制并不受匯金內部統一政策的制約。如果中金有意收購中信建投證券，以中金公司1.25億美元的注冊資本，必須要增資才能夠完成，而一直謀求退出的外方股東肯定不會增資，中方股東增資后，中金公司現在特立獨行的地位是否會被打碎?對于中金公司當前的管理層來說，這是一個難以決斷的問題。■