世紀大騙局

人類歷史上最大的“龐氏騙局”，反映了對沖基金領域里存在著的何種制度紕漏和“監管潛規則”?

被麥道夫洗劫一空的全部是商界精英。麥道夫必將成為本次金融危機中最具震撼力的人物之一。

在12月10日之前，前納斯達克交易所主席、70歲的伯納德·麥道夫(Bernard Madoff)是一位年高德劭的商界楷模。他是紐約乃至全美猶太人社區人人敬仰的創業英雄，是樂善好施的慈善家，最重要的，他在1960年成立的麥道夫投資證券公司(BMIS)管理的資金長年擁有兩位數的回報紀錄，是全球頂級對沖基金、私人銀行和超級富豪們衷心信賴的資金管理人。

但這一切，在12月10日都變成了驚世謊言。作為人類歷史上最大的集資詐騙案的締造者，麥道夫成為500億美元損失的制造者。這一形象反差幾乎動搖了整個資本世界的信用基礎，而麥道夫必將成為本次金融危機中最具震撼力的人物之一。

12月10日，在金融風暴中面對巨大贖回壓力的麥道夫，向擔任公司高級雇員的兒子承認，其苦心經營數十年的投資神話，只不過是一場“龐氏騙局”(Ponzi Scheme，借指以高額回報為吸引，籌集新錢彌補舊錢虧損的集資騙局)。“這是一個大謊言。”12月11日，麥道夫對前來調查的聯邦調查局官員承認。

12月15日，美國聯邦法官根據證券投資者保護公司要求指定的一位托管人將麥道夫的證券公司清盤，目前調查人員還難以確定最終的虧損金額，以及如何返還分配剩余資產。

更令人震驚的是，被麥道夫洗劫一空的并非村野愚夫，而全部是商界精英。包括匯豐銀行、法國巴黎銀行、Man Group在內的機構投資者，何以無法識破其伎倆，對沖基金的操作風險和信用風險何以如此失控，其間反映了何種制度紕漏和“監管潛規則”?毋庸置疑，麥道夫騙局給對沖基金帶來的將是一場持久的信任危機。

神秘的“口紅大廈”

麥道夫投資證券公司(下稱BMIS)坐落于曼哈頓中城第三大道的一幢橢圓型紅色大廈，俗稱“口紅大廈”。其中證券經紀部門在19層，而對沖基金部門則在17層。

BMIS集證券經紀業務和投資咨詢業務(事實上是對沖基金業務)于一身，因此既管理客戶的資金又同時執行交易指令，兩項業務均在美國證監會(SEC)注冊，接受相應監管。麥道夫本人為投資咨詢業務的控制人，同時嚴格掌管整個BMIS的財務狀況。在麥道夫證券，忠誠是選擇雇員的重要標準，核心業務均由家族成員把持。

在案發之前，BMIS的網站自稱“擁有7億美元資本金的BMIS位居全美證券公司頂尖的1%之列”。根據SEC注冊材料，到2008年1月，BMIS管理資產達170億美元，共有23名客戶。BMIS為其投資咨詢業務的客戶采納的交易策略，主要是股票組合加上相應期權交易。

與一般對沖基金收取高昂的管理費(一般為2%)和利潤分成(一般為20%)不同，麥道夫基金盡管有著長年穩定投資回報的名聲，但收費遠遠低于行業標準，更多依賴于證券經紀收入。投資者把資金放在麥道夫證券公司的交易平臺上交易，由麥道夫使用其“專利策略”代為操盤，獲取穩定的高回報。事后看來，這一切都太過誘人。

麥道夫騙局敗露之后，一些觀察人士指出，投資管理過程必須有足夠的權力制衡約束機制，集證券經紀業務與專業投資服務于一身，包攬一條龍服務，往往可能是危險信號。此外，有分析人士指出，缺乏有力的獨立第三方審計和第三方基金運營管理方(Fund Administrator)是麥道夫長期得手而不被發現的一個重要原因。在沒有外力約束的情況下，麥道夫完全可以制作兩本賬以愚弄投資者。

事實上，根據SEC12月11日向法庭遞交的針對麥道夫及其證券公司的訴狀，麥氏長期藏匿公司的財務報表，對于公司的投資咨詢業務諱莫如深，從不輕易與普通員工討論這方面的業務。

在目前的監管框架下，麥道夫證券每季度均披露財務狀況和交易倉位。此前，一些投資人曾質疑麥道夫的季報顯示基金持有大量的現金，股票倉位與其聲稱策略中買入大量股票不符，但麥道夫的回應是他的投資策略本身就包括在季度末大量變現。

在麥道夫事發之后，亦有人仔細分析了麥道夫證券在某些特定交易日交易記錄中的證券和期權價格與公開市場價格，發現兩者之間存有偏差，但沒有人知道為什么如此明顯的錯誤可以長時期欺瞞眾多專業投資人。

更具諷刺意味的是，就在麥道夫事件暴露的第二周，美國媒體便報出麥道夫的兄弟彼得·麥道夫從證券行業與金融市場聯合會(SIFMA)董事會中退出。SIFMA是美國最大的證券行業組織，亦是在華盛頓頗具影響力的游說組織。與此同時，麥道夫的侄女Shana Madoff也從美國最大的金融行業自律組織FINRA的合規部門辭職。麥道夫家族的勢力可見一斑。

無論如何，如今忙碌穿梭于“口紅大廈”17層的已不是這個顯赫家族，而是法院指定凍結接管BMIS的律師行Lee Richard的律師和調查人員們，他們在試圖從這間充滿神秘感的公司中打撈出盡可能的殘值，以告慰那些盲目的投資者。

誰是受害者

在麥道夫丑聞中，受害人名單上可謂冠蓋云集。匯豐銀行、蘇格蘭皇家銀行、法國BNP Paribas、歐洲最大的對沖基金Man Group、管理著140億美元的美國對沖基金Fairfield Greenwich Group，大量總部在瑞士專為高端客戶理財的私人銀行，以及美國鄉村高爾夫俱樂部的名流賢達。其中許多私人投資者為棕櫚灘鄉村俱樂部的猶太人會員，有著猶太血統、善于社交的麥道夫在那里吸引了很多客戶。

在目前已知的所有受害人中，復合基金(Fund of Funds，即 FOFs，亦稱基金中基金)Fairfield Greenwich Group(下稱FGG)的風險敞口最為巨大。FGG將其旗下資產的一半約75億美元交與麥道夫管理，很可能損失過半。對此，FGG在其網站列有詳細的盡職調查過程，聲稱該基金比一般復合基金進行了更為深入廣泛的背景調查，其中亦包括對操作風險的調查，專門提到了防范詐騙、估值誤導等情況。

“FGG采取了全面和主動的盡職調查與風險監控。”FGG的律師聲稱，“與其他許多麥道夫的客戶一樣，這是一場高度復雜的大規模詐騙案的犧牲者，它瞞過了頂級的機構與私人投資者、行業組織、審計師和監管者。”

在倫敦上市、管理總資產超過600億美元的對沖基金Man Group12月15日公告稱，該公司通過“復合基金RMF在直接或間接使用BMIS投資咨詢及證券經紀服務的兩個基金中共投資3.6億美元”，這占RMF管理總資產的1.5%、Man Group管理總資產的0.5%。

在回應《財經》記者就復合基金盡職調查過程的問題時，Man Group的公司發言人強調了其“使用專用工具進行嚴格定量分析”的能力，并稱RMF在麥道夫基金中投資已有數年，這兩個投資于麥道夫的基金擁有第三方基金運營管理人(Fund Administrator)，基金財務報告由知名會計事務所定期審計。

“看起來麥道夫布下了一場復雜的騙局。”這位發言人與FGG的表達如出一轍。

失職的委托人

隨著事件進展深入，人們開始質疑將錢交與麥道夫打理的專業金融機構們所進行的盡職調查。究竟是麥道夫的騙術太過高超，還是專業投資人的盡職調查并未盡到職責?

在這場針對富人的劫難中，備受指責的是復合基金和商業銀行。

通常來說，復合基金的價值在于，通過在投資組合中選擇多種類型的對沖基金，達到分散風險、優化投資回報的目的。復合基金的資金來源多為規模不夠大，或沒有渠道直接投資頂級基金的個人，以及大學基金和養老基金等。在長時期的市場歷練中，復合基金的專業性得到了市場認可，目前復合基金管理著全球對沖基金總資產的大約40%。隨著今年下半年對沖基金大批贖回，其總規模有所收縮，從2008年6月底的8260億美元下降到10月底的6850億美元。

事實上，復合基金收費不菲，投資者除向最終的管理人交納服務費和利潤分紅，還要向作為中間人的復合基金支付巨額成本，一般按照1-10 (即管理資產總額的1%，投資回報的10%) 模式收費。

一位從事復合基金業務的人士向《財經》記者透露，復合基金對于資金管理人的盡職調查一般包括三步，即初步篩選、定量分析和日常運營的盡職調查。其中運營的盡職調查主要包括對于交易策略可行性、持久性以及對應風險的考察，對于日常運營是否對交易策略執行有足夠支持的考察，以及對于對沖基金運營管理中包括技術設施、人力資源等各方面的考察。

法國北方高等商學院(下稱EDHEC)近年出具的一份對沖基金研究報告顯示，大量復合基金對于對沖基金的盡職調查，仍集中在對于基金管理人的背景調查等定性分析上。對于日常運營中的定量分析，尤其是與作為第三方的券商經紀的溝通調查，支持交易策略的具體運營系統和過程方面的考察并未得到足夠重視。

經過麥道夫事件打擊，一位復合基金的業內人士向《財經》記者承認，這會在一定程度上影響投資者信心，將來復合基金會更加強調運營方面的盡職調查。

盡管缺乏權力制衡是麥道夫詐騙得逞的重要原因，“但是在遇到麥道夫這樣擁有長期穩定高回報記錄的基金的時候，許多專業投資人會反過來質疑自己最初的懷疑是不是出了錯。”上述復合基金人士坦承。

至于商業銀行的損失，主要源于其對麥道夫委托人的融資，以及通過私人銀行集合理財業務部門委托給麥道夫投資的資金。匯豐銀行公告顯示，該行在麥道夫有10億美元敞口，主要是對相關機構投資者的融資。與之類似的，還有融資5億美元的蘇格蘭皇家銀行和4億美元的法國BNP Paribas;西班牙桑坦德銀行(Santander)則有30億美元敞口，主要是通過該行旗下的Optimal Strategic基金投資于麥道夫基金，Optimal的資金來源則為機構投資者以及銀行的私人銀行客戶。

通常情況下，商業銀行為客戶投資進行融資，會對借款人所投基金范圍有所規定，往往是銀行自己的基金或是銀行做了盡職調查的基金。同時，貸款銀行會要求借款人提交相應抵押品，一旦投資發生損失，銀行可通過抵押品追索貸款。而抵押品應為流動性極強的資產，并由獨立第三方托管。然而，在麥道夫案例中，據美國媒體報道，一些涉案的商業銀行并未嚴格審查抵押物，甚至在知情或不知情的情況下發生了第三方托管方將托管權外包出去，最終抵押物的托管權竟然落在麥道夫自己手里的現象!

麥道夫詐騙案的發生，盡管有復雜的交易策略掩蓋，但對沖基金的運營風險亦引起了業界的空前重視。

正如前述EDHEC的對沖基金行業研究報告顯示，歷史上對沖基金的倒閉，多與包括誤導投資者、盜用資金等欺詐行為有關。當市場年景好的時候，資金的大量涌入，一些常用的另類投資策略的回報因使用過度而下降，一些對沖基金經理就開始自行擴大投資策略范圍尋找新的機會，因而帶來潛在風險。而誤導投資者的行為則包括篡改證券經紀提供的審計，賬戶或報告，假造基金的回報等，不一而足。

該報告還發現，歷史數據顯示，與常識相反，56%的倒閉的對沖基金，與一個或多個運營風險直接相關，遠高于金融市場與投資策略帶來的風險。對沖基金的投資人往往更多關注投資策略和金融市場風險，而容易忽略運營風險。因此，有專家建言，對于對沖基金的運營調查，應該包括細致的現場訪問和調研。惟此，才能在缺乏外部監管的對沖基金領域，減少麥道夫事件的發生概率。■

被忽視的警鐘

□ 本刊記者 吳瑩 本刊實習記者 王維熊/文

對于專業投資經理來說，同時獲得高回報和低波動(volatility)永遠是其矢志追求的目標。“只有極少數超級幸運的投資天才和上帝可能達到這一境界。”一位外資對沖基金經理向《財經》記者如是慨嘆。

以麥道夫此前提交投資人的成績單來看，麥道夫完全稱得上是“得道高人”。不過，盡管其業績和聲譽、影響令多數投資者為之眩暈，也遠非無懈可擊。

麥氏過去20年來采用的主要投資策略為在股票和股票期權間進行對沖，但早就有觀察人士指出，麥道夫管理的資金，如果按照其聲稱的策略在操作上無法達到麥道夫所聲稱的回報。操作動輒超過上述期權交易市場容量，即便如麥道夫所說許多期權合同通過場外交易進行，亦存在疑點，因為大量的交易合同將推動深度有限的股票期權合同的場外市場價格發生改變，導致在理論上行得通的交易策略在實際中無法獲利。

根據投資咨詢公司Aksia分析，麥道夫聲稱交易的標準普爾100期權市場，根本無法容納其管理的130億美元資產。另有一些交易員認為，該策略可以限制投資波動，但無法在股市下行的時候依然獲得穩定收益。然而麥氏公司給投資人的業績卻是持續獲得穩定的投資回報，無論市場如何上下波動。

最早挑戰麥道夫的是一位名為Harry Markopolos的專業投資經理。在1999年，Markopolos在一家以期權策略見長的投資公司Rampart任職，在仔細研究了麥道夫的期權投資策略之后，Harry Markopolos給美國證監會(下稱SEC)的一封信中即宣稱“麥道夫證券是世界上最大的龐氏騙局”，并要求開展對麥道夫的調查。

早在1992年，麥道夫就因卷入另一樁非法證券交易案受到監管部門的調查，不過當時調查結果認為麥氏并無不當行為。而在麥道夫被捕次日，SEC發表聲明稱，該機構檢查人員在2005年對麥道夫的公司進行審查時發現了三起違規操作。2007年又進行了一次審查，但是均未向SEC提請采取法律行動。

根據接近Markopolos的人士向美媒體表示，他當年的警告信中列舉了超過28項疑點，提請SEC注意。而麥道夫其后對追問的媒體的回應是:“這是自有交易策略，不容細說。”

專業投資咨詢公司Aksia數年前也質疑過麥道夫的交易策略，認為麥氏的期權交易策略并不復雜且容易復制，但卻能持續獲得超乎尋常的回報本身有違常理;其基金有130億美元的交易規模，但季報顯示每季度末僅有少量的股票倉位;號稱全透明度的基金卻不允許客戶使用電子交易賬戶隨時監控;基金的資產由麥道夫證券托管……

在接受《財經》記者采訪時，Aksia首席執行官Jim Vos稱，將錢交給麥道夫管理的投資方雇的都是些大審計公司和基金運營管理方(fund administrator)，他們的標準流程是審查證券經紀的年度報告。“那些大審計公司和基金運營管理方現在會說他們沒有責任確保證券經紀公司年報數字的準確，可悲的是，他們說的也沒有錯。”Aksia的Vos告訴《財經》記者。

這一流程基于的假設是證券經紀公司的審計數字是真實有效的，不幸的是，這一假設并不成立。擁有經紀業務牌照的麥道夫證券同時包攬了代客投資和證券經紀業務，其報表是由一家僅有三名員工的小會計公司審計。事后看來，這樣一個組合，已是一條天然的“造假流水線”。■