中國不會讓人民幣貶值

在財政政策上，中國仍有廣闊的空間;人民幣貶值可能使勞動力市場惡化

近期，市場對人民幣的預期發生了逆轉，與持續升值產生預期相反，貶值預期抬頭。

我認為，未來12個月內，美元兌人民幣將保持穩定。但是，2009年，人民幣和美元兌其他貨幣都將出現貶值。1998年，人民幣釘住美元的固定匯率制度起到了穩定經濟的作用，雖然兩者兌其他貨幣同步升值。2009年，歷史將會重演，人民幣釘住美元的固定匯率制將再次起到穩定經濟作用——只不過，這次它們將相對其他貨幣貶值。

新興市場貨幣噩夢醒來

每一種新興市場國家貨幣，在一輪升值后都會面臨貶值壓力。由于貨幣潛在的升值空間可以用來抵消在新興市場國家投資的風險，較低的匯率有助于新興市場國家吸引投資，發展經濟。

其中，較低的匯率是指無論是名義匯率，還是按購買力平價計算的匯率，匯率水平都比較低。新興市場的幣值折扣隨著該經濟體的發達程度提高而減少。人均收入越低，貨幣就越便宜。

逐漸地，世界出現了新興市場國家熱潮(emerging market euphoria)，顛覆了這種關系。在過去三年，“金磚四國”成為這陣熱潮的焦點。各種理論被發明出來，證明這些國家的貨幣實際上升值了。隨著投機者借入日元和美元，購買新興市場的資產，新興市場國家熱潮演變成了投機。在資金流動壓力之下，這些國家的貨幣出現升值。

正如在前一輪新興市場泡沫中那樣，美元在這輪新興市場泡沫中又起到推波助瀾的作用。

2002年，美元進入了熊市。美元指數從2002年的120跌至2004年的79。2004年-2006年，由于美聯儲提高利率，美元指數出現15%的反彈，并維持在這個水平。房地產價格下跌后，美元指數出現跳水，從2008年初的高位跌至72，或者說期間縮水40%。2008年7月伊始，美元指數又有力反彈，回升至88。看上去，美元走強的動力是新興市場的去杠桿化，而并非來自美國本土的好消息。2006年起，美元疲軟主要緣于衍生品流行，這些衍生品本質上是借入美元來購買新興市場的資產。例如，累計期權可以借入1000億美元，然后買入H股。

日元不尋常地走強是貨幣市場去杠桿化的另一個標志。作為投機風險資產的融資貨幣，日元比美元更受歡迎，因為日元利率很低。在美元反彈的過程中，日元兌美元依然走強。2008年，日元兌澳元跌了一半，反映出借入日元、買入高收益的澳元這種交易的流行程度。

新興市場國家貨幣已跌回到2006年的水平。一些貨幣，例如韓元，因為其國內經濟出現問題，貶值幅度更大。相比之下，人民幣則比較穩定。但由于中國更加依賴出口，因此，經濟下滑對中國的影響比對其他新興市場國家更大。如果其他條件不變，人民幣會同其他新興市場國家貨幣同步貶值。

另外，比起其他經濟體，中國的貨幣政策還有更大的余地。中國的存款準備金率為16%，仍有很大下調空間。當存款準備金率下調，人民幣供給就會增加。現在，中國的銀行表現出“惜貸”。與美國情況相似，中國寬松的貨幣政策只是將增加的流動性積壓在銀行系統內，沒有增加貸款。但是，隨著財政刺激政策明年全面執行，銀行將為政府項目提供貸款。屆時，人民幣可能會面對貶值壓力。

中國目前的貿易順差逐月增加，支撐人民幣走強。但是，2009年中國的貿易順差會明顯下降。因為現在的貿易順差是進口下跌的速度快于出口。這反映出國內投資需求減弱，從而會影響明年的出口能力。“熱錢”也是個負面因素。中國銀行系統中的“熱錢”存量很難估計。有可能是數以千億計。將來經濟形勢如同現在嚴峻，它們很可能會從中國流出。

不過，也有積極因素來抵消上述的消極因素。美元反彈已經結束，或說臨近尾聲。新興市場國家的去美元杠桿化(即拋售新興市場國家資產，換得美元，還美元貸款——編者注)的過程已經基本結束。例如，累計期權合約的去杠桿化基本完成。因為全球銀行面臨較高的資本成本，它們很明顯渴望將這些衍生品的貸款收回。拋售新興市場國家貨幣的動能就在，特別是在俄羅斯這樣的大宗商品經濟體，因為它們的出口形勢很糟糕。但是，這種拋售可能僅是一種“動能”。很快，新興市場國家的貨幣就會穩定，在2009年可能相對美元走強。

與1998年不同，新興市場國家貨幣在這次危機中不會崩盤。當年，新興市場國家有嚴重的美元短缺。它們借入美元，并低效率投資，最后不得不通過貶值來注銷投資。在這次危機中，新興市場國家不會出現美元短缺。十年來，新興市場的貿易一直處于順差，并擁有大量外匯儲備。在這種基礎上，它們的貨幣不會出現猛跌。

人民幣不貶之因

從美國的角度看，支持美元走強的經濟基本面已經遭到破壞。

首先，經濟疲軟之下，美國每月的貿易赤字依然為500億美元左右。當泡沫破滅，貿易赤字本應迅速縮小。持續不變的貿易赤字對美元是一個負面因素。

第二，基于美元的資產回報率非常低。標準普爾500指數的市賬率為1.7倍，遠高于其他市場平均1.3倍的水平。相比其歷史平均水平(2倍)，標準普爾500指數15%的“折扣”對于補償金融危機期間的風險可能是不夠的。在1972年至1982年的熊市中，標準普爾500指數的市賬率平均是1.3倍;在1932年-1952年間，這一數值為1.1倍。美國股市的魅力既不如自身以往，也不及其他市場。在固定收益方面，短期利率全面逼近于零。十年國債利率只有2.6%。實際上，國債市場很可能是一個大泡沫，因為恐慌推動資金涌入這個市場。2009年，當美國金融機構紛紛減計資產時，也許只有“問題資產”才會有些許吸引力。但是，這個市場不會大到可以抵消美國股市和債市魅力的消散。

第三，美國的財政赤字將會上升。除了拯救陷入困境的金融機構，美國聯邦政府還將出現1萬億美元的財政赤字。奧巴馬當局甫一執政，國債就會如洪水般涌入市場。美國本土的錢不足以支撐這個市場。它們需要吸引外國資金，這將對美元的強勢形成壓力。

20世紀80年代初，美國財政和貿易呈現“雙赤字”，不過，美元比較強勢。這是因為當時較高的利率支持了美元的強勢。那時，美聯儲將聯邦利率提高到兩位數以抗擊通脹。相比之下，現在，美聯儲將利率降至零，同時，“雙赤字”將導致美元在2009年出現疲軟。實際上，我認為，美元在兩年內將創新低，也就是說，美元指數將跌破71。

未來人民幣的走勢很大程度上取決于美元相對于新興市場國家貨幣的走勢。明顯地，中國遇到了競爭力下降的問題。它龐大的出口部門在過去三年里出現贏利困難。需求銳減使大量的出口企業倒閉。這個經濟體正在感受切膚之痛。同時，中國房地產業同樣承受著巨大壓力。房地產商期待價格和銷售量上升。但真實情況是，價格可能需要下跌30%-50%，才能使存貨出清。因此，除非美元改變走向，否則人民幣必然下行。這就是我先花大篇幅闡述美元走向的原因。

當然，經濟走勢并不總是由市場決定的。即便是暫時的，中國政府仍有能力干預匯率走勢。中國有2萬億美元外匯儲備。如果它希望匯率穩定，它有足夠的儲備，并可以在很長的時間內抵消市場調整的影響。因此，了解政府的想法是非常重要的。

中國政府1994年以來一直表現出硬通貨的偏好，至少是相對美元如此。1994年，中國取消了匯率雙軌制，將匯率定在1美元兌8.9元人民幣。在1997年底，美元兌人民幣升值至8.3元。接著，亞洲金融危機襲來，中國拒絕人民幣貶值。當時，中國政府稱，人民幣貶值會引發另一輪競爭性貶值，最終將傷及中國經濟。直到2005年，美元兌人民幣一直維持8.3元。在政治壓力和市場壓力下，中國政府決定人民幣逐步升值至1美元兌6.8元人民幣。三個月前，當出口部門的問題爆發后，人民幣相對于美元的上升趨勢中止了。

十年前反對讓人民幣貶值的理由，現在表現得似乎更加充分。因為現在人民幣貶值肯定又將引發韓國及其他東南亞國家的貨幣競爭性貶值。中國很難從貶值中充分獲益。

更重要的是，貶值也不會解決外部需求放緩問題，全球經濟危機自有過程，中國只能承受痛苦。貶值會幫助出口企業因降低成本而存活下來，但這難以持久。大量的鞋、家具以及服裝生產將轉移至孟加拉國、印度尼西亞和越南。中國在這些行業中已經失去競爭力，貶值只會延遲產業退出時間。

中國經濟難題可以由財政刺激來緩解，并通過經濟改革解決。財政刺激的空間仍然很大。即將發行的5000億元的國債(占GDP1.6%)仍然偏少，應該盡快翻番。收益很大的一部分應該用于扶持失業人群。特別是農民工大批返鄉會給內地省市帶來壓力。中央政府應該通過特殊的預算分配，暫時減輕這些農民工的生存負擔。這項工程應該迅速執行，避免出現社會危機。

我認為，讓人民幣貶值不會解決就業問題。即使對房地產業，主動貶值也可能會引發“熱錢”離場，在整體上加劇房地產下滑，而后者將減少企業對農民工的需求。

大量的財政刺激資金應該用于購買房地產的現金補貼。首先，正如河南省那樣，中央政府應該給滿足購買廉租房條件的家庭發放現金補貼，使其可以購買住房;其次，政府可以補貼抵押貸款利率3個百分點;第三，購房支出應該從稅收中減免。三種收益都應該直接針對首次購房者。如果這些政策到位的話，它們可以支持勞動力市場，遠比貶值效果好得多。

在危機中，中國政府渴望保持人民幣兌美元的匯率穩定。在財政政策上，它仍有廣闊的空間可以刺激經濟，而人民幣貶值則可能使勞動力市場惡化。從這些角度出發，中國政府在人民幣面臨貶值壓力時，很可能會保持幣值穩定。在可預見的未來，中國政府有相應的工具(如外匯儲備、財政政策)，以應對市場的壓力。

如果美元較目前水平大幅升值，中國政府可能會支持人民幣貶值。我認為，這種可能性很小。在過去四個月中，新興市場國家的去美元杠桿以支持美元走強。在可預見的未來，美國的金融和經濟形勢比任何國家都更具挑戰性。當新興市場國家的去美元杠桿完成，美元將重新趨貶。那時，人民幣升值的壓力就減輕了。■

作者為《財經》雜志特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事