向左走？向右走？

投資銀行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)究竟誰賺錢，這不僅是國際投行正在面對的問題，也是中國證券公司必須考慮的問題。

在美聯(lián)儲擔(dān)保摩根大通收購貝爾斯登時，投資者都松了一口氣。按照歷史經(jīng)驗，巨頭的倒下往往就是市場見底的時刻。因為巨頭資產(chǎn)的廉價出售，以及央行對市場注入新的流動性，都可以使市場獲得更大的活力。

但是此次危機(jī)卻表現(xiàn)出了異乎尋常的破壞力，富達(dá)國際的金牌基金經(jīng)理AnthonyBolton和瑞士銀行的亞洲最佳經(jīng)濟(jì)學(xué)家JonathanAnderson都對我表示：二戰(zhàn)以來能與次貸危機(jī)相提并論的只有1973年的布雷頓森林體系崩潰。這個比喻非常嚇人，布雷頓森林體系崩潰后美元失去了霸主地位。而這次呢，誰將失去霸主地位，美國，還是華爾街？

看上去華爾街更危險一些。因為盡管衰退的傳言不絕于耳，但是美國經(jīng)濟(jì)還是在2008年上半年表現(xiàn)出了令人吃驚的韌性——前兩個季度的平均增長率達(dá)到了2%以上。雷曼兄弟美國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家EthanHarris表示：“美國經(jīng)濟(jì)還是有著強(qiáng)勁支撐，凈出口和非住宅建筑的高速增長在2008年起到了至關(guān)重要的作用。”Harris最后也感慨，美國經(jīng)濟(jì)比較幸運，找到了兩個重要支撐點。

而華爾街則沒有這么幸運。有著超過100年歷史的貝爾斯登已經(jīng)灰飛煙滅，房利美和房地美這兩大巨頭已經(jīng)收歸國有，其股票價格下跌已超過了90%。如今，雷曼兄弟也走上不歸路，2008年成了華爾街巨頭顏面掃地的一年。

如果打開財務(wù)報表來看，這些跌倒在地的公司都有著很大的共同之處，那就是資產(chǎn)負(fù)債率特別高。也就是說，他們都從客戶或者其他基金那里借入了大筆資金，通過高杠桿來實現(xiàn)利益的最大化。

那么既然高杠桿如此危險？為何還有如此多的公司愿意冒這樣的風(fēng)險呢？原因是他們認(rèn)為和傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)（證券承銷）相比，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)更賺錢。

回顧一下歷史，上一次美國金融危機(jī)發(fā)生在1998年，是由一家被稱作“長期資本管理公司（LTCM）”的公司破產(chǎn)引發(fā)的。而這家公司是完全從事套利業(yè)務(wù)的，其賺錢的秘訣就是“每當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)可以賺的錢，就利用杠桿把其無限放大”。這家名噪一時的公司認(rèn)為，和杠桿一起無限放大的是無限的利潤。

而投資銀行業(yè)務(wù)的杠桿化則比較困難，其業(yè)務(wù)收入主要來自于承銷，其拓展受到項目開發(fā)能力的限制。簡單來說，從事投資銀行業(yè)務(wù)的券商，做一筆業(yè)務(wù)賺一筆錢，其銷售收入和利潤的增長都很難在短時間內(nèi)成倍擴(kuò)大。

在牛市的時候，投資銀行業(yè)務(wù)也受到了項目的限制，而投行之間你爭我搶的結(jié)果可能是承銷費的降低。而資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)則恰恰相反，如果各家投行不斷加大在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中的投入，其釋放的巨大流動卻能夠把資產(chǎn)價格提高，讓大家都能得到皆大歡喜的結(jié)局。

想想吧，投行團(tuán)隊動輒數(shù)十人，甚至幾百人，而資產(chǎn)管理部門只需要雇用十余名才華橫溢的天才就足夠了。人均創(chuàng)造利潤如此之高，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)怎能不讓人動心。因此在利潤的驅(qū)動之下，各大投行的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有如雨后春筍一般地發(fā)展了起來。

雷曼的發(fā)展就是很好的例子。1994年，雷曼被從運通公司剝離出來，那時它的業(yè)務(wù)規(guī)模非常小。根據(jù)雷曼公司自己的說法，“雷曼經(jīng)歷了從一家小型固定收益部門向國際級投行的嬗變”，而幫助它成長的最主要動力也是高杠桿。

但是這些利潤的攫取都建立在一個假設(shè)之上——處于牛市之中。如果是熊市，那么和杠桿一起放大的將不再是利潤，而是風(fēng)險。說得更明確一點，是虧損和資產(chǎn)減計。華爾街資產(chǎn)負(fù)債比例最高的巨頭就是貝爾斯登和雷曼。其實在貝爾斯登走向覆滅之后，華爾街就一直對雷曼的命運憂心忡忡，原因也很簡單，雷曼和貝爾斯登的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)太相似了——都擁有華爾街最高的資產(chǎn)負(fù)債率。

反觀本輪次貸危機(jī)中表現(xiàn)最好的高盛，它所表現(xiàn)出來的兩大特質(zhì)是：首先，北美以外市場的業(yè)務(wù)獲得了高速發(fā)展，分散了風(fēng)險；其次，其杠桿比重較小，其投行業(yè)務(wù)奠定了營業(yè)收入和利潤的基礎(chǔ)，而自營業(yè)務(wù)也相對安全。

因此，投資銀行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)究竟誰賺錢，這不僅是國際投行正在面對的問題，也是中國證券公司必須考慮的問題。

（作者系財經(jīng)媒體人，本文只代表個人觀點）