發現小而美公司

從90倍市盈率到23倍市盈率，中小企業板上市公司在過去僅僅10個月的時間里，就蒸發掉了七成多的市值。曾經受到熱捧的中小企業在中國宏觀經濟出現波折和A股市場超過60%跌幅的雙重打擊下，甚至出現了不得不靠民間借貸來維持生存尊嚴的狀況。

雖然市場悲觀情緒依然在蔓延，但我們也并非不能找出一些積極的信號，譬如可口可樂收購匯源果汁，這至少表明中國優質的中小企業資產價格已經跌至非常便宜的水平，否則不會輕易作出這樣的決定。

而截至2008年9月1日深交所的統計顯示，中小企業板上市公司今年上半年平均營收同比去年增長36.42%；平均凈利潤同比去年增長47%，整體呈現穩步增長的勢頭。預計2008年全年的增長也將同比去年增長在40%以上。

相比較主板上市公司明顯放緩的增長勢頭，這顯然是一份讓市場更值得期盼的成績單。不過，出于對宏觀經濟走勢的不確定性以及依然從緊的貨幣政策、原材料人力等運營成本大幅升高對中小企業生存空間的擠兌，市場對于中小企業的未來預期也出現了明顯分化。

一部分市場人士認為，受到政府當天宏觀調控和各種不利因素的作用下，絕大多數中小企業的生存狀況并不會在短期內得已改善，會有大批企業被洗牌出局；而另一部分樂觀派則認為經歷過這一輪危機之后，中小板企業中可能會走出一批成倍增長的公司來，在資本市場上，他們的表現也將會遠遠勝出大市值上市公司。

那么究竟中小板企業是否已經具備了價值投資的價格基礎？什么樣的中小企業會挺立在未來資本市場的潮頭？中小企業的發展趨勢會呈現什么樣的變化？本期《英才》榜單邀請到長期跟蹤研究中小板企業的安信證券分析師陳南鵬，共同解讀中小企業上市公司的投資價值問題。

迷局 成長缺失方向感

中小企業不是說走到了一個十字路口，而是陷入了一個很迷茫的山谷。

“當前中小企業所面臨的并非是一個抉擇或突破瓶頸的問題，而是混沌不知去路，缺失方向感的問題。” 陳南鵬如是說。

導致這樣的困境出現，則是由一系列復雜的外因交織遭遇而成?！跋仁窃牧铣杀镜娘j漲，使企業利潤率持續下降；緊跟著《新勞動法》的出臺，使人力成本大幅上升40%左右；而后是人民幣升值導致出口企業受到很大的沖擊?！?/p>

“像出口型企業，接訂單就虧損，但不做會虧更多。攤子鋪在那里，只能吃老本。所以他們很謹慎的接單，能做一單就做一單，絕不會多做。類似這樣的狀況，結果就是江浙一帶地下銀行的貸款利率甚至到了30%，大量中小企業在兩難中倒閉。”

陳南鵬認為，相比較國企上市公司有很強的后臺支持，中小企業在銀行信貸緊縮和缺乏投資機構來補充市場的情況下，只能依靠自己解決問題，而顯然他們還缺乏這樣的能力，也因此失去了發展方向。

舉一個并不鮮見的現象，牛市的時候，很多中小企業將用于實業發展的錢殺向了虛擬的資本市場或者其它一些領域里。比如那些投入大藍籌或者購買礦山的中小企業，現在基本都出現了巨大的虧損。等他們發現股市其實提前反應了實體經濟的變化，要回到實業的時候，又會再次受到影響。

“這說明我們的市場，我們的企業還沒有成熟到那一步。還只是說把錢從實體經濟投到資本市場，再從資本市場套利后投回實體經濟，沒有出現通過虛擬經濟將實體與實體對接，并形成對產業流程的改變，從而增強企業抗風險能力。”陳南鵬建議中小企業加強現金管理，適當的去做一些像貨幣基金這樣可以靈活控制的投資項目，同時要在企業內部資產方面多做考慮，想辦法將一些上中下游產業資源，在很低迷的時候進行一些拓展。

預期 產業轉型的空間

小企業找到自己獨特的東西，就是找到了生存的空間。

資金困局導致方向感上的迷失只是中小企業所面臨的挑戰之一，對未來企業發展預期的看淡也將是橫亙在投資者與中小企業之間的一座心理壁壘。

顯而易見的是，近幾年政府在對大型國有企業改制發展的投入上可謂是不遺余力，無論體制上的變革還是市場面的支持，都是下了“血本”。反觀中小企業的發展，喊了多年的融資渠道問題始終沒有突破，創業板也遲遲不見動靜，直到出現大面積中小企業崩潰破產時，才去考察救市。

天壤之別的待遇，正是很多市場人士調低中小企業未來發展預期的直接理由。曾有一位券商分析師就對《英才》記者直言，按照當前大型國有企業的發展環境和態勢看，中小企業的日子肯定會越來越難過，再過四五年，民營經濟會因此而出現倒退。

“單純從現金流的角度來看，中石油、中石化虧損幾百億都沒有什么關系，到時候國家可以補貼，但小企業虧損個上億就不行了。如果從市場層面來講，大企業就像諾基亞或者三星這些大的手機制造商，而小企業相當于珠三角那些山寨手機作坊，但它還是有它的特定消費群體?！痹陉惸嚣i看來，中小企業的經營模式和其所處的領域并非是和大國企在同一個戰場上拼殺，如果找準自己的定位和模式，仍然會有發展空間。

而政策環境也并不是沒有中小企業的發展機會?！耙獙崿F整個經濟的轉型，就必須通過大量的創新型企業來完成。”陳南鵬分析認為，大國企進行重組并購可以將規模做大，但要搞一些不可復制的技術或者創新的經營模式出來，主要還會體現在中小企業上。

中小企業一定要有它的內質，要在產業鏈上找到它獨特的運作模式，既要去創新，又要創造豐厚的現金流。比如電信業，有很多大型企業，但你也會發現很多小企業是圍繞他們提供服務的；還有鋼鐵企業，雖然他們規模很大，但在某些關鍵項目上需要軟件設施提供商來協助完成。

“如果我們把大企業比作一頭鯨，實際上這些小企業就是游弋在鯨體周圍的小魚，幫助鯨清理身上的垃圾?！彼?，小企業找到自己獨特的東西，就是找到了生存的空間。

即便是身處下游的中小企業，也存在新的機會?！斑^去，國家很多資源都是在第一產業、第二產業的層面投入，真正為大眾服務的第三產業基本是靠自發起來的?，F在要重視消費，講產業轉型，服務性行業勢必會帶給中小企業不少發展機會。”

活法 分化是必然

好公司加速成長，差公司就此沉淪。

雖然對中小企業的整體發展仍然有諸多爭議，但被投資者和分析人士廣泛認同的是，在經歷了這樣激烈的洗禮之后，中小企業必然會出現分化，“好公司加速成長，差公司就此沉淪?！?/p>

那么，如何具象的理解適合中小企業獨特的發展模式，從而判斷這些中小企業的持續成長能力？按圖索驥，或許我們能夠從一些上市公司的發展模式中窺到端倪。

“和風投有些類似，我們第一要看它是否在某一特定的市場里面，即便現在經濟很不好或者開始變得不好，企業在這個行業仍然有足夠的發展空間，并且它是行業龍頭?！?/p>

“很多機構都非常看好一家叫做綠大地（002200.SZ）的上市公司，這家公司主營業務是苗木培育，雖然它的定價水平和盈利水平還可以，但乍一看還是會讓人覺得有些奇怪，怎么會有這樣的公司來上市？可仔細想想，有多少同類型的公司能做到上市？而它所處的云南市場又特別重視苗木產業，所以產業上它有較強的優勢，是絕對的行業龍頭?！?/p>

類似于綠大地（002200.SZ）這樣的上市公司在中小板市場中也并非特例，他們的明顯優勢就在于受到宏觀經濟波動的影響并不大。另一家奇怪的上市公司叫做三特索道（002159.SZ），它在湖北、陜西、海南等很多旅游景點建設經營很多索道?！皩嶋H上，這種東西在經營上基本不會產生太大的問題，旅游人數每年兩位數的增長，除非偶爾遇到非典型的意外事件，否則是不會影響到它的長期價值?！?/p>

除了這些很特殊很細分的行業外，在傳統的行業里也能找到一些區域性的龍頭企業。“比如地產行業中，濱江集團（002244.SZ）在它所處的區域里，它是有一定壟斷性的，但現在來說這個公司有沒有投資價值呢？這還得考慮整個房地產可能出現低潮期的行業狀況；而另一家叫遠望谷（002161.SZ）的上市公司，它是做超高頻射頻技術，配合鐵路業務，不管現在經濟是否衰退，鐵路是國家要大力扶持和發展的，所以它會被機構看好?！?/p>

在對中小企業調研的過程中，還有一些企業的發展給陳南鵬留下了深刻的印象?！拔覀冏罱ヒ巳A集團做調研，大吃一驚。原本是做木地板的企業，現在在海外買木材，在國內買林地，把上游控制了，而它除了木地板，現在還做家具，成套的出口美國，還搞家居體驗館，甚至向下游地產延伸。完全將產業鏈打通了，毛利率很高。現在宜華集團控制了兩家上市公司，一個是宜華木業（600978.SH），另一個是宜華地產（000150.SZ）?！?/p>

雖然像宜華集團的全產業鏈模式是未來中國中小企業的一個重要的發展方向，但虛擬經濟遠位成熟的狀況下，企業追求全產業鏈，必然會在資金面和管理能力上將遭受嚴峻的挑戰?！盎蛟S三五年后，大小非問題解決了，真正實現全流通后，市場資源配置功能得以發揮，中小企業并購會日漸增多，每個產業鏈上都可能出現兩三家好的企業。”

不過，在陳南鵬看來，對中小企業的發展起到關鍵性作用的，仍然是企業創始人，因為他們將決定著中小企業自身的發展和對市場風險的控制。

“其實，我們看看中國的富豪榜上，不僅有像百度、盛大這樣的創新型公司制造的富豪，在很多傳統行業里，也是有人不斷冒出來。比如零售領域出了一個蘇寧，還有個國美，國美之后還有一個步步高，中國市場很大，為這些商業領袖創造了很多機會，雖然另一方面會有很多人去競爭，但最終能脫穎而出的，一定是能力超強的企業家?！?/p>

機會 抄底中小板

毛利率在30點以上，現金流達到5毛以上，凈利潤同比增長能到兩位數，這樣的中小企業存在一定的投資機會。

對于投資者而言，最務實的考慮則是在二級市場上如何判斷這些中小企業的真實價值和投資機會。如果拿最常用的市盈率指標來衡量，很多中小企業顯然還處于相對高位，而且市場情緒依然是在下降過程中。

“在當前的市況中，我們通常會用毛利率、每股現金流和同比增長三項指標來衡量企業質量?！标惸嚣i分析認為，盡管這三項指標并不一定會完全重合，但通過這三個指標基本能夠判斷出企業處在競爭力坐標體系的什么位置。

連續觀察企業幾年的毛利率水平，如果當企業成本升高后，如果銷售毛利率也能夠水漲船高，那表明企業有很強的獨立性，能夠對抗成本上升等高風險因素；而每股現金流表明整個公司的經營狀況是否穩定，資金是否緊張。如果大家都不增長，它還能保持兩位數的變化，并且2009年還能維持這個水平，那這家公司肯定做得不錯，有持續成長的潛力。

“從2008年中報來看，中小企業中有很多高科技類公司，都有很好的毛利率，比如生意寶（002095.SZ）達到了93%，而其2007年年報的毛利率也達到了90%多點以上，它的每股現金流達到了0.63元，這個就比較不錯了。但它的同比凈利潤增長并不是很高?！?/p>

總體而言，陳南鵬認為基本上毛利率在30點以上，現金流達到5毛以上，凈利潤同比增長能到兩位數，這樣的中小企業存在一定的投資價值。“我認為到整個市場見底之后，這些企業會走出來，并且走得會比大盤股要好。”

此外，對于股民投資者來說，陳南鵬建議可以通過觀察中小企業的一些諸如股權激勵等企業行為來判斷其投機或投資價值?！昂芏嘀行∑髽I創業人，做企業打拼時間長了，必定是有感情在企業里的，所以他就會希望通過股權激勵等方式維持企業的地位，保證企業穩定的成長性?！?/p>