我國外匯儲備增長的影響因素與實證檢驗

[摘要]在對我國外匯儲備增長的影響因素分析的基礎上，利用協整分析方法進行了實證研究，結果表明：影響我國外匯儲備的因素主要包括匯率、國內生產總值、外貿開放度等，而外資開放度和外債余額對外匯儲備的影響不顯著。

[關鍵詞]外匯儲備；平穩性；協整

[中圖分類號] F830.9 ［文獻標識碼］ Ａ

[文章編號] １６７３－０４６１（２００8）12－００76－０6

※本成果受到中國人民大學“985工程”中國經濟研究哲學社會科學創新基地的支持。

隨著我國對外開放的不斷擴大，我國外匯儲備呈現快速增長態勢。從1980年到1996年，我國外匯儲備從零到1000億，用了16年時間；而第二個1000億，則是從1996年到2001年，只用了5年時間；從2004年開始，我國每年外匯儲備增加額都在2000億以上。2006年2月，我國外匯儲備超越日本，成為世界第一大外匯儲備國；到2007年底，達到1.5萬億美元，2008年上半年突破1.8萬億美元。高額的外匯儲備，體現了我國足以影響世界的經濟實力，有利于平衡國際收支，提高我國對外償付能力，增強防范金融風險的能力，維護金融體系穩定和國家經濟安全，增強國外投資者的信心和吸引外資。然而如果外匯儲備增長過快，將不可避免地給我國經濟發展帶來消極影響，產生一些新的問題和風險。本文從分析我國外匯儲備快速增長的原因出發，利用協整分析方法對影響我國外匯儲備的因素進行實證研究。

一、研究文獻回顧

對于我國外匯儲備持續快速增長的原因，國內相當多的學者用國際收支順差來解釋，但強調的重點有所不同。徐永久(2002)[1]、劉雪松和曹顯兵(2006)[2]等認為，我國外匯儲備的增加源于雙順差，而雙順差又是貿易差額、外商直接投資和對外舉債共同作用的結果。余永定(1997)[3]、汪洋(2004)[4]、邢大偉（2006）[5]等則認為貿易順差是影響我國外匯儲備增長主要原因，跨國公司的直接投資、外國官方機構和大銀行的長期貸款大多屬長期資本流入，這種投資，特別是直接投資一般不會導致外匯儲備的增加。而王允貴(2003)[6]、郭洪仙、李曉峰(2004)[7]、韓劍、徐振宇(2006)[8]等學者認為直接投資是外匯儲備的主要來源。

許志峰（2005）[9]、王元龍（2006）[10]等認為，導致我國外匯儲備的快速增長的原因除我國多年保持的經常項目和資本與金融項目的“雙順差”外，還有其他原因，如外匯供給的寬松、本外幣正向利差和人民幣升值預期的存在，使得境內機構和個人持匯動機減弱，結匯意愿增強，進而引起外匯儲備增加；人民幣升值的預期，可能導致投機性資金即所謂的“熱錢”這種途徑流入。從深層次觀察，導致我國外匯儲備持續高增長的根本原因有兩個方面：一是人民幣匯率形成機制的缺陷成為外匯儲備持續高增長的制度基礎；二是我國外匯儲備的理論誤區成為外匯儲備持續高增長的政策導向。

巴蜀松（2007）[11]從外匯儲備的形成結構分析了外匯儲備增加的原因，他認為，從外匯儲備的形成結構分析來看，貿易順差、外商直接投資(FDI)等構成了中國外匯儲備的主要來源，這些因素又可歸結為是中國長期以來注意吸引外資、鼓勵出口政策和外匯管理“寬進嚴出”政策綜合作用的結果。同時認為，匯率可以看成是貿易部門和非貿易部門之間的價格，在基本固定的匯率以及各種優惠政策的引導下，從事出口、進口替代等貿易品部門在經濟發展過程中占用了較多資源，以服務業為代表的非貿易品部門則發展受到擠壓，其結果不僅造成國際收支的失衡和貨幣錯配，也導致中國居民福利水平的流失。

龐皎明（2005）[12]認為，造成目前高外匯儲備的根本原因并非匯率問題，而是我國奉行多年的，以所謂低成本“比較優勢”為特征的外向型經濟發展戰略。我國正是在這種壓低工人待遇、降低產品成本的發展戰略下，創取了大量的貿易順差，吸引了巨額的外國直接投資及熱錢。

趙慶明（2007）[13]認為我國外匯儲備持續增長的宏觀經濟根源在于國內儲蓄大于投資，即存在凈儲蓄。造成凈儲蓄的根本原因是國內消費不足，而非投資不足。此外，國外儲蓄的流入進一步增加了我國凈儲蓄的過剩。另外，自從境外要求人民幣升值以來，國際投機資本主要通過貿易、單方面轉移、QFII三大渠道大量進入我國。

國內學者還對外匯儲備影響因素進行了實證研究，不過實證研究的結論也不盡相同。郭梅軍、蔡躍洲（2006）[14]利用相關數據和計量手段對影響中國外匯儲備的各因素進行實證分析，結果表明：（1）影響我國外匯儲備規模的因素主要包括外債規模、外貿依存度、進口傾向、人均國內生產總值以及外匯收支的波動性；（2）外匯儲備來源結構能影響外匯儲備（國際收支）的波動性；（3）1994年實行的外貿外匯體制改革和1996年實現的經常項目下人民幣可自由兌換對我國外匯儲備規模并沒有產生顯著的影響，但降低了我國外匯儲備的波動性。劉傳哲、周瑩瑩和何凌云（2007）[15]采用協整檢驗和方差分解方法，對影響我國外匯儲備規模的主要因素和外匯儲備量之間進行實證分析，結果表明：國民經濟增長速度及凈進口等因素對我國外匯儲備規模的影響最為顯著，而外商直接投資、外債余額、年均匯價與我國外匯儲備規模之間沒有顯著關系。

曾光輝（2007）[16]利用SAS軟件對原始指標進行主成份分析，以克服回歸問題中由于自變量之間的高度相關而產生的分析困難。對指標進行主成份分析后，得到了三個主成份綜合指標，然后再對這些綜合指標進行回歸分析，得出我國外匯儲備的增長主要是由于我國的外貿規模和外債余額增長的結論。

巴曙松，朱元倩（2007）[17]比較了廣義可加模型與線性回歸模型、協整模型的差異，利用廣義可加模型對影響中國外匯儲備的因素進行理論和實證分析，發現內外利差對外匯儲備的線性作用與非線性作用不完全一致；隨著一國國際地位的提升，其對外匯儲備的非線性影響呈現由正向轉為負向的趨勢；匯率彈性的增大是匯率對外匯儲備的非線性貢獻產生的動因之一，控制外匯儲備的快速增長應該增大匯率彈性、實現匯率的雙向波動。

二、影響我國外匯儲備增長的因素分析

無論是從理論上還是從實踐上看，影響我國外匯儲備增長的因素是多方面的，主要是國際收支、儲蓄投資、匯率制度、對外開放和經濟增長等。

（一）外匯儲備增加與國際收支

從國際收支角度來看，我國外匯儲備增長的直接原因可歸結為經常項目順差和資本項目順差。根據國際金融理論一國（或地區）的儲備資產應滿足下述關系：儲備資產差額=經常項目差額+資本和金融項目差額（△R＝△CA＋△FA）。當△CA＋△FA >0時，儲備資產增加；當△CA＋△FA <0時，儲備資產則減少。所以，儲備資產的變動可以由經常項目差額及資本和金融項目差額進行解釋。一個國家的儲備資產包括外匯儲備、黃金儲備、國際貨幣基金組織中的儲備頭寸和特別提款權等，我國外匯儲備的變動占儲備資產變動的比率一直都比較高（除1998年較低以外），外匯儲備的變動與儲備資產的變動存在很強的相關性[18]。相應的外匯儲備的變動也可以由上述兩個差額進行解釋。

從我國歷年國際收支來看（圖1），1982年以來我國絕大多數年份保持國際收支順差。而且經常項目順差和資本項目順差的數量急劇加大。我國外匯儲備快速增長與經常項目和資本項目的雙順差有直接關系。

我國經常項目在1982至2006年這24年中只有5年出現了逆差，其余年份都是順差，特別從1994年開始，經常項目就一直保持順差，并且數額不斷擴大。分析我國的國際收支平衡表，可以知道，在經常項目中，服務項目和收益項目一直是處于逆差狀態，它們對我國外匯儲備的增加是沒有貢獻的；經常轉移一直處于順差狀態，但由于其數額較小，對外匯儲備的增加的貢獻不大。真正導致外匯儲備劇增的主要原因是貿易收支的巨額順差。

對我國資本項目影響大的主要是外國直接投資和對外借債。1992年以前，我國外國直接投資數額較小，從1993年開始，外國直接投資迅猛增加，外國直接投資成為我國外資流入的主要方式之一。為了吸引外資流入，我國對外資企業實行了超國民待遇，鼓勵外國直接投資，同時對外主動負債籌集建設資金，1985年到2006年間我國平均每年舉債145.03億美元。對外舉債大部分都是以現匯方式流入，這些外匯如果馬上從發達國家引進物資、技術，投入產品生產，其對國內經濟的影響類似于商品進口，可以大大促進本國經濟與社會發展；如果借入的外債沒有立即使用，則一國的外匯儲備就會隨之增加。因此，借債可能成為影響外匯儲備的一個因素。

有必要指出的是，人民幣升值和升值預期也導致了各種投機資本大量涌入。任何的資本管制都是有一定缺陷的，在升值預期下，大量投機資本資繞過資本管制進入我國。同時，人民幣的持續升值，往往會導致我國資產價格出現大量泡沫，投機資本不僅能夠享受貨幣升值的收益，還能夠分享資產價格上升帶來的收益。這種形式的資本流入同樣會成為外匯儲備增加的一個因素。

（二）外匯儲備增長與儲蓄投資失衡

我國多年的貿易順差的出現，外匯儲備不斷增長，究其最根本原因是國內儲蓄大于投資。在開放經濟條件下，一國宏觀經濟的平衡必須滿足以下兩個基本恒等式：Y=C+I+G+（X-M），S=Y-C-T，其中，Y表示國民生產總值，C表示消費，I表示投資，G表示政府支出，（X-M）表示凈出口，S表示儲蓄，T表示政府收入。假設G=T，則S-I=X-M=CA。△R＝△CA＋△FA。當S-I>0，存在凈出口，實質上是儲蓄凈輸出，在國際收支上表現為儲備資產增加；S-I<0時，存在凈進口，實質上是儲蓄凈輸入，在國際收支上表現為儲備資產減少。外匯儲備增長是一國對外經濟不均衡的反應。

根據對1994年人民幣匯率制度改革以來我國儲蓄率和投資率分析，可以發現，我國的儲蓄率始終大于投資率。儲蓄率大于投資率，存在兩種基本情形：一是投資率過低，儲蓄不能順利轉化為投資；二是儲蓄率過高，消費不足。就我國的具體情況來看，我國的投資率已經很高，近年來一直在40%以上。而由于不完善的社會保障體系，教育衛生費用過高，居民的預防性儲蓄居高不下；政府方面，由于收入大幅增長而公共支出增長相對滯后，導致政府的儲蓄也很高。中國的高儲蓄率為投資擴大提供了可資利用的資源。然而，相對于強大的儲蓄能力，國內投資能力相對不足。所謂投資能力是指發現和利用有效投資機會的能力。在我國現階段，需要建設的項目和需要投資的領域很多，并非沒有有利的投資機會，然而國內普遍缺乏發現和利用這種機會的能力。這顯然與我國缺乏企業家人才有關，同時也與作為投資主體的企業受到技術性約束和制度性約束的限制有關。投資項目的選擇既受技術上的限制，也受制度安排的限制。缺乏必需的技術，限制了投資選擇的空間，技術上的落后也影響了投資效率和投資項目的競爭能力。不合理的融資制度和民資進入的制度性障礙縮小了投資選擇的空間。這樣，相對于國內投資能力，國內儲蓄出現相對過剩。國內儲蓄的相對過剩，不僅反映了投資能力的不足，而且也反映國內需求之不足，在這種情況下，國內因此有較多的產品需要通過國際市場來實現，相對過剩的儲蓄因而轉化為經常性項目順差，促成了外匯儲備的增加。在此意義上，外部不平衡成為內部不平衡的反映，外匯儲備的累積是這種不平衡的結果。

（三）外匯儲備增長與人民幣匯率制度、結售匯制度

匯率制度也是影響外匯儲備的重要原因，如果一國貨幣當局實行寬松的匯率政策，盡量減少對外匯市場的干預，那么其對外匯儲備的需求就會較少；反之，如果一國中央銀行試圖實行強勢的干預政策，隨時準備維護本國貨幣匯率和外匯市場的穩定，那么對外匯儲備需求就會較大，即穩定匯率的外匯儲備預防性需求。1994年1月1日到2005年7月21日，我國人民幣一直實行的是以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度。同時，我國政府一直將維持匯率穩定作為宏觀經濟目標之一，如果出現國際收支順差，那么對于外匯銀行來說，出現外匯的供大于求的局面，中央銀行只能被動地動用基礎貨幣在外匯市場上吸納外匯。這種被動吸收的局面，尤其是在近年來我國國際收支大量順差的情況下，促使了外匯儲備的急劇增長。

隨著我國經常項目和資本項目雙順差持續擴大，國際收支失衡加劇。為了保持進出口基本平衡，改善貿易條件，并優化利用外資結構，提高利用外資質量，央行于2005年7月21日出臺了完善人民幣匯率形成機制改革。人民幣匯率不再盯住單一美元，而是按照我國對外經濟發展的實際情況，選擇若干種主要貨幣，賦予相應的權重，組成一個貨幣籃子。同時，根據國內外經濟金融形勢，以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣計算人民幣多邊匯率指數的變化，對人民幣匯率進行管理和調節，維護人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。2005年7月22日，人民幣匯率升值至USD1=CN￥8.111，截止2007年年底人民幣匯率已經升值超過10%②。盡管目前人民幣開始升值，能在某種程度上改善貿易平衡，但當前市場上比較一致且強烈的人民幣進一步升值預期，又會誘使國際投機資本流入。

我國實行的結售匯制度也是影響我國外匯儲備快速增長的另一制度性原因。1994年1月1日，我國取消外匯留成制度，實行強制結售匯制度。強制結售匯制度使得居民和企業所創造的外匯必須按同期匯價出售給國家，所有的外匯集中于央行，促使了外匯儲備的增長。盡管2007年8月13日，我國的外匯管制已由強制結售匯轉變為意愿結售匯，但在人民幣升值的預期下，企業和個人普遍存在“持有人民幣而不愿意持有外幣”的心理，結匯數量沒有減少，甚至微有上漲。

（四）外匯儲備增長與對外開放

我國外匯儲備快速增長的另一主要原因就是改革開放以來我國經濟長期快速增長和在這種背景下我國對外經濟交往的擴大。外匯儲備作為重要的經濟變量，其變化與經濟發展是密切相關的。20世紀80年代，我國實行改革開放，以經濟建設為中心的指導方針帶動了經濟的發展。雖然起步階段經濟增長較為緩慢，但進入20世紀90年代后期，我國經濟增長率超越了發達國家，2000年至2007年，我國實現了年均10% 以上的經濟增長速度。在這一經濟環境下，我國對外經濟交往日益擴大，我國對國際資本的吸引力日益提高。這種對外經濟交往反映在對外貿易和利用外資等方面。而外匯儲備作為一種存量，正是反映了一國對外經濟來往的流量累計的結果。因此，伴隨著我國快速的經濟增長以及對外經濟交往的擴大，我國外匯儲備也日益擴大。

經濟開放度是衡量一國經濟對外開放程度的綜合性指標。根據我國改革開放以來進出口和外資進入的基本情況，中國的經濟開放度越來越高。具體來說，隨著經濟體制改革的深化，中國企業的整體素質也逐步提高，出口產品的國際競爭力不斷增強，同時，長期以來中國實行的吸引外國對華直接投資的優惠政策，以及國內廉價的勞動力成本和巨大的市場潛力，均吸引了大量外資進入中國。這些因素都有利于中國外匯儲備的大幅度增長。

（五）外匯儲備增長與經濟增長

我國外匯儲備快速增長的另一主要原因就是改革開放以來我國經濟長期快速增長和在這種背景下我國對外經濟交往的擴大。外匯儲備作為重要的經濟變量，其變化與經濟發展是密切相關的。2000年至2007年，我國實現了年均10%以上的經濟增長速度。我國經濟的快速增長推動了我國對外交往的不斷擴大和涉外經濟發展，對國際資源流入也產生了巨大的磁吸作用，這無疑會影響我國外匯儲備的增加。同時我國經濟快速增長是建立在發揮我國比較優勢基礎上的，在出口導向的政策鼓勵下，我國充分發揮勞動力資源豐富的優勢，大力發揮勞動密集產業，積極擴大出口，增強了我國的國際競爭力。此外，從國際經驗看，經濟快速增長的國家通常面臨著匯率升值的壓力，匯率升值本身和升值預期會導致外資流入的增加。這種情況在我國也存在，由于經濟快速發展，人民幣在巨大的壓力下緩慢升值，而這種升值本身又導致了進一步升值的預期，這自然會引起國際資本的過度流入和外匯儲備的增加。因此，開放條件下的經濟快速增長會通過不同渠道促成外匯儲備的增加。

三、我國外匯儲備增長影響因素的實證檢驗

根據以上總結的我國外匯儲備快速增長的原因，本文將運用回歸分析方法、協整分析方法，利用1985年至2006年數據，對影響我國外匯儲備快速增長的因素進行實證檢驗。

（一）影響因素的選取

為避免恒定關系（儲備資產差額=經常項目差額+資本和金融項目差額）對計量檢驗結果的影響，本文結合影響我國外匯儲備快速增長的原因，選擇國內生產總值、貿易依存度③、外資開放度④、外債余額以及年均匯價來分別表示經濟增長、貿易順差、直接投資、外債余額以及匯率制度對外匯儲備的影響。據此建立如下模型：

FR =b0+b1*GDP +b2*TD+b3*FDIO +b4*DEBT+ b5 *ER。其中，FR代表外匯儲備總額，GDP代表國內生產總值，TD代表貿易依存度，FDIO代表外資開放度，DEBT代表外債余額，ER代表年均匯價。

（二）數據的收集

本文搜集了關于外匯儲備、國內生產總值、進出口總額、實際利用外國直接投資額、外債余額以及年均匯價的1985～2006年原始數據，經整理和計算得下表：

數據來源：外匯儲備、外債余額的數據來源于國家外匯管理局網站（http：//www.safe.gov.cn/）；國內生產總值、進出口總額以及實際利用外資的數據來源于《中國統計年鑒2007》（http：//www.stats.gov.cn/），外貿依存度和外資開放度是依據原始數據計算得出。

（三）實證分析

1.相關系數檢驗

利用統計軟件Eviews5.0，進行相關性分析。先分析各個變量與外匯儲備量之間的簡單相關關系。通過計算得出， FR與GDP、TD、FDIO、DEBT、ER的相關系數分別為0.976776、 0.901246、0.160086、0.937263、0.512208，其中GDP、TD、DEBT都與FR呈高度正相關。

2.回歸分析

對方程的線性模型進行最小二乘法估計，得到：

FR = -1805.30 + 0.47*GDP + 5443.85*TD -8.03*FDIO - 0.72*DEBT - 2.78*ER

t =(-2.296734）（3.094254）（3.862989）（-0.000670）（-0.504577）（-1.416395）

R-squared=0.988153

Adjusted R-squared=0.984451

DW=1.285975 F-statistic=266.9105

由以上估計結果可以看出：雖然回歸方程總體擬和優度和顯著性都很好，但單個回歸系數的顯著性并不令人滿意。所以，我們需要對模型進行改進。

3.異方差檢驗

從懷特檢驗結果可以看出，由于p值較大，我們不能拒絕不存在異方差的假設。所以，隨機誤差項不具有異方差性。

4.自相關性檢驗

從回歸分析的回歸結果中，我們可以得到DW=1.29。進行偏相關系數檢驗，發現并不存在自相關性。

5.消除多重共線性

從相關系數矩陣中我們可以看出有些解釋變量之間也存在著高度正相關，它們之間有可能存在嚴重的多重共線性。所以采用對數模型進行逐步回歸調整（見表4）。通過比較，最后選取模型C。其回歸方程總體擬合優度很好，回歸方程總體顯著性也很好，單個回歸系數的顯著性令人滿意，回歸結果有明顯改進：

LNFR=-20.13463942+1.62071819*LNGDP+0.84735956*LNTD+1.984222075*LNER

6.單位根檢驗

對序列進行單位根檢驗，發現都不能拒絕原假設，即它們是不穩定序列。經過一階差分后，這些時間序列至少在99%的置信水平下是平穩的。所以，這4個變量時間序列都是一階單整序列，即I（1）。在此基礎上，我們再檢驗它們之間是否存在著協整關系。

7.協整檢驗

由于上述4個變量時間序列都是一階單整序列，滿足協整檢驗前提，所以運用Johansen檢驗。它可用于檢驗多個變量，同時求出它們之間的若干種協整關系。

根據Johansen協整檢驗的跡檢驗結果我們可以知道在5%的顯著性水平下，LNFR和LNGDP、LNTD、LNER之間存在一個協整關系。所以，LNFR和LNGDP、LNTD、LNER之間存在長期均衡關系。

四、結 論

實證檢驗表明，影響我國外匯儲備快速增長的因素主要是國內生產總值，貿易依存度、匯率等。它們對外匯儲備增長都產生正向影響，其中又以匯率的影響程度最大（匯率、國內生產總值和貿易依存度的彈性系數分別1.984222075、 1.62071819和0.84735956）。外資開放度以及外債余額對外匯儲備增長的影響不顯著。所以，外匯儲備的快速增長與我國的人民幣匯率制度、經濟增長、貿易開放度等密切相關。

外匯儲備快速增長會對我國經濟造成不利的影響，如增加國內貨幣供給，帶來通貨膨脹壓力，使貨幣政策傳導機制發生變化，降低宏觀調控能力；加大人民幣升值壓力；增加持有外匯儲備的機會成本，造成資金資源的浪費等。我國應該結合當前經濟運行的各項指標，采取適當措施，以緩和外匯儲備快速增長的態勢。

[注 釋]

① CAB 代表經常項目差額(current account balance)，FAB代表資本與金融項目差額(finacial account and capital account balance)，FRB代表外匯儲備差額( foreign exchange reserves balance)。

②2007年12月28日，USD1=CN￥7.3046。

③貿易依存度指當年進出口貿易總額與當年國內生產總值的比率，比值越大，說明該國外貿開放度越大。

④外資開放度指當年實際利用外資總額與當年國內生產總值的比率比值越大，說明該國外資開放度越大。

⑤表示人民幣對美元的年均匯價，100 美元=？人民幣元。

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The Factors and Positive Examination of the Growth of Foreign Exchange Reserve in China

Chen Xiangguang1，Sun Ying 2

（1.Economics college， People’s University of China， Beijing 100872，China；2. Bank of China， Beijing 100818，China）

Abstract: This article analyzes the factors which affect the growth of foreign exchange reserve with co-integration method. The result shows several factors like the exchange rate， GDP， Chinese Dependence on Foreign Trade， which affect the growth of foreign exchange reserve. However， other factors like the foreign trade openness and foreign debts affect the growth of foreign exchange-reserve indistinctively.

Key words: foreign exchange reserve; stableness; co-integration

（責任編輯：張積慧）