三年之內或將發生強制性調整

從2008年開始，中國宏觀經濟和金融都面臨著重大調整，未來1－3年之內，哪些因素有可能影響我國的金融穩定？我們認為，金融調控的空間和手段有待擴展、匯率形成機制的改革仍需深化、以及央行沖銷成本的日益高企、資產價格的膨脹和熱錢流入的巨大規模等已經顯著影響了我國中短期的金融問題，如果未能及時進行政策調整，那么危機性的市場強制調整也許會在3年內發生。

央行金融調控空間的日益收縮，調控手段急需創新

就目前的金融調控而言，調控手段大致包括調整法定準備金率、調整存貸款利率、發行央行票據、調整人民幣匯率以及窗口指導等手段。就調整法定準備金而言，目前已達16％的水平，我國法定準備金率的歷史高位是20％，國際上可比數據是韓國的18％，從過去5個季度提升法定準備金率的節奏來看，該手段難以再持續沿用兩年以上。以調整利率而言，目前7.83％的基準利率已非常接近于2007年規模以上工業企業8.51%的稅前利潤水平，而2008年企業利潤增速可能僅有20％左右，國有及國有控股企業的利潤甚至可能同比負增長。因此今年銀根的緊縮的和企業的盈利能力都使得繼續加息的內部空間不大。而股市房市的不確定性已經使得儲蓄向銀行大量回流，調整存款利率的必要性也不大。再考慮到新經濟泡沫破裂后，美聯儲曾經將聯邦基金利率調降至1％的水平持續36個月之久，那么更可以看出國內產業的盈利能力和國外降息風潮幾乎使得我國央行再動用加息工具必須非常謹慎。就發行央行票據而言，國內貨幣市場利率的高企也使得擴大央票發行可能給央行帶來更大的利息負擔。就調整人民幣匯率而言，2007年10月中旬以后的70多天，人民幣升值折合年率接近16％，2008年第一季度人民幣升值折合年率接近13％，如此快速的升值已經使得廣東、浙江不少外貿企業直接關門歇業。就窗口指導而言，2004年以來被點名的一些過熱行業，包括鋼材、有色金屬、房地產等都可能是過去4－5年發展較快、效益較好的行業，由此來看，無論是央行還是六部委，很難使得窗口指導能洞見市場引導銀行業。綜合上述分析，目前金融調控已經到了調控空間急劇收縮，調控手段需要創新的轉折點，現有手段不足以再沿用3年以上。

央行沖銷操作成本日益昂貴，央行和商業銀行均從中受損失

為了應對外匯流動性過剩，央行不得不在外匯市場上持續釋放基礎貨幣并購匯，并運用其他沖銷手段回收基礎貨幣以維持人民幣各口徑投放的適度合理，但是沖銷成本正日益高昂。就一直充當主角的法定準備金率調整而言。目前16％的法定準備金率凍結了銀行業40萬億存款的6.4萬億，約4％的超額準備金率則凍結了1.6萬億，在2007年給央行帶來的利息成本約為1360億。假定商業銀行的存貸凈利差為2.5個百分點，貸存比為70％的話，則在2007年給商業銀行帶來的利息損失約為1400億。就2003年以來作為替代國債在公開市場上調節流動性的央票而言，即便不考慮央票的發行期數和持有期，只是最粗略地以央票余額和平均持有期一年來估測，2007年底約4萬億的央票給央行帶來的利息成本大約在1600億。因此即便只考慮準備金率和央票著兩種沖銷手段，在2007年，央行和商業銀行共同分擔的沖銷成本也高達3420億。考慮到2008年以來外匯儲備可能每年增長在5000億美元左右，這些過剩的外匯流動性需要完全沖銷，每年我國金融體系至少需要新增700億－800億的凈沖銷成本。除了成本問題之外，沖銷帶來了央行資產外匯化和負債的人民幣化，貨幣錯配問題日益嚴峻，也帶來了銀行業因沖銷而被凍結的已超過10萬億元的資金。這樣的沖銷思路能否沿用3年以上非常令人懷疑。

人民幣匯率升值節奏加快，宏觀經濟能否承受升值沖擊

給國內金融調控帶來不穩定性的另一因素是人民幣快速升值的同時，伴隨外匯市場的不發育。目前外匯流動性過剩和人民幣信貸緊縮并存，人民幣對外加速升值和對內持續貶值并存，這樣的格局能維持多久？從匯率升值對外貿的沖擊來看，2008年以人民幣計的出口增長可能僅增長8％，即便外貿順差規模看上去仍然相當可觀，但很大程度上也不過是預收延付帶來的貿易信貸流入的結果，有嚴重虛夸的成分。當高達2.1萬億美元的外貿部門不景氣時，其給GDP增速帶來的負面影響可能相當劇烈，估計不會小于2個百分點。從匯率單邊升值的預期來說，這種預期能否持續也相當令人不安。從2005年7月匯改以來，人民幣對美元名義匯率已升值了約20％，同期人民幣因通貨膨脹對內已貶值了至少20％，從購買力平價看人民幣幣值已大幅修正了36％以上。如果延續目前的升值勢頭，到2009年第四季度人民幣對美元可能破六，大致相當于對外升值30％和對內貶值30％，這樣依據購買力平價折算，2009年人民幣對美元的6∶1，大約和2005年7月人民幣對美元的4∶1十分接近。但匯改時絕少會有研究人員認為，當時名義匯率應由8.28劇烈調整到4的水平。更為嚴峻的是，估計目前中國外匯交易中心的日均交易額大約在100億美元左右，如此羸弱的匯市顯然不能為私人部門提供匯率避險的有力支撐。因此，人民幣升值的單邊預期在3年內難以持續，超調壓力已經存在。

長期投機性外匯日益囤積，資本流動逆轉風險相當龐大

如果說央行沖銷操作成本影響了貨幣調控的可置信度，也使人民幣單邊升值的預期可能逆轉，那么我們也就必須意識到資本流動逆轉的風險。對于熱錢，研究者的定義口徑不一，有的認為長線投機資金等于外資利潤加FDI的折舊額，再加上收益匯出和外資外債新增；有的研究利用國際收支平衡表計算，把熱錢定義為國際收支凈誤差與遺漏項加私人非銀行部門短期資本流入，再加上以其他名義通過正常渠道流入的短期投機資本。我們用第一種口徑做估算，截至到2005年底，在我國境內的熱錢超過3200億美元，2006和2007年底大約分別為4000億和5000億美元，到2008年和2009底，非常有可能突破6500億和8000億美元。熱錢向中國的流入，既是規避國際金融動蕩的風險，也是對人民幣套匯套利，對國內股市房市進行投機等多種因素的驅動。回顧亞洲金融危機爆發前的東亞，截至到1996年底注入東亞的熱錢約為5600億美元，直到韓國爆發危機后的1998年底流出東亞的熱錢約為8000億美元，給東亞帶來慘痛損失。目前中國承受的熱錢流入規模已超出東亞危機前東亞所承受的規模，但中國GDP規模至多只有東亞危機時日韓加上東盟GDP規模的1/4，中國的資本管制真的能夠在資本流動逆轉時，如此有效地阻擋熱錢的撤出嗎？

資產價格大幅波動，銀行業資產不良率可能惡化

隨著2007年宏觀經濟景氣顛峰的過去，企業盈利能力的下降和資產價格的劇烈波動，勢必給銀行資產不良率帶來影響。目前A股市場的調整深度可能是全球股市中較深的，但從中石油等市場籃籌的定價來看，資本市場仍然缺乏穩定的基礎。從房地產金融來看，累計涉及該行業的資金約為5.85萬億，其中給各地土地儲備中心的貸款約為0.3萬億，開發貸款約為1.8萬億，按揭貸款約為3萬億，公積金歸集額約為1.6萬億，發放額約為0.8萬億。以2007年為例，當年新增開發貸款和按揭貸款占商品房銷售額的45％，當年開發商較為規范的土地儲備約為7.7億平米并沉淀了約2萬億的資金，以上數據顯示，截至到2007年底我國房地產行業從整體上來看現金流為負，資金的入不敷出使得房地產高度依賴銀行資金支持。目前房地產企業的資金鏈繃緊以及商品房銷售額的大幅滑坡，都給銀行業信貸資金安全提出了嚴峻挑戰。我們曾經做過的壓力測試顯示，如果房價劇烈調整，那么我國銀行業的資產不良率可能上升3個百分點，不良余額增加接近萬億。現在看來，經濟滑坡和信貸緊縮使得這種風險客觀存在。

當然，我國中短期金融風險還包括其他一些因素，例如通貨膨脹壓力可能持續維持在6％以上的高位至少2-3年，例如金融分業監管嚴重滯后于金融混業經營和國際化發展的現實等等。我們所列舉的5大風險中，最嚴峻和最為令人憂慮的是人民幣匯率持續大幅度升值和資本流動逆轉的風險，而金融調控以及資產價格波動則是從匯率和熱錢問題中派生出來的問題。如果沒有在金融改革方面銳意進取和創新的決心，強制性的危機調整或許將在3年內發生。