權證市場的波動：特點、成因及對我國金融衍生品市場發展的啟示

[摘 要]通過設計“非理性價格波動天數所占比例”和“價格波動相關系數”兩個指標，采用動態分析的方法，對股權分置改革以來我國權證市場及不同權證品種的波動狀態進行了跟蹤研究，發現我國權證市場波動的特點是：認股權證在2006年4月以后開始回歸相對理性；認沽權證沒有回歸理性的趨勢；以及同一股票所發行的認股權證與認沽權證的價格之間是正相關的。在分析了上述特點產生原因的基礎上，對權證市場乃至整個金融衍生品市場的發展與監管提出了相應建議。

[關鍵詞]權證；波動；特點；成因；啟示

[中圖分類號] F830.91 [文獻標識碼] A

[文章編號] 1673-0461(2008)09-0084-05

※南開大學哲學社會科學創新基金2005年度項目(NKC0504)；天津市“十五”社科規劃2005年度項目(TJ05-JJ002)。

一、文獻綜述與問題的提出

權證作為一種基本的金融衍生產品，在世界范圍內得到了廣泛的應用與發展①，也是最早登陸我國證券市場的金融衍生品種之一②。近一年來，在股權分置改革的大背景下，權證再次走上了我國證券市場的舞臺，這對于股權分置改革的順利進行以及證券市場的發展都有著重要意義，同時也暴露出一些值得研究的問題。

國內對于權證的研究一是著眼于香港權證市場；一是著眼于滬深權證市場。對香港權證市場的研究集中于交易制度完備性、過度投機以及對于內地權證市場的借鑒意義，有代表性的是李卓威(2005)[1]所作的研究，該研究通過對香港權證市場的歷史沿革、交易制度、監管模式等方面的分析，一方面在顯示香港權證交易得到了充分發展的基礎上，揭示了權證淪為優勢投資者操縱市場工具的現象，另一方面則對香港權證市場過度投機的原因進行了分析，其中特別論證了權證發行者不適當地利用Black-Scholes[2][3]定價模型(以下簡稱B-S模型)來誤導投資者，即只對模型中有利于自己的資料大做文章，掩蓋很多其他重要事實，這一發現挑戰了B-S模型衡量權證價格理性與否的權威性。

對滬深權證市場的研究集中于兩個方向，一是權證的定價方法及實證分析；二是權證的外部性，即權證對于股票、證券市場及股權分置改革的影響。關于權證的定價，焦健(2005)[3]以長電權證為例探討了認股權證的定價理論及B-S模型針對國內具體情況的修正，同時指出即使是最適合的模型與假設，也無法準確估計我國權證的高溢價[4]；張寒之(2006)[4]基于B-S期權定價模型，對寶鋼權證的定價進行實證研究，得出權證價格趨于理性的趨勢，并且將這一趨勢歸因于權證創設制度的引入。

關于權證的外部性，顧紀生(2006)[5]從市場基礎、市場功能、市場風險等角度出發，深入分析了“權證熱”現象可能給股票市場乃至整個證券市場帶來的隱患，并建議在我國并不成熟的市場環境及法制環境下，權證的推出應緩行慎行。譚利勇(2006)[6]以正股的收益率為研究對象，利用EGARCH模型分析了權證對正股定價效率的影響，得出的結論是權證沒有對正股定價效率的提高發揮顯著作用，其原因歸結于我國權證制度本身的缺陷。

以上的研究為我們理解權證的定價及其外部性問題提供了重要的理論和實證基礎，特別是對B-S模型在我國現階段市場中的可用性和準確性的研究，有著重大的理論和現實價值。但是，已有的研究也存在著如下的不足：其一，既然B-S模型在我國的應用還受到一定的限制，那么根據B-S模型計算出的權證的理論價值來判斷我國現實中的權證實際價格是否理性，很可能是不準確的，但現有的研究并沒有提出新的指標來評價權證價格的理性與否。其二，現有的研究主要集中于對權證定價的理論解釋和對權證外部性的揭示，而對權證市場的波動特征以及不同權證品種之間的波動特點的研究和揭示則明顯不足。其三，已有的文獻大多將權證價格波動的非理性歸因于了權證制度(包括創設制度)的缺陷，而沒有對其非理性或趨于理性的具體成因進行深入剖析，這也就導致了現有的研究基本是就權證研究權證，而無法將研究視角擴展到揭示權證對整個金融衍生品市場發展的借鑒意義。

本文通過對權證價格波動的理性與否建立新的評價指標，并采用動態分析的方法，研究自2005年11月至2006年9月期間滬深權證市場是否趨于理性，揭示其價格波動的特點；在此基礎上，具體分析我國權證市場趨于理性與否，或者是其波動特點的形成原因，進而對我國金融衍生品市場的發展與監管提出建議。

二、研究方法

為了能夠精確而直觀的研究自2005年底至2006年9月我國權證市場的波動狀況，需要選取定量指標對其進行衡量。從理論上看，權證的價值由兩部分組成：即內在價值和時間價值。內在價值來源于相應股票的市場價格與權證行權價格的差額，股票價格上升認股權證的內在價值升高，認沽權證的內在價值降低；反之，股票價格下降，認股權證內在價值降低，認沽權證內在價值升高。

時間價值來源于未來股票價格的不確定性，反映著投資者的主觀預期、相關信息披露所帶來的影響等。在一個較短的時間內，比如一個交易日，并且沒有重大事件及信息披露的情況下，權證的時間價值應該是不變的，因此在一個交易日內，權證價格的變動應主要取決于當日內在價值的變動，即股票價格的變動。也就是說，在一個交易日內，股票的價格上升，則相應的認股權證價格應上升，認沽權證價格應下降；反之，則結果相反。

根據以上分析，如果某天內權證的價格變動與上述理論相悖，就可以認定這一天內的權證價格波動是非理性的。據此，我們可以設計出“非理性波動天數所占比例”(以下簡稱“非理性比例”)這一指標，對考察期內權證市場趨于相對理性的過程進行分析。本文著眼于整個權證市場的理性程度，因此權證市場非理性比例的定義式為：

非理性比例=當期非理性波動天數/當期交易日數=∑當期各權證非理性波動天數/ ∑當期各權證交易日數(1)

公式(1)中某交易日權證或股票價格波動=開盤價格-收盤價格。

實證檢驗中，我們將選取一個月為一個考察期，這樣一期內所有權證的交易日數總和可以達到200至300天，可以有效地從總體上反映當期權證市場運行狀況，并且可以稀釋某權證或某一交易日對總體的隨機擾動。根據公式(1)所計算出的非理性比例數值越高，反映當期市場理性程度越低；反之，理性程度越高。

進一步看，同樣是基于權證價格以股票價格為基礎的理論，可以計算每個交易日權證價格變動與相應股票價格變動之間的相關度(即價格波動相關系數)，來反映權證對于股票的依存程度，或者說是股票價格變動對權證價格變動的解釋程度。對于認股權證，相關度越高，說明投資者是通過股票來判斷權證的市場價值的，是一種“價值投資理念”的反映，說明市場是理性的；相關度越底，說明權證價值偏離理論基礎越遠，投機程度較為嚴重，市場是非理性的。對于認沽權證，則相關系數理應為負值。

除了權證與股票價格波動的相關系數以外，同一股票發行的認股與認沽權證價格波動之間的相關系數也是值得研究的。根據前文的理論，兩者在每一交易日內內在價值變動方向相反，交易價格變動方向也應相反，因而兩者之間的相關系數應為負值且接近于“-1”。如果實證結果恰恰驗證了這一結論，則從認股與認沽權證的關系角度上講，權證市場是理性的；反之，則是非理性的。

本文的相關系數分析同樣著眼于整個權證市場，每一期(選為一個月)權證與股票價格波動相關系數的定義式為：

權證與股票相關系數=∑當期各只權證與相應股票 價格波動的相關系數/權證數量 (2)

認股與認沽權證相關系數=∑當期同一股票發行的

認股與認沽權證價格波動的相關系數/發行兩種權證的股票的數量(3)

這樣，我們即根據已有的理論并結合我國證券市場自身的特點和可以獲得的數據，設計出了“非理性比例”和“價格波動相關系數”兩個指標，以考察我國權證市場趨于相對理性的過程。非理性比例和相關系數兩種指標的選取是相輔相成的，旨在從兩個不同的側面對權證市場的理性程度進行分析，以使我們得出更加有說服力的結論。在實證研究中，兩種指標都采用動態分析，通過列示各期的數值，可以斷定權證市場是趨于理性的、非理性的還是沒有變化的，這是相對于自身歷史的變動趨勢，并不以其他國家和地區的權證市場為參照物。同時，鑒于認股與認沽權證的異質性，需要分別計算兩種權證各自的理性指標，以揭示出我國權證市場動態變化的特點。

三、實證研究

根據上文給出的兩個指標，我們收集了自2005年11月份至2006年9月份全部權證的歷史交易數據，根據每只權證的日K線，計算出其日價格波動序列；同樣利用日K線，計算出相應股票的日價格波動序列。

(一)非理性比例研究

對比權證日價格波動和股票的日價格波動兩個序列，如果某日認股權證的價格波動與股票的價格波動符號相反，則該天計入非理性天數，這樣計算出該權證在一個月中的非理性天數及該月交易日數；對該月交易的所有認股權證重復同樣的過程，計算出各自的非理性天數和交易日數；將同一個月內各權證的非理性天數和交易天數進行加總，并根據公式(1)求出該月的非理性比例；對其他月份重復同樣的計算過程，得出各月的非理性比例時間序列，見表1。

對于認沽權證，如果價格波動符號相同，則計入非理性天數。按照上述計算認股權證非理性比例的方法，我們同樣可得到認沽權證的非理性比例時間序列，見表2。

根據表1和表2的數據，我們可以得到圖1和圖2所示的時間序列圖，以便更加直觀地觀察認股權證和認沽權證非理性比例的動態變化趨勢，并揭示其波動特點。

由上述圖表可見，認股權證和認沽權證在非理性比例這一指標上出現了明顯的分化。在整個考察期內，認股權證的非理性比例均值為32.8%，認沽權證為50.1%，前者的理性程度總體高于后者。認股權證的非理性比例在后期有明顯的下降，并維持在相對較低水平，也就是說，它在2006年4月后逐漸趨于理性；認沽權證的非理性比例沒有下降的趨勢，始終在高位徘徊，即它沒有趨于理性的跡象。

(二)相關系數分析

根據以上得出的日價格波動序列，分別計算出當月各權證同股票價格波動序列的相關系數，加總后除以權證數量，得出當月權證同股票的相關系數均值，重復同樣的過程，得出各月的相關系數均值。表3和表4分別是認股權證和認沽權證同股票之間的相關系數均值序列。

將以上相關系數序列以折線圖表示(見圖3和圖4)，我們看到，認股權證同股票價格波動之間的相關系數有一個明顯上升的趨勢，并在后期維持在0.7左右的較高水平上；認沽權證同股票價格波動的相關系數則呈現出在0附近窄幅震蕩的形態，并沒有明顯的運動趨勢。根據前文所述理論，我們即可得出，認股權證價格波動呈現出逐漸理性的趨勢；而認沽權證則游弋于理性和非理性之間，即使是在相關系數為負的月份，絕對值也較低，理性程度較低。基于相關系數的分析同樣表明：認股權證和認沽權證在理性程度上出現了分化。

進一步，根據本文第二部分所論證和給出的研究方法，同一股票發行的認股與認沽權證價格波動之間的相關系數也是值得研究的。據此，我們計算了同一股票所發行的認股權證與認沽權證之間相關系數的各月均值，并形成了圖5的結果。

圖5顯示認股權證同認沽權證價格波動之間的相關系數始終為正，這與理論不符，從這個角度來說，權證市場也是非理性的。不過，相關系數在后期呈現出了比較明顯的下降趨勢，說明有一個趨向于相對理性的趨勢。

四、對實證結果的分析

上文的實證分析顯示，我國權證市場的運行呈現出以下幾個特征：①認股權證在2006年5至6月間開始回歸相對理性；②認沽權證沒有回歸理性的趨勢；③同一股票所發行的認股權證與認沽權證之間是正相關的。

(一)認股權證回歸相對理性的原因分析

首先，根據我國證券市場的歷史經驗，新上市品種歷來都是被炒作的對象，價格虛高；一段時間以后，該品種不再是炒作熱點，于是價格暴跌，繼而長期無人問津。對權證的實證分析說明，權證市場自重新開啟至回歸相對理性狀態經歷了近8個月的時間，這反映了我國市場“潛規律”的作用——權證由市場熱點逐漸趨冷。

其次，示范效應與羊群效應也起到了重要作用。我國證券市場上另外兩個重要現象即示范效應與羊群效應(宋軍，吳沖鋒，2001)[7]，廣大的中小投資者總是以機構投資者的行為作為投資決策的依據，即“跟莊”或“跟風”，即使在機構投資者中間，也存在著明顯的投資行為趨同現象(李學峰，2006) [5]，其結果即“追漲殺跌”，價格大起大落。2006年5月至6月間，寶鋼權證、萬科權證臨近行權日，開始大幅下跌，使投資者感受到了權證價格暴跌的巨大沖擊力及風險所在，于是寶鋼、萬科權證的示范效應帶動了整個權證市場的羊群效應，投資者開始大量撤出資金，價格虛高的現象都得到了緩解[6]。

再次，權證本身的特性也引導了權證的回歸理性。認股權證的本質代表著一種“做多機制”，即同股票市場指數成正相關關系。2006年5月之前，由于股權分置改革的順利進行，市場指數節節攀升，權證受其帶動也屢創新高；2006年5月至6月間，市場行情進入整理階段，權證市場上升的動力減弱，為其價格回歸理性奠定了市場基礎。

最后，價值投資的理念逐漸在權證市場興起也促進其回歸理性。越來越多的投資者在購買權證前開始考察權證的內在價值，這在權證上市初期是比較少見的。

(二)認沽權證沒有回歸理性的原因分析

研究表明，權證市場回歸理性是相對的理性，表現為其中的認沽權證并沒有表現出回歸理性的趨勢。造成這一現象的原因是，由于認股權證同股票的性質很類似，從而在我國證券市場中，投資者表現出并不關注權證的定義與本質，而是將其視為另一種股票來進行投資，也就導致了認股權證同股票和指數相關度較高成為了順理成章的事，相應的非理性天數所占比率也不斷降低。從一定程度上說，投資者的投資習慣和思維定式成就了認股權證的價值回歸。

相比之下，在我們的市場環境和投資者的投資慣性下，代表作空機制的認沽權證就不能以其本來的“面目”為市場所接受，市場還沒有認知認沽權證的特性，事實上，只是在我們實證研究所考察的后幾個月，認沽權證的特性才開始被市場認知[7]，但認知的程度不斷反復，認沽權證始終游走于理性與非理性之間。

(三)認股權證與認沽權證之間正相關的原因分析

同一股票的認股權證與認沽權證 “同升同降”，主要是因為市場投資者放棄了權證的市場功能，而把它當成普通股票來炒作。正如上文的分析所指出的，我國市場放棄了權證的原有功能，并將其視為新的“市場熱點”來炒，也就沒有了區分“認股”與“認沽”的必要了，大量資金不停的游走于各個權證之間，各權證相繼成為炒作的對象，導致兩者價格同時居高不下；而當資金覺得權證價格已無上升空間時，即開始同時拋售，又使得兩種權證的價格同時下跌。

綜上所述，我國的權證市場在開啟后將近一年的時間內逐漸恢復到相對的、部分的理性狀態。這一過程中，主要是靠市場和投資者自身的力量來認知權證、投資權證的，并最終回歸理性，付出的代價是廣大中小投資者的虧損[8]。

五、啟示與建議

本文的研究啟示我們，在我國特殊的市場環境下，對金融衍生品的監管應該更加積極主動，并不斷嘗試適合我國金融衍生品市場的監管模式與方法。通過研究權證市場回歸相對理性的過程、特點與原因，采取如下一些措施來減輕市場的非理性程度，以促進權證市場乃至整個金融衍生產品市場的健康發展。

一是選取適合的指標，對金融衍生品市場的運行情況進行檢測。對于不同的金融衍生品，應該選取或設計個性化的指標進行檢測。被選取指標應達到以下標準：①能夠反映特定金融產品區別于其它品種的特性；②易獲得性，即通過對市場交易數據進行簡單加工即可獲得，降低成本，提高可用性；③可以進行動態分析，這對于監管機構把握市場趨勢有重要意義。④應有理論支撐，但更應從現實中探索出切合實際的監測指標。

二是完善金融衍生產品的交易制度。適合的交易制度可以在相當程度上抑制非理性的投機行為。權證市場的波動說明，照搬已有的或模仿較成熟市場[9]的交易制度并不一定適應我國證券市場的環境，反而有可能為過度投機和市場操縱行為留下空間。應針對我國證券市場環境以及投資者結構來對既有的交易制度進行調整。

三是對新上市的金融衍生產品進行彈性監管。所謂彈性監管，即監管機構根據市場的理性程度適當的調整管理的嚴格程度，當市場處于相對理性的階段，監管適度從寬；當市場處于相對非理性階段，監管適度從緊。如果市場運行正常，采取過于嚴厲的監管手段有可能抑制交易，阻礙金融衍生品市場的發展；如果市場出現了過度投機，處于非理性狀態，則有必要采取相對嚴厲的手段來規范投資者行為。我國對操縱股票價格行為的監管更加重視，也更加完善，應考慮將其監管經驗及手段借鑒到權證及其他金融衍生品的監管上來。

四是培育理性投資者與推出金融衍生產品相同步。本文的研究表明，一方面，雖然金融衍生品(如權證)一般具有風險大于原生品的特性，而且一定時期內可能引發市場的非理性，但市場這只“看不見的手”是有能力將其恢復理性的，這也就是說，配合上面的監測指標、交易制度和監管方式的設計，我們不應對金融衍生品的風險過于夸大，甚至因噎廢食。另一方面，本文的研究也顯示，盡管有關監管方一再強調“權證有風險，投資需謹慎”這一投資警示，但總體上說投資者教育顯然是不夠充分的，其重要表現之一即認沽權證還是沒有回歸理性。這也就提示我們，不能僅僅靠市場自身的力量，而應在金融衍生品推出的同時，通過大量的、不同方式的“預演”手段，使投資者對不同衍生品的特性、定價和功能等有一個較為全面的認識，這是我國發展金融衍生品市場不可或缺的一環。

[注 釋]

①特別是我國香港的權證市場，其發展更加成熟、穩定，已經成為世界上最大的權證交易場所之一。

②早在上世紀90年代，我國就開始發行權證，并得到了市場的高度關注，但由于投機嚴重、交易秩序混亂而最終被叫停。

③Black和Scholes在1973年發表的《The Pricing of Options andCorporate Liabilities》一文中系統闡述了B-S模型在期權定價中的應用，該模型也是我國權證定價的重要理論依據之一。

④這從一個側面進一步支持了李卓威(2006)所做的研究。

⑤李學峰(2006)從投資策略與風險偏好的匹配性角度，揭示了機構投資者的典型代表——證券投資基金——其投資行為的趨同性。

⑥這也就解釋了為什么認股權證的趨于理性發生在2006年4月以后。

⑦例如華菱認沽權證，在2006年6月至9月期間，非理性天數比例僅為20%至30%，相比前幾個月，投資者可以更有把握地通過預測正股的走勢來決定認沽權證的投資策略。

⑧相關研究表明，有90%的權證投資賬戶是虧損的，這些賬戶主要是廣大中小投資者。

⑨即使是較成熟金融市場的交易制度，也并不能保證其本身的絕對理性，如香港權證市場。

[參考文獻]

[1]李卓威.香港權證市場的演變及發展探討[D].中國優秀博碩士學位論文全文數據庫，2005.

[2]Black，F.，M.Scholes.The Pricing of Options and Corporate Liabilities[J]. Journal of Political Economy， 1973，81：637-654.

[3]焦 健. 股權分置改革中的公司認股證定價探討[N].證券市場導報，2005，(12)：61-63.

[4]張寒之. 股權分置改革中的對價權證研究[D].中國優秀博碩士學位論文全文數據庫，2006.

[5]顧紀生.基于全市場視角的“權證熱”隱患研究[J].財經理論與實踐，2006，(3)：24-28.

[6]譚利勇. 權證影響正股的定價效率嗎[J].證券市場導報，2005，(8).

[7]宋 軍，吳沖鋒. 基于分散度的金融市場羊群行為研究[J].經濟研究，2001，(11)：21-27.

[8]李學峰. 我國證券投資基金投資組合與投資策略的匹配性研究[J].證券市場導報，2006，(4)：46-48.

A Research on the Fluctuation of Chinese Warrants Market——the Characteristics， Contributing Factors and Enlightenment of the Development of the Derivative Market

Li Xuefeng，Zhang Jian

(Naikai University，Tianjin 300071，China)

Abstract： This paper analyzes the fluctuation of China's warrant market by constructing and applying indices of \"ratio of irrational days\"， \"correlation coefficient\" and a dynamic approach. The research finds such characteristics of the fluctuation as： the call option has become relatively rational since April， 2006， while the put option has not shown a trend of rationalization； there is a positive relationship between the price of call option and put option. The paper also analyses the contributing factors of the above characteristics and finally makes suggestions to the construction and supervision of the warrant and the derivative market.

Key words： warrants； fluctuation； characteristic； contributing factor； enlightenment

(責任編輯：張丹郁)