我國封閉式基金的業(yè)績和驅(qū)動因素研究

[摘 要]以基金的平均周收益率、詹森指數(shù)、特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)以及基金的選股能力、擇時能力、抗跌能力為基礎研究了54只封閉式基金的業(yè)績排名，發(fā)現(xiàn)平均周收益率高的基金經(jīng)過風險調(diào)整后的回報率仍然很高，這說明能夠在一定程度上控制風險的基金其業(yè)績較佳；大多數(shù)平均周收益率高的基金其收益突出是因為其選股能力突出，而這些選股能力突出的基金中大部分的基金抗跌能力也很強；少數(shù)平均周收益率高的基金其收益突出是因為其擇時能力突出，但這部分擇時能力強的基金卻未表現(xiàn)出強的抗跌能力。根據(jù)這些指標提出了基金的診斷式評級，以為投資者和監(jiān)管機構提供更多的信息。

[關鍵詞] 證券投資基金；診斷式評級；選股能力；擇時能力；抗跌能力

[中圖分類號] F832.5 [文獻標識碼] A

[文章編號] 1673-0461(2008)09-0089-04

一、引 言

截止2006年12月，我國已經(jīng)成立了53家基金管理公司。按份額來算，這些公司管理的基金規(guī)模合計已達6220億份，比2005年增長30%。資產(chǎn)規(guī)模最大的前10家基金公司所管理的基金份額達到3628億份，占比高達58%?；鸱蓊~激增是因為基金帶來的財富效應吸引了眾多投資者的參與。2007年僅一季度基金新增開戶數(shù)就高達374.42萬，日開戶數(shù)達4萬。

隨著基金成為中國老百姓可選擇的重要投資品種之一，對基金公司旗下管理的基金業(yè)績做一個合理的評估，不論是對投資者、還是對監(jiān)管機構、亦或基金管理公司自身來說都是非常必要的。目前有一些評級機構提供基金的評級服務，如晨星、中信、理柏等。但是，這些評級中提供的信息大多是基金的回報率(包括風險調(diào)整的回報率)，而對基金的其他特征卻很少提及。

我們認為，對基金的評級不僅要能區(qū)分基金的績效，還需要診斷出基金的績效來源。只有找到了造成基金績效好壞的原因，基金管理公司才能有效地采取應對措施繼續(xù)保持或改善基金的績效。對投資者來說，進一步了解基金績效源自哪里，在其投資決策中將起更重要的作用。對監(jiān)管層來說，則可以針對性地警示績效差的基金管理公司應該采取何種應對措施。

二、文獻回顧

對基金的績效進行評估主要是基于基金的歷史凈值數(shù)據(jù)。但是，基金的凈值增長帶來的回報率越高并不能說明基金的績效越好。由于風險和收益是相伴而生的，投資者在考慮回報率的基礎上還需要衡量風險的大小。于是，一些學者提出了風險調(diào)整回報率這個指標，即承擔一定的風險可獲得多少的回報?；饦I(yè)應用得最廣泛的風險調(diào)整回報率指標包括詹森指數(shù)、特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)。

對基金業(yè)績的評價還可關注基金的選股能力或擇時能力?；鸬倪x股能力和擇時能力可通過Treynor和Mazuy(1966)提出的一個二次項回歸方程求得。

Rp-Rf=α+β1(Rm-Rf)+β2(Rm-Rf)2+ε

回歸方程中的Rp是基金收益率，Rf是無風險收益率，Rm是市場收益率。α反映基金的選股能力，β2反映基金的擇時能力，β1反映基金的系統(tǒng)風險。如果α顯著大于零，表明基金的選股能力顯著；如果β2顯著大于零，表明基金的擇時能力顯著。但他們利用57只開放式基金進行實證研究的結果表明基金的擇時能力不顯著。

基金的選股擇時能力還可以通過Henriksson和Merton(1981)帶虛擬變量的回歸方程求得。模型如下：

Rp-Rf=α+β1(Rm-Rf)+β2(Rm-Rf)×D+ε

如果Rm-Rf >0，D取1，反之，D取0。 仍然反映基金的選股能力，β2仍然反映基金的擇時能力。Henriksson (1984)利用1968至1980年間的116只開放式基金的數(shù)據(jù)得出基金在整體上并不能夠成功地把握市場時機，也沒有明顯的證券選擇能力的結論。Chang和Lewellen(1984) 也采用Henriksson的模型檢驗了1970-1979年間67只基金的月度收益數(shù)據(jù)，也得出基金沒有顯著的選股擇時能力。

國內(nèi)也有學者對基金的績效和選股擇時能力進行了研究。汪光成(2002)利用Fama-French三因素模型對上述模型做了一些改進，并利用我國1999-2001年22只基金的數(shù)據(jù)進行了實證研究，結果表明我國的基金缺乏市場時機把握能力，但具有一定的證券選擇能力。肖奎喜、劉建和和楊義群(2004)研究了2002年12月19日前上市的15只開放式基金后發(fā)現(xiàn)，在2002年12月29日——2004年2月27日期間的業(yè)績從總體來看超越了市場組合的表現(xiàn)，基金有一定的選股能力，但不具備擇時能力。王守法(2005)對封閉式基金2000-2003年業(yè)績的研究也發(fā)現(xiàn)沒有證據(jù)表明基金有顯著的選股能力和擇時能力。楊湘豫和劉紅亮(2005)通過對我國最早成立的20只開放式基金的績效進行了分解并研究了基金的選股擇時能力，發(fā)現(xiàn)基金的績效與選股能力有緊密的聯(lián)系。曾五一和郭盈盈(2007)利用風險調(diào)整回報率指標對我國54只封閉式基金2003-2004年的業(yè)績進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)50只基金的平均收益率高于市場基準組合的投資收益率，但基金未顯示出較強的選股擇時能力。李學峰和茅勇峰(2007)則從另外一個視角——資產(chǎn)配置能力對54只封閉式基金進行了研究，指出我國的封閉式基金大多具有較高的資產(chǎn)配置能力。

上述文獻對基金的績效和基金的某個方面的特征(如選股能力、擇時能力)進行了探討，但都是從整體來考察我國的封閉式基金或開放式基金的業(yè)績，而對單個基金的業(yè)績與其特征之間有何聯(lián)系的研究卻顯得不足。對投資者來說，他們更希望知道的是單個基金的業(yè)績在同類基金中的排名，以及這種排名背后的驅(qū)動因素是來自這只基金的選股能力還是擇時能力亦或其他方面?

三、研究樣本、研究方法和實證結果

(一)研究樣本

本文選取54只封閉式基金作為研究樣本。研究時段為2004-2006年。基金的周凈值數(shù)據(jù)來自國泰安的CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)研究方法

首先分別計算出2004-2006年每只基金的周回報率和風險調(diào)整的回報率(包括詹森指數(shù)、特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù))，然后用二次項回歸模型求出反映每只基金選股能力和擇時能力的α值和β2值，并新增一個指標——抗跌指數(shù)(d)，分別對基金的業(yè)績、基金的α值、β2值、抗跌指數(shù)(d)進行排序，根據(jù)排序可得出該只基金的業(yè)績驅(qū)動是來自選股能力、擇時能力還是抗跌能力?

(1)基金的周回報率

Rp=

RP是基金的周回報率，CNAV是基金的累積凈值，NAV是基金的凈值?？紤]到基金的分紅會帶來基金單位凈值的變化，因此分子采用不受分紅影響的累積凈值增長額。

(2)詹森指數(shù)(Jensen)

通過一元回歸方程求得截距項a。這里的a與反映選股能力的α有所不同。

Rp-Rf=α+βp×(Rm-Rf )+ε

Rf是無風險回報率，Rm是市場回報率，a是詹森指數(shù)，βp是基金的系統(tǒng)風險系數(shù)。詹森指數(shù)越大，說明基金的表現(xiàn)越佳。

(3)特雷諾指數(shù)(Treynor)

Tp=

其中，Tp為基金的特雷諾指數(shù)，E(Rp)為基金在樣本期內(nèi)的平均收益率，Rf為無風險回報率，βp為基金的系統(tǒng)風險系數(shù)。特雷諾指數(shù)越大，基金的表現(xiàn)就越好；反之，基金的表現(xiàn)越差。

(4) 夏普指數(shù)(Sharp)

Sp=

其中，Sp為基金的夏普指數(shù)，σp為基金的總風險。夏普指數(shù)越大，基金的表現(xiàn)就越好；反之，基金的表現(xiàn)越差。特雷諾指數(shù)與夏普指數(shù)的區(qū)別就在于前者使用的風險指標是系統(tǒng)風險，后者使用的是總風險。

(5)選股能力(α)

根據(jù)二次項回歸方程求得α。

Rp-Rf=αβ1(Rm-Rf)+β2(Rm-Rf)2+ε

(6)擇時能力(β2)

根據(jù)上述二次項回歸方程求得β2。

(7)抗跌指數(shù)(d)

這個指標是我們針對投資者的需求開發(fā)的一個指標。計算公式如下：

dp= 當Rm<-0.001時0當Rm≥-0.001時

之所以選擇-0.1%作為分界線，是因為我們認為當市場收益率小于-0.1%時，大盤才真正處于下跌狀態(tài)。如果此時基金的收益率比市場收益率高，則dp為正，反之，dp為負。dp越高，基金的抗跌性能越好。

(三)實證結果

1.按回報率排名的結果

從表1可以看出，大多數(shù)平均周收益率高的基金經(jīng)過風險調(diào)整后的回報率同樣較高，如基金科匯、基金科翔、基金科瑞、基金安順、基金裕澤、基金金元、基金金盛在四項指標中均排在前10位。這說明這些基金在承擔同樣的風險時能獲得較高的回報，或者獲得同樣回報承擔的風險較小。表2. 各項回報率排名后10位的基金

從表2可以看出，平均周收益率低的基金經(jīng)過風險調(diào)整后的回報率也很低，比如基金興業(yè)、基金金鑫、基金景博、基金漢興、基金銀豐、基金興和、基金同盛在四項指標中均排在最后10位。這說明這部分基金在承擔同樣風險的情況下回報率很低，或獲得同樣回報的情況下承擔的風險很高。

2.按選股能力、擇時能力、擇時能力排名的結果表3. 按選股、擇時和抗跌能力排名前10位的基金

從表1和表3的排名中可以看出，基金科匯、科翔、金元、裕澤、安順、科瑞的平均周收益率之所以排名靠前，是因為他們的選股能力非常強。而在這六只封閉式基金中，基金科匯、安順、金元、裕澤的抗跌能力也非常強。

由于選股能力和擇時能力是在同一回歸方程中，對所有基金的選股能力和擇時能力進行考察后發(fā)現(xiàn)，基金在選股和擇時兩個方面難以同時都表現(xiàn)出很強的能力，即基金的選股和擇時能力難以兼得。這與現(xiàn)實情況非常吻合，因為如果選到一只好股，那么對擇時的要求就會降低；相反，只有那些波動性很高的股票才需要擇時，而大多數(shù)基金經(jīng)理會回避這種風險很高的股票。但是，也有在選股方面沒有突出表現(xiàn)的基金卻在擇時能力上表現(xiàn)突出，如基金久富和基金景陽的平均周收益率分別排在第7和第10位，其在擇時方面分別排在第7和第8位。表4.按選股、擇時和抗跌能力排名后10位的基金

從表4中發(fā)現(xiàn)“興”字頭的基金選股能力相當差。結合表2可以看出，基金興業(yè)、景博、金鑫、興和、同盛、銀豐的平均周收益率低是因為選股能力差。而基金金鑫、金鼎、通乾的平均周收益率低是因為擇時能力差。基金通乾、金鼎、銀豐、金鑫、興和的抗跌能力差也是其回報率低的原因。

四、結論與研究展望

通過對54只封閉式基金2004-2006年回報率及選股能力、擇時能力、抗跌能力的研究，我們發(fā)現(xiàn)：

1.平均周收益率高的基金經(jīng)過風險調(diào)整后的回報率仍然很高，這說明能夠在一定程度上控制風險的基金其業(yè)績較佳；反之，不能夠控制風險的基金業(yè)績很差。

2.大多數(shù)平均周收益率高的基金其收益突出是因為其選股能力突出，而這些選股能力突出的基金中大部分的基金抗跌能力也很強；大多數(shù)平均周收益率低的基金其收益很差是因為其選股能力很差，而這些選股能力差的基金中有一半的基金的抗跌能力也差。

3.少數(shù)平均周收益率高的基金其收益突出是因為其擇時能力突出，但這部分擇時能力強的基金卻未表現(xiàn)出強的抗跌能力；少數(shù)平均周收益率低的基金其收益低是因為其擇時能力差，這部分擇時能力差的基金其抗跌能力也很差。

通過對上面幾個指標的排名，我們可以根據(jù)這些排名給出基金的診斷式評級。評級設計如下：以平均周收益率的排名作為主要指標，以25%的間隔分成4個區(qū)間，分別以A、B、C、D表示，A表示最優(yōu)秀的基金，D表示最差的基金。然后，分別按選股能力、擇時能力、抗跌能力的排名也以25%的間隔各區(qū)分成a、b、c、d四個級別區(qū)間。“Aaaa”表示基金的平均收益率、選股能力、擇時能力、抗跌能力均為優(yōu)秀，“Aaba”表示基金的平均收益率、選股能力、抗跌能力均為優(yōu)秀，而擇時能力次優(yōu)?！癉ddd”則表示基金的四項指標都最差。其他符號依次類推。通過這樣一種評級方式，投資者不僅能知道基金的回報率，還能了解基金的回報率是來自選股能力、擇時能力還是抗跌能力?；鸬脑\斷式評級為投資者提供了更多的信息。

進一步的研究還可對基金的業(yè)績或特征能力是否具有持續(xù)性進行研究。比如基金的選股能力、擇時能力、抗跌能力是否具有持續(xù)性?具備哪種能力的基金其業(yè)績具有持續(xù)性?另外，對基金的特征還可進一步深入研究，包括基金的持倉、換手率、基金經(jīng)理的更換頻率等。

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A Study of China’s Closed-end-fund Performance and Its Driving Factors

Chen Yugang

(Sun Yat-sen University，Guangzhou 510275，China)

Abstract：Based on the average weekly return of funds， Jensen index， Treynor index， Sharp index， portfolio selectivity ability， market timing ability and anti-drop ability， this paper has studied the performance rank of 54 closed-end funds and discovered that those funds with high average weekly return are still high with the risk-adjusted return， showing that the funds， able to control risks to some degree， have better performance. Most of the funds with high weekly return result from their excellent portfolio selectivity and have excellent anti-drop ability as well. A few funds with high weekly return benefit from their high market timing ability， but they fail to show excellent anti-drop ability. According to these indexes， a diagnostic grade is designed in order to provide more information for investors and regulators.

Key words：security investment fund； diagnostic grade； portfolio selectivity ability； market timing ability； anti-drop ability

(責任編輯：張丹郁)

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