做市商制度再邁新步

為落實(shí)央行關(guān)于《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商管理規(guī)定》的有關(guān)要求，由中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的2008年第5號(hào)公告《銀行間債券市場(chǎng)做市商工作指引》（下稱(chēng)《指引》），成為債券市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)關(guān)注的焦點(diǎn)。《指引》的頒布將進(jìn)一步完善做市商激勵(lì)約束機(jī)制，促進(jìn)銀行間債券市場(chǎng)做市商業(yè)務(wù)的規(guī)范發(fā)展，為推動(dòng)債券市場(chǎng)進(jìn)一步活躍發(fā)展提供強(qiáng)大的動(dòng)力。

做市商制度成熟的標(biāo)志

做市商承擔(dān)著維護(hù)與提供市場(chǎng)流動(dòng)性的義務(wù)，是場(chǎng)外市場(chǎng)最重要的參與者。有專(zhuān)家甚至將做市商交易制度與場(chǎng)內(nèi)指令撮合制度并列，成為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度的代名詞，做市商對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)的重要性可見(jiàn)一斑。

一方面，規(guī)范的做市制度是推動(dòng)新興債券市場(chǎng)發(fā)展的重要手段。韓國(guó)、新加坡以及部分拉美國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，一國(guó)債券市場(chǎng)在發(fā)展之初，均存在參與者數(shù)量有限、類(lèi)型單一、市場(chǎng)流動(dòng)性較差等問(wèn)題，而由市場(chǎng)主管部門(mén)主導(dǎo)建立的做市商制度，通過(guò)行政手段引導(dǎo)市場(chǎng)機(jī)制的形成，可以加快上述問(wèn)題的解決進(jìn)程，從而推動(dòng)市場(chǎng)快速發(fā)展。

我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)是典型的新興加轉(zhuǎn)軌特征的市場(chǎng)，發(fā)展初期不僅面臨很多新興市場(chǎng)存在的問(wèn)題，還必須接受交易所債券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)以及社會(huì)各界的質(zhì)疑。為推動(dòng)市場(chǎng)健康發(fā)展，人民銀行從債券市場(chǎng)本質(zhì)屬性出發(fā)，確定了以機(jī)構(gòu)投資者為主體、以場(chǎng)外市場(chǎng)為主要組織形式的發(fā)展思路，并以此思路為基礎(chǔ)進(jìn)行制度建設(shè)和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)。正是在此背景下，做市商制度于2001年被引入銀行間債券市場(chǎng)。

我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商制度運(yùn)行八年來(lái)，做市商數(shù)量從最初的9家增加至目前的17家，類(lèi)型也由單一的商業(yè)銀行擴(kuò)展到證券公司；同時(shí)報(bào)價(jià)量和成交量也在不斷增長(zhǎng)，報(bào)價(jià)價(jià)差逐漸縮小，做市報(bào)價(jià)已成為市場(chǎng)價(jià)格的重要導(dǎo)向，對(duì)提高市場(chǎng)流動(dòng)性和推動(dòng)銀行間市場(chǎng)快速發(fā)展起到了重要作用。中國(guó)的實(shí)踐再一次證明，由政府主導(dǎo)市場(chǎng)建設(shè)可以促進(jìn)市場(chǎng)機(jī)制建立，從而加快市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程。在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，我國(guó)金融市場(chǎng)新興加轉(zhuǎn)軌的特征不會(huì)改變，因此，政府主導(dǎo)推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展的模式也不應(yīng)改變。

另一方面，做市逐漸成為市場(chǎng)的自發(fā)行為。做市商制度在市場(chǎng)中的角色，會(huì)隨著市場(chǎng)的發(fā)展而改變。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)中，做市職能由央行公開(kāi)市場(chǎng)一級(jí)交易商和其他主要交易商提供，而且基本是自發(fā)行為。從政策層面看，只有一級(jí)交易商存在資格管理，做市只是一級(jí)交易商資格的考察條件，并且有逐漸放松的趨勢(shì)。以英國(guó)和美國(guó)為例，在上世紀(jì)90年代中期以前，機(jī)構(gòu)必須在二級(jí)市場(chǎng)承擔(dān)做市義務(wù)并維持一定份額，才有資格申請(qǐng)成為一級(jí)交易商。但此后，美聯(lián)儲(chǔ)和英格蘭銀行相繼放寬或取消對(duì)二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)的要求。

新興市場(chǎng)國(guó)家也出現(xiàn)了逐漸放松要求的趨勢(shì)。以新加坡為例，其在上世紀(jì)80年代初期建立的債券市場(chǎng)做市商制度，對(duì)做市商做市義務(wù)有較嚴(yán)格的要求。但隨著市場(chǎng)流動(dòng)性提高以及眾多國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)入，主動(dòng)承擔(dān)做市義務(wù)的機(jī)構(gòu)越來(lái)越多，做市商制度的行政色彩也逐漸消失。

人民銀行對(duì)做市商制度的調(diào)整兼顧了這一發(fā)展趨勢(shì)，近期的政策調(diào)整降低了做市準(zhǔn)入條件、引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制、強(qiáng)化市場(chǎng)約束。隨著市場(chǎng)發(fā)展，可望向更加市場(chǎng)化的方向推進(jìn)。

澄清對(duì)做市商制度的誤解

在我國(guó)，做市商制度于2001年在銀行間債券市場(chǎng)推出。八年來(lái)，該項(xiàng)制度對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的快速發(fā)展起到了重要作用的，其自身也經(jīng)歷了多次調(diào)整，不斷趨于完善。不過(guò)，做市商制度要充分發(fā)揮作用，還須在進(jìn)行制度調(diào)整的同時(shí)，只有不斷提高對(duì)做市商制度自身特點(diǎn)和發(fā)展趨勢(shì)的認(rèn)識(shí)，才能有利于加強(qiáng)相關(guān)配套制度和基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。

一方面，提高市場(chǎng)流動(dòng)性不能只依賴(lài)做市商制度。目前，市場(chǎng)中存在一種將市場(chǎng)流動(dòng)性不足完全歸因于做市商制度不健全的觀點(diǎn)，這種觀點(diǎn)有必要進(jìn)行探討。首先，流動(dòng)性是市場(chǎng)成熟度的綜合反映，不會(huì)因一項(xiàng)制度而有根本改變。影響市場(chǎng)流動(dòng)性的因素很多，包括參與者數(shù)量和類(lèi)型分布、參與者治理結(jié)構(gòu)、交易和結(jié)算系統(tǒng)效率、會(huì)計(jì)和稅收制度等。在現(xiàn)階段，制約流動(dòng)性提高的最主要因素是參與者類(lèi)型分布和治理結(jié)構(gòu)，即銀行間市場(chǎng)債券相對(duì)集中于銀行和保險(xiǎn)類(lèi)機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)分布不夠分散，而這些參與者的治理結(jié)構(gòu)并不鼓勵(lì)積極交易。

其次，做市商制度只是發(fā)現(xiàn)、增加流動(dòng)性的一種手段，不能根本解決流動(dòng)性問(wèn)題。流動(dòng)性的最終源泉是終端用戶(hù)，只有數(shù)量龐大、類(lèi)型豐富而又具有不同需求的終端用戶(hù)群體，才能創(chuàng)造良好的流動(dòng)性，做市商制度在其中只是起到中介或暫時(shí)提供匹配需求的作用，并不能從根本上解決流動(dòng)性問(wèn)題。

第三，做市商制度平穩(wěn)運(yùn)行與流動(dòng)性提高互相促進(jìn)。做市商可以促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性的提高，而債券市場(chǎng)流動(dòng)性提高將降低做市成本，形成良性循環(huán)。如果市場(chǎng)流動(dòng)性不好，做市商履行做市義務(wù)需付出較高成本，其必然要求主管部門(mén)給予更多補(bǔ)償。如果主管部門(mén)不能補(bǔ)償或補(bǔ)償不足，其做市動(dòng)力將受到影響，做市制度運(yùn)行將舉步維艱。

另一方面，為做市商制度發(fā)揮作用還需更好的生態(tài)環(huán)境。基于以上認(rèn)識(shí)，為使做市商制度發(fā)揮更大作用，還需在交易模式、配套制度安排等方面加大力度。

首先，在交易制度上為做市提供更多便利。目前，管理部門(mén)應(yīng)該鼓勵(lì)更多成員通過(guò)交易系統(tǒng)發(fā)布雙邊報(bào)價(jià)，充分發(fā)掘市場(chǎng)主動(dòng)做市潛力。目前，交易系統(tǒng)雙邊報(bào)價(jià)功能準(zhǔn)入門(mén)檻已較低，但很多有能力做市的成員還沒(méi)有充分認(rèn)識(shí)，有必要加強(qiáng)引導(dǎo)，以發(fā)掘市場(chǎng)主動(dòng)做市能力。同時(shí)引入匿名報(bào)價(jià)功能，給做市行為更多保護(hù)；引入競(jìng)價(jià)交易模式，加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)，提高報(bào)價(jià)質(zhì)量和效率。

其次，整合各類(lèi)資源，給予做市商更多支持。為鼓勵(lì)做市商積極開(kāi)展做市業(yè)務(wù)，近期人民銀行在創(chuàng)新產(chǎn)品方面給予了做市商較大支持，得到做市商的普遍歡迎。但與其承擔(dān)的義務(wù)相比，目前的支持仍顯不足，需要加強(qiáng)。既可以考慮整合一級(jí)交易商和做市商資格管理，實(shí)現(xiàn)人民銀行可用資源的統(tǒng)一配置；又要將做市商資格與各類(lèi)債券的承銷(xiāo)資格掛鉤，在發(fā)行層面給予做市商更多支持。

再次，多方推動(dòng)，為做市商制度提供更好運(yùn)行環(huán)境。從長(zhǎng)期看，做市商制度平穩(wěn)運(yùn)行還要依賴(lài)于市場(chǎng)流動(dòng)性的提高。因此，在完善做市制度的同時(shí)，有必要著手解決前述影響市場(chǎng)流動(dòng)性的問(wèn)題。既要重點(diǎn)發(fā)展和壯大非銀行類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者，增加市場(chǎng)需求的多樣性，為做市業(yè)務(wù)提供堅(jiān)實(shí)的市場(chǎng)基礎(chǔ)，又要推動(dòng)主要金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，在會(huì)計(jì)稅收、治理結(jié)構(gòu)、績(jī)效考核等制度設(shè)計(jì)方面鼓勵(lì)投資者進(jìn)行主動(dòng)交易，提高社會(huì)資源的配置效率，還要在完善上述配套制度的基礎(chǔ)上，繼續(xù)堅(jiān)持降低門(mén)檻、鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)、強(qiáng)化市場(chǎng)約束的方向，逐漸降低做市商制度的行政管理成分，提高主動(dòng)做市比例。

做市商評(píng)價(jià)體系趨于完善

中國(guó)交易商協(xié)會(huì)作為銀行間市場(chǎng)自律組織，組織市場(chǎng)成員制定的《指引》，對(duì)做市商開(kāi)展做市業(yè)務(wù)提出了指導(dǎo)性要求，重點(diǎn)構(gòu)建了做市商做市業(yè)務(wù)評(píng)價(jià)體系，并進(jìn)一步加大了對(duì)做市商的政策支持。《指引》的核心內(nèi)容，評(píng)價(jià)體系的設(shè)計(jì)主要遵循了以下三項(xiàng)原則：一是著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，立足現(xiàn)實(shí)；二是獎(jiǎng)優(yōu)罰劣，鼓勵(lì)先進(jìn)，鞭策落后；三是兼顧公平，對(duì)大小機(jī)構(gòu)一視同仁。

首先，合規(guī)性是指做市商應(yīng)當(dāng)履行的做市義務(wù)，即在做市債券總數(shù)、券種類(lèi)型、待償期限、雙邊報(bào)價(jià)空白時(shí)間等方面應(yīng)嚴(yán)格遵守《規(guī)定》的基本要求，并按時(shí)按質(zhì)提交季度報(bào)告。合規(guī)性是對(duì)做市商做市行為規(guī)范的最基本要求，但由于目前我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的做市業(yè)務(wù)還處于發(fā)展初期，現(xiàn)有做市商中完全達(dá)到合規(guī)性要求的機(jī)構(gòu)還不多。從目前市場(chǎng)實(shí)際來(lái)看，合規(guī)性要求還不能完全作為做市商參與考評(píng)的一個(gè)必要前提。有鑒于此，為鼓勵(lì)和引導(dǎo)做市商達(dá)到合規(guī)性要求，《指引》將合規(guī)性要求及配合與報(bào)告納入評(píng)價(jià)體系中，并給予了最大的比重（兩項(xiàng)合計(jì)占40%）。同時(shí)要求，只有符合有關(guān)合規(guī)性指標(biāo)的做市商才能獲得相應(yīng)分?jǐn)?shù)，并在減分項(xiàng)中對(duì)合規(guī)性表現(xiàn)較差的加以扣分，加大約束力度。

其次，報(bào)價(jià)價(jià)差是衡量做市商報(bào)價(jià)有效性和質(zhì)量的最重要指標(biāo)，也是反映市場(chǎng)流動(dòng)性水平的關(guān)鍵指標(biāo)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，報(bào)價(jià)價(jià)差的大小關(guān)系到做市商制度在債券市場(chǎng)中作用的發(fā)揮，因此，在綜合考慮報(bào)價(jià)量等調(diào)節(jié)因素的情況下，《指引》將報(bào)價(jià)價(jià)差作為做市商評(píng)價(jià)體系的核心部分，權(quán)重相對(duì)較高。

再次，考慮到目前做市商做市水平整體還不高，市場(chǎng)流動(dòng)性又亟須提高，當(dāng)前階段還不適宜過(guò)于強(qiáng)調(diào)精細(xì)化要求，而應(yīng)通過(guò)促進(jìn)做市報(bào)價(jià)和做市成交來(lái)推動(dòng)做市業(yè)務(wù)發(fā)展，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。因此，在目前的評(píng)價(jià)體系中，報(bào)價(jià)量和成交量指標(biāo)權(quán)重不能太低，報(bào)價(jià)價(jià)差權(quán)重也不宜過(guò)高。同時(shí)，考慮到做市商機(jī)構(gòu)性質(zhì)和實(shí)力大小不同，為防止有些做市商通過(guò)拉大價(jià)差報(bào)價(jià)和虛假成交操縱報(bào)價(jià)量和成交量來(lái)影響評(píng)價(jià)結(jié)果，《指引》將報(bào)價(jià)量和成交量指標(biāo)的權(quán)重設(shè)置在一個(gè)相對(duì)合適的水平。

此外，為體現(xiàn)獎(jiǎng)優(yōu)罰劣的原則，鼓勵(lì)做市商增加報(bào)價(jià)債券總數(shù)和長(zhǎng)期債券報(bào)價(jià)及提高報(bào)價(jià)質(zhì)量，《指引》還設(shè)計(jì)了做市債券總數(shù)、7年以上債券報(bào)價(jià)天數(shù)和最優(yōu)報(bào)價(jià)次數(shù)3個(gè)加分項(xiàng)，對(duì)這些方面表現(xiàn)突出的做市商在評(píng)價(jià)時(shí)予以加分。

總體來(lái)看，評(píng)價(jià)體系在權(quán)重分配方面較為均衡，并突出重點(diǎn)，即合規(guī)性和報(bào)價(jià)價(jià)差的重要性較為突出。在指標(biāo)體系設(shè)計(jì)中，《指引》綜合考慮了市場(chǎng)各類(lèi)機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)和要求，充分體現(xiàn)了著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)、立足現(xiàn)實(shí)、獎(jiǎng)優(yōu)罰劣、兼顧公平的原則。同時(shí)，為預(yù)留政策調(diào)整空間，《指引》規(guī)定，交易商協(xié)會(huì)將根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的變化適時(shí)調(diào)整評(píng)價(jià)體系。

解決二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性“短板”

長(zhǎng)期以來(lái)，銀行間債券市場(chǎng)在發(fā)展壯大過(guò)程中面臨的“短板”就是市場(chǎng)活力不足，流動(dòng)性弱。而在流動(dòng)性總體趨弱的環(huán)境下，中長(zhǎng)期債券的交投更是相當(dāng)匱乏。根據(jù)中國(guó)銀行交易中心（上海）對(duì)于2006～2007年以來(lái)銀行間現(xiàn)券交易市場(chǎng)的成交統(tǒng)計(jì)，剔除協(xié)議式交易外，貼近市場(chǎng)公允價(jià)格的成交量?jī)H為全市場(chǎng)成交總量的30%～40%。而在這些成交中，剩余期限超過(guò)5年期以上的債券品種更是寥寥無(wú)幾，這直接導(dǎo)致了中國(guó)收益率曲線的基準(zhǔn)代表性不足，為宏觀經(jīng)濟(jì)觀察與政策決策帶來(lái)了一定的干擾與影響。

從國(guó)際成熟發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)程中，做市商起著非常重要的作用。但是由于國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)存在著諸多制約因素，導(dǎo)致做市商應(yīng)有的做市義務(wù)在目前市場(chǎng)中發(fā)揮不足，影響了債券市場(chǎng)流動(dòng)性的提高，而《指引》也正是在這一背景下及時(shí)出臺(tái)的。

從《指引》的內(nèi)容看，對(duì)于銀行間市場(chǎng)做市商雙邊做市報(bào)價(jià)的數(shù)量與質(zhì)量制定了較為詳盡的定量化考核指標(biāo)，這是有別于以往諸多規(guī)章制度的最大特色。眾所周知，雙邊報(bào)價(jià)質(zhì)量的考核是非常復(fù)雜的工程，各報(bào)價(jià)商報(bào)價(jià)的差異受到市場(chǎng)預(yù)期、研究水平以及諸多甚至不可抗力的約束。但是，從最終成稿的《指引》來(lái)看，交易商協(xié)會(huì)分別從報(bào)價(jià)券種、數(shù)量、價(jià)差以及期限分布等多角度，對(duì)報(bào)價(jià)質(zhì)量進(jìn)行衡量，并制定了相應(yīng)的權(quán)重指標(biāo)，建立了較為合理有效的考評(píng)方式。從對(duì)于各評(píng)分指標(biāo)的權(quán)重角度看，該《指引》更多是將重點(diǎn)放在了長(zhǎng)期券種以及非政府信用類(lèi)債券品種的做市上，旨在解決目前銀行間市場(chǎng)突出存在的“短板”問(wèn)題。

目前銀行間市場(chǎng)中剔除“嘗試做市機(jī)構(gòu)”外，共計(jì)有做市商17家。但是從歷史情況看，能夠每日認(rèn)真履行雙邊做市義務(wù)的機(jī)構(gòu)并不多。從最保守角度出發(fā)，如果17家機(jī)構(gòu)能夠認(rèn)真貫徹《指引》，則將極大地活躍與豐富銀行間市場(chǎng)的交易流動(dòng)性。特別是針對(duì)于7年期以上品種以及非政府信用債券品種的流動(dòng)性將有巨大的激勵(lì)。

《指引》中的一個(gè)特色是對(duì)于雙邊報(bào)價(jià)價(jià)差的指導(dǎo)意見(jiàn)內(nèi)容，銀行間市場(chǎng)現(xiàn)券流動(dòng)性較差的一個(gè)具體指標(biāo)就是雙邊價(jià)差。2002年前，中國(guó)人民銀行為了約束規(guī)范市場(chǎng)報(bào)價(jià)價(jià)差過(guò)大的現(xiàn)象，曾出臺(tái)過(guò)雙邊報(bào)價(jià)價(jià)差指引，某種程度上，上述規(guī)定具有行政強(qiáng)制性，但伴隨市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，該規(guī)定并未被有效貫徹。而本次《指引》則采取了相對(duì)市場(chǎng)化的指導(dǎo)方式，沒(méi)有根據(jù)債券不同的剩余期限強(qiáng)制制定相應(yīng)的價(jià)差水平，而是較為巧妙地采用了市場(chǎng)平均基準(zhǔn)衡量的方式，通過(guò)相互比較促進(jìn)價(jià)差水平的有效均衡回歸，符合競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)的調(diào)控原則，也比較符合做市商自身權(quán)利與義務(wù)的協(xié)調(diào)。

此外，從發(fā)展角度看，非政府信用債券品種市場(chǎng)的發(fā)展與壯大是一國(guó)債券市場(chǎng)有效發(fā)展的必要條件，該類(lèi)債券品種是聯(lián)系貨幣管理當(dāng)局與目標(biāo)調(diào)控對(duì)象的有效與直接“橋梁”。從發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)發(fā)展的軌跡來(lái)看，在一個(gè)相對(duì)成熟有效的市場(chǎng)中，企業(yè)債券的存量占比要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過(guò)國(guó)債品種，這一發(fā)展方向也完全體現(xiàn)出我國(guó)貨幣管理當(dāng)局所提倡的“降低間接融資、擴(kuò)大直接融資”的政策導(dǎo)向。

總體而言，《指引》的公布，對(duì)于銀行間二級(jí)交易市場(chǎng)的活躍與發(fā)展將提供強(qiáng)有力的支持，也更有助于從一個(gè)側(cè)面培養(yǎng)做市機(jī)構(gòu)的積極主動(dòng)性。債券市場(chǎng)的發(fā)展是一國(guó)金融體系的命脈，投資機(jī)構(gòu)都將在這種發(fā)展過(guò)程中不斷培養(yǎng)自身的風(fēng)險(xiǎn)甄別能力。我們有理由相信，隨著《指引》的公布，中國(guó)債券市場(chǎng)流動(dòng)性必將進(jìn)入一個(gè)快速完善與發(fā)展的軌道之中，市場(chǎng)收益率曲線的基準(zhǔn)代表性也將越發(fā)增強(qiáng)。