濟南鋼鐵 長期優勢凸顯

濟南鋼鐵是國內最大的中厚板生產龍頭、排名第二的船板生產企業。

船板優勢凸顯短期風險需警惕

2008年上半年，濟南鋼鐵中厚板的品種板比例達到91％，高專板比例也上升至76％，逐步確立了船板、鍋爐容器板及低合金高強板3大品牌優勢，并成功在高強度工程機械用鋼60kg、70kg、80kg3個強度級別形成批量生產能力，實現了X70以下級別管線鋼的批量生產，開發出大線能量焊接用高強鋼板JGR61OE。

船板是濟南鋼鐵中厚板重點發展品種。在產量上，濟南鋼鐵2007年生產船板120萬噸，市場占有率僅次于新鋼，位居國內第二，預計2008年全年產量170萬－180萬噸，有望躍居成為國內最大的船板生產商。

中國已成為備受關注的造船大國，船板需求旺盛。根據Clarkson的統計，2007年全球造船完工量8019萬載重噸、手持訂單(年初基準)33993萬載重噸、新接訂單25344萬載重噸，均創歷史新高，較上年分別增長6％、41％、45％；2007年我國造船完工量1612萬載重噸、手持訂單8541萬載重噸、新接訂單10768萬載重噸，分別增長26％、92％、101％。由此可見，世界和中國的船舶產能增速遠遠低于新接訂單速度，盡管今年以來需求略有減弱，但新接訂單的絕對量仍比完工量2倍還多。

雖然新船接單速度放緩，但造船業的黃金發展期遠未結束。2008年初手持訂單高達17697萬載重噸，按照2007年產量靜態估算，即使不再承接新訂單，船企也需要11年才能夠履行完手中合同，這意味著船用鋼板的需求在未來10年內都會有保障。

濟南鋼鐵競爭優勢突出、長期前景樂觀，但短期內仍然存在一些不容忽視的風險。

第一，2009年鋼鐵行業整體出現利潤下滑的風險。

第二，中厚板供給增長過快導致供過于求的風險。2001－2007年期間我國中厚板年產量從2099萬噸上升至11539萬噸，復合增長率32.8％，大大高于粗鋼產量增速。根據中鋼協的統計，截至2008年6月，國內共有中厚板軋機62套，累計產能7560萬噸；在建及籌建的中厚板生產線共23條，新增產能約2715萬噸；按此預計，2010年我國中厚板產能將突破1億噸，基本能夠滿足需求。

值得警惕的是，近年來中厚板的高增長性及高盈利性吸引了眾多鋼企的目光，許多技術、資金、營銷實力有限的小企業也試圖涉足中厚板生產并從中分一杯羹，“一哄而上”有可能導致大量的新增產能在短時間內集中釋放，造成供過于求的惡果，從而動搖中厚板產業長期穩定發展的根基。

第三，年內實施增發攤薄每股收益的風險。擬收購資產的盈利能力并不突出，毛利率整體遜于公司現有資產。作為擬注入的主體經營性資產，冷熱軋產品在2006年及2007上半年的毛利率維持在7％左右，低于同期上市公司整體毛利率，與中厚板更是相差甚遠。值得注意的是，冷熱軋使用的是上市公司提供的鋼坯，而從毛利率判斷，鋼坯關聯交易定價不排除被人為壓低的可能，或者說，冷熱軋7％的毛利率可能有虛高成分。因此，本次資產注入在短期內可能會攤薄整體業績，但長期來看，隨著冷熱軋生產線的達產達效和產品結構的高端化，公司盈利能力會有增強。

第四，公司還存在利息資本化結束后財務費用大幅增加的風險。

受行業景氣度下滑拖累，濟南鋼鐵下半年業績可能不如上半年；預計2008年EPS為1.3元，目前股價相對于2008年PE不到6倍，估值優勢凸顯。我們認為，作為國內最大的中厚板及船板生產企業，公司未來需求相對穩定，抵御行業周期下行風險的能力較強：而整體上市后隨著技術積累和產品結構提升，收購的冷熱軋資產盈利能力也會增強。總體而言，公司長期發展前景值得看好，建議投資者謹慎增持。

增發尋求整體上市

2008年7月，濟南鋼鐵公告，公開增發不超過3.8億股已經獲得證監會批準，按照10:2的比例向老股東優先配售，控股股東濟鋼集團承諾認購優先配售的股份，增發價格不低于招股意向書刊登日前20個交易日均價或前1個交易日均價。本次增發募集資金擬用于收購濟鋼集團下屬的熱連軋廠、冷軋廠、燃氣發電完善工程、動力廠、運輸部、自動化部及其他相關資產，資產凈值為67.36億元，濟南鋼鐵此舉將實現集團公司的整體上市。

濟鋼1700mm熱連軋生產線是國產第一套自主創新并成功輸出的重大冶金設備。2008上半年品種板比例達到93％，高等級專用板比例為76％，同比分別提高30.5和26.8個百分點，結構優化收效顯著。今年一季度熱連軋廠實現了達到和超過極限規格的X60、X65、X70管線鋼產品的批量生產，二季度又先后成功試軋了花紋板、150mm板坯和X80管線鋼，公司的熱軋產品已從市場“新秀”轉變成“新寵”。

總體判斷，此次收購無疑將對公司長期經營產生積極影響。首先，濟南鋼鐵將形成集中板、厚板、熱軋板、冷軋板于一體的完整的板材生產體系，品種豐富，規模擴大，核心競爭力提高；其次，可以實現鋼鐵主業整體上市，發揮協同效應，提高經營效率；最后，可以大幅減少關聯交易，增強上市公司的獨立運作能力。

濟南鋼鐵增發方案已獲證監會批準，不出意料的話應該會在年內實施，而按照當前股價及市場走勢判斷，公開增發籌資額可能不及資產凈值的一半，這意味著如想完成收購，公司可能需要大量舉債(30億元以上)。考慮到目前資產負債率已高達70％，我們推測，將來公司極有可能會通過發行分離交易可轉債等手段降低負債率、減輕財務壓力。