債市泡沫初現(xiàn)

信用債暴跌，是市場(chǎng)超凋，還是信用風(fēng)險(xiǎn)?過去三個(gè)月時(shí)間，債市走完了一年的行情。

信用債暴跌

11月3日，上證國(guó)債指數(shù)和企債指數(shù)雙雙下挫。上證國(guó)債指數(shù)小幅震蕩，收?qǐng)?bào)118.94點(diǎn)，下跌0.01％，結(jié)束五連陽。上證企債指數(shù)則高開低走，收?qǐng)?bào)127.99點(diǎn)，下挫0.15％，已是三連陰。

這是部分信用債出現(xiàn)短暫的回暖后，再次受挫下跌。

10月29日晚間，中國(guó)人民銀行決定從2008年10月30日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，一年期存款基準(zhǔn)利率由現(xiàn)行的3.87％下調(diào)至3.60％，一年期貸款基準(zhǔn)利率由現(xiàn)行的6.93％下調(diào)至6.66％。

10月30日，受降息利好刺激，交易所部分信用債出現(xiàn)短暫的回暖。此前一些跌幅較大的今年新發(fā)行的高息債出現(xiàn)了小幅上漲，08中糧債、08國(guó)電債、08金發(fā)債等位居漲幅前列。上交所企債指數(shù)以128.30點(diǎn)開盤，較前一交易日小幅高開，開盤后最高至128.43點(diǎn)。不過，這種上漲勢(shì)頭沒能始終延續(xù)，其后開始回落，最終收盤至128.25點(diǎn)，小幅下跌。

不過，31日前幾個(gè)交易日跌幅較大的一些信用債出現(xiàn)了微漲。08新湖債上漲0.59％，最終收?qǐng)?bào)于100.04元，重回發(fā)行價(jià)之上。同時(shí)，備受關(guān)注的08江銅債也出現(xiàn)了小幅上漲。從盤面來看，成交量并沒能明顯放大，顯示市場(chǎng)仍然持謹(jǐn)慎態(tài)度。

國(guó)債方面，仍然維持強(qiáng)勁走勢(shì)。上證國(guó)債指數(shù)30日以118.93點(diǎn)收盤，漲幅為0.11％。

目前信用債的紛紛跳水，不禁使人懷念之前的“井噴”行情。

票面利率高達(dá)9％的“08新湖債”，在首發(fā)當(dāng)天，網(wǎng)上發(fā)行只用了幾分鐘便被搶購(gòu)一空，隨后在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)也可圈可點(diǎn)，7月初以101.08元的價(jià)格上市之后，到10月17日，在不到3個(gè)月的時(shí)間里漲到了110.79元。“萬科債”上市首日漲幅一度高達(dá)7％以上。而“08北辰債”的發(fā)行也毫不遜色，10月17日收盤價(jià)109.27元，到期稅前收益率達(dá)到5.89％。由此可見市場(chǎng)對(duì)于高息公司債的狂熱程度。

然而，從10月23號(hào)開始，信用債全線暴跌。

23日，在交易所上市的20只公司債中，除了“08寧滬債”微漲0.01％外，其他19只全面下跌。“08江銅債”單日最大跌幅接近10％。市場(chǎng)盛傳江銅在投資期貨過程中出現(xiàn)大幅損失，這一傳聞帶來的負(fù)面影響一直持續(xù)，“08江銅債”24日和27日又連續(xù)下跌0.25％和3.56％。

27日，上證企債指數(shù)連續(xù)第三個(gè)交易日下跌，收盤報(bào)128.34點(diǎn)，跌幅，0.57％。18只公司債中僅有兩只略有走高，其余全部下跌，債券明星“08新湖債”暴跌6.64％，價(jià)格已經(jīng)跌破面值，最低至97.11元，與其最高點(diǎn)時(shí)的價(jià)格112.50元相差了15.39元，昔日“明星”成為了此次下跌過程中的“領(lǐng)頭羊”。20只可分離交易轉(zhuǎn)債中，也僅有一只“保身”，可分離交蝗轉(zhuǎn)債品種全線下跌，最大的跌幅超過10％。

此輪債市波動(dòng)中，民營(yíng)企業(yè)和無擔(dān)保的信用債券跌幅尤深，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)立即拉大。市場(chǎng)人士認(rèn)為，由于對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退和企業(yè)盈利能力下降的擔(dān)憂，信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露會(huì)在未來一段時(shí)間里繼續(xù)壓制信用債的表現(xiàn)。

市場(chǎng)超調(diào)，還是信用風(fēng)險(xiǎn)?

山雨欲來風(fēng)滿樓。債市的暴漲與暴跌，完成了其本身的輪回。

債市漲跌輪回對(duì)信用債將來的發(fā)行，以及對(duì)投資者來說，更多的是一種風(fēng)險(xiǎn)警示。

有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，公司債的重挫與前期漲幅過大有關(guān)，這只是一個(gè)正常的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，主要是由債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的重估導(dǎo)致。到目前為止，下跌較多的主要是無擔(dān)保的公司債和分離債，10月27日之前只是一個(gè)開始。

截至11月3日收盤統(tǒng)計(jì)，企債到期收益率水平普遍有大幅回升，有9只企業(yè)債的稅后到期收益率在6％以上，“08新湖債”以7.29％的稅后到期收益率居于首位，此外，“08金發(fā)債”、“08中聯(lián)債”、“08江銅債”等信用債的稅后收益率也分別達(dá)到了6.89％、6183％、6.69％的高位。

市場(chǎng)人士認(rèn)為，市場(chǎng)短期可能會(huì)超調(diào)，一段時(shí)間的震蕩之后債市才會(huì)趨于穩(wěn)定，市場(chǎng)中期能夠接受的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就會(huì)大致確定。本刊特約理財(cái)師認(rèn)為，降息周期會(huì)延續(xù)，債市未來將持續(xù)走牛的行情，國(guó)債和信用級(jí)別較高的企業(yè)債仍會(huì)上漲。

業(yè)內(nèi)人士稱，未來企債的信用差異將逐步體現(xiàn)，有擔(dān)保和無擔(dān)保品種的分化會(huì)越來越明顯。債券品種的分化將表現(xiàn)為兩個(gè)方面。其一，那些資質(zhì)較好、收益高的債券在市場(chǎng)信心恢復(fù)之后，將具有較大投資價(jià)值。其二，隨著現(xiàn)階段信用債利差整體拉大，資金可能從低評(píng)級(jí)信用債逐步轉(zhuǎn)移到國(guó)債、央票和金融債，債券市場(chǎng)政策等待期的猶豫行情有望縮短。

但是反對(duì)者認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)衰退、企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力下降預(yù)期的影響下，企業(yè)的確存在無法按期兌付債券的風(fēng)險(xiǎn)，因此很難說是市場(chǎng)反應(yīng)過度了，這其中可能暗含著市場(chǎng)更為悲觀的預(yù)期。

經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化對(duì)于各個(gè)行業(yè)的影響是不均等的。目前來看，市場(chǎng)對(duì)于信用債的擔(dān)憂主要集中在有色金屬、房地產(chǎn)和鋼鐵三個(gè)行業(yè)。有色金屬行業(yè)景氣不斷下降，在嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)減速預(yù)期下已經(jīng)備受冷淡。從三季報(bào)來看，江西銅業(yè)的利潤(rùn)同比下降26.9％。鋼鐵與有色金屬的情況類似。房地產(chǎn)行業(yè)的三季報(bào)顯示，行業(yè)利潤(rùn)同比大幅下降，房地產(chǎn)公司的負(fù)債率普遍偏高，有的公司的現(xiàn)金流已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)數(shù)，如果房屋交易量依然保持萎縮，很多房地產(chǎn)公司會(huì)因資金鏈斷裂而破產(chǎn)。所以，對(duì)以上三個(gè)行業(yè)的公司，市場(chǎng)要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)相對(duì)較高。

暴跌原因多方面

對(duì)于信用債的加速下跌，市場(chǎng)人士表示了極度的驚訝，有人搖頭嘆息：“信用債用幾天時(shí)間走完了未來一年的行情。”其背后的原因使投資者們充滿了好奇。

首先，市場(chǎng)對(duì)于債券發(fā)行企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，這也是普遍認(rèn)為的主要暴跌原因。

前段時(shí)間債市漲勢(shì)兇猛，而現(xiàn)在市場(chǎng)到了一個(gè)瓶頸階段，價(jià)格上漲不易。再加上三季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較差，整體經(jīng)濟(jì)下滑，使得投資者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心越來越大。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前上市交易的公司債中接近一半的發(fā)行人經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，其中中糧地產(chǎn)、萬科、金地、新湖、保利、北辰主營(yíng)業(yè)務(wù)是房地產(chǎn)開發(fā)，天津泰達(dá)和金發(fā)科技有部分房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。此類地產(chǎn)公司債，因其行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高，保險(xiǎn)資金的介入按規(guī)定受到限制，個(gè)人投資者和投資性游資成為主流。受制于目前宏觀政策，地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)成為投資的高危行業(yè)，投資者對(duì)于這類企業(yè)債開始持謹(jǐn)慎態(tài)度。

有消息稱，江西銅業(yè)子公司期貨合約出現(xiàn)巨額浮虧，盡管江銅此前已發(fā)公告解釋，其持有的期貨頭寸是以生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)實(shí)際需要為基礎(chǔ)的，多頭頭寸都有相應(yīng)的實(shí)物訂單為基礎(chǔ)，不會(huì)對(duì)公司的長(zhǎng)期或短期債項(xiàng)產(chǎn)生償付影響。然而聯(lián)系到前兩天在外匯杠桿合約中巨虧的中信泰富，投資者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂依然沒有消失，08江銅債盤中一度狂跌。

發(fā)債企業(yè)的未來業(yè)績(jī)表現(xiàn)，使得投資者從對(duì)高收益的狂熱追求中冷靜下來，開始產(chǎn)生對(duì)較高信用溢價(jià)水平的要求，從而導(dǎo)致債市巨大的波動(dòng)。

其次，從機(jī)構(gòu)的投資行為角度分析“砸盤”資金的來源。

之前，中國(guó)鋁業(yè)公司和中國(guó)鋁業(yè)股份有限公司均因?yàn)槭袌?chǎng)傳聞其持有的力拓公司股份托管在雷曼兄弟的托管賬戶、且受雷曼破產(chǎn)影響而被凍結(jié)，宣布推遲了兩家公司的中期票據(jù)發(fā)行；廣東宏大爆破股份有限公司則因?yàn)樵跇I(yè)務(wù)中發(fā)生爆破傷亡事故而宣布推遲發(fā)行短期融資券。

受此影響，為了防范企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)傳保監(jiān)會(huì)要嚴(yán)查保險(xiǎn)公司投資無擔(dān)保企業(yè)債的情況。這一風(fēng)聲引發(fā)了連鎖反應(yīng)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在交易所市場(chǎng)拋售部分企業(yè)債、分離交易可轉(zhuǎn)債等。他們的動(dòng)作又引發(fā)了基金跟進(jìn)。在債市上兩大機(jī)構(gòu)投資者的帶領(lǐng)下，恐慌性的拋盤就此產(chǎn)生。

再次，有專業(yè)人士分析，債券如此之跌，與機(jī)構(gòu)等的爆炒有關(guān)。一些機(jī)構(gòu)投機(jī)者通過將債券循環(huán)抵押給銀行貸款融資來炒作債券。有些機(jī)構(gòu)利用信息和資金優(yōu)勢(shì)在債券上市之時(shí)炒高價(jià)格，然后，將籌碼發(fā)給中小投資者，那樣，風(fēng)險(xiǎn)將轉(zhuǎn)移給中小投資者。

猶豫的債市行情

在最近陸續(xù)披露的基金三季報(bào)當(dāng)中，債券基金經(jīng)理們擔(dān)憂之聲不絕于耳。債券目前的過大漲幅，已經(jīng)透支了約100個(gè)基點(diǎn)的降息空間，短期面臨估值風(fēng)險(xiǎn)，在明確了債市上行的同時(shí)，降息的節(jié)奏和最終的幅度會(huì)起到關(guān)鍵作用。

市場(chǎng)人士認(rèn)為，經(jīng)過近幾個(gè)交易日的回調(diào)后，債券前期上漲過程中積累的泡沫，短期內(nèi)已經(jīng)有所釋放。同時(shí)，隨著政府進(jìn)一步“保增長(zhǎng)”措施的陸續(xù)出臺(tái)，預(yù)期市場(chǎng)的信心將逐漸恢復(fù)，信用債走勢(shì)也將開始企穩(wěn)回升。來自渤海證券的報(bào)告也表示，在央行本次降息后，交易所AAA級(jí)別信用債收益率已經(jīng)基本處于合理區(qū)間。

本次降息中存款利率曲線扁平化，將使得債券收益率曲線也隨之進(jìn)一步扁平化，10月29日的降息，相對(duì)于短債來說，更加利好于中長(zhǎng)期債。市場(chǎng)預(yù)期今后會(huì)出現(xiàn)更大幅度的降息，長(zhǎng)期債仍是投資者主要關(guān)注的投資品種。

此次降息對(duì)不同信用等級(jí)的債券品種影響不一，國(guó)債、央票和金融債收益率均將下降；同時(shí)，市場(chǎng)將恢復(fù)對(duì)于優(yōu)質(zhì)企業(yè)的信心；而劣質(zhì)信用債則因降息引發(fā)市場(chǎng)認(rèn)識(shí)到經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的嚴(yán)峻性，信用利差繼續(xù)拉大。

業(yè)內(nèi)人士建議投資者可重點(diǎn)關(guān)注3－10年期AAA級(jí)別企業(yè)債的投資機(jī)會(huì)。對(duì)于那些無擔(dān)保、信用等級(jí)較低且行業(yè)景氣下滑的信用債予以回避，畢竟，債市的普漲行情已成為過去式。

同時(shí)業(yè)內(nèi)人士表示，考慮到股債蹺蹺板效應(yīng)，政府不斷救市，有可能最終制造出階段性行情，如果資金階段性大幅流回股市，將給債市造成巨大波動(dòng)。從投資周期的角度來看，如果債市泡沫出現(xiàn)，實(shí)際上也意味著股市的機(jī)會(huì)正越來越大，但是現(xiàn)在還需要進(jìn)一步觀望。

本刊特約理財(cái)師建議，短期資金波動(dòng)會(huì)強(qiáng)烈影響市場(chǎng)，對(duì)于反彈幅度不可期望過高。考慮到未來基準(zhǔn)利率下降的空間，有較高票面利率和擔(dān)保的公司債券，其持有期收益率仍有吸引力，建議投資者積極配置08石化債、08中興債、08贛粵債、08萬科債G1等品種。即使債券大幅波動(dòng)，至少保證到期收回本金，防止債券泡沫席卷投資者財(cái)富。