過度自信與企業多元化研究綜述

[摘 要] 相對于國內外文獻集中公司層面的特征來研究企業的多元化動因，作者試圖從行為金融學視角揭示作為CEOs的認知偏差，特別是過度自信對企業多元化決策的影響。本文通過對國內外文獻在企業多元化及公司高管認知偏差兩個維度研究歷程的回顧，為進一步的理論和實證研究打下基礎。

[關鍵詞] 過度自信 CEOs 多元化 動因

企業多元化是企業發展到一定規模后，為了充分利用其現有資源優勢來加速自身成長而在無相關或無關聯的產業領域采取一系列跨產品或跨行業的擴張性經營活動，如收購、兼并、重組和管理權接管等（蘇冬蔚，2005）。多元化的動因問題作為理解和研究多元化戰略的邏輯起點和理論依據，文獻研究很多，但到目前為止，還沒形成一般的主流理論。

相對于以往文獻多集中公司層面的特征來研究多元化的動因，作者試圖從行為金融學視角來研究作為企業領導人的行為偏差，特別是過度自信是否會影響企業的多元化選擇。本文就此研究目的，對相關理論和研究進展進行了梳理和總結。

一、過度自信理論

傳統公司金融理論認為，為了擴大自己的知名度，或讓自己控制更大的資產，或讓公司的規模更大從而使得公司更不容易被收購，管理者有時會進行一些降低公司價值的并購。但這些并購是管理者和股東之間的利益沖突造成的，可以通過一定的激勵機制來解決，但行為金融學認為事情并非這么簡單。其中最大的問題是這種機制對于“非理性”的管理者幾乎不可能起到任何作用。由于管理者認識不到自身的非理性行為，他們認為他們已經在做“正確”的事情了，所以股票期權和債務約束將不可能改變他們的非理性行為。

Kahneman，Daniel和Amos Tversky（1979）等心理學家通過實證研究發現，人們在形成自己的判斷時經常對自己的判斷過于自信，高估自己成功的機會，我們把這種心理現象稱為過度自信（Overconfidence）。如Svenson（1981）在瑞士做的調查表明，90％的出租車司機認為自己的駕駛水平高于平均水平。在經濟行為中，也有類似證據。已有許多研究顯示CEOs更是一個容易表現出樂觀和過度自信的群體（Larwood and Whittaker，1977等），他們傾向于高估未來項目收益的期望值或低估未來項目的風險。Malmendier和Tate（2005）、Baker等（2005）對CEOs之所以傾向于過度自信的原因進行了較為全面的總結。首先是“控制幻覺”，Langer（1975）、Weinstein（1980）發現當人們認為事情處于他們的控制之下，以及他們積極參與了這件事時，人們就特別容易高估事情的結果。而CEOs恰恰是在公司里對投資的決策具有控制權并且高度參與公司經營的關鍵人物，他們很可能會認為他們也能控制投資的結果，從而低估項目失敗的可能性（March等， 1987）；其次是“自我歸因”屬性，Gervais和Odean (2001)指出，即使CEOs一開始并不是過度自信的，但由于自我歸因偏差的作用，成功的CEOs也將逐漸變得過度自信起來。Larwood和Whittaker（1977）發現公司高管（以及管理學專業的學生）明顯傾向于這種“自我服務”的感知偏差；還有一種是“優于平均值”效應，“優于平均值”是說大部分人感覺自己要比其他人更聰明或者技術更好（Deaves，2004）。CEOs是一個普遍具有較高能力的群體，而Kruger（1999）、Camerer和Lovallo（1999）都證明了“優于平均值”效應在高技能個體中表現得尤為強烈。

對過度自信范疇的界定，心理學文獻對過度自信和樂觀進行了嚴格的區分，如Bazerman（2002）所言，過度自信是人們在自我評價中產生的偏差，而樂觀是對于外生事件，如經濟繁榮、戰爭是否爆發等所產生的信念偏差，可見這兩個概念還是有所區別的。然而值得說明的是，在公司行為金融的文獻中，過度自信與樂觀經常是一對可以互相通用的詞匯（Malmendier和Tate，2005），它們都可以用來描述經理人出于對自身能力的信心而表現出的高估項目的產出、項目成功的可能性，低估項目產生損失的概率的行為偏差。

二、企業多元化理論

1.多元化的定義

美國著名戰略理論家Ansoff（1957）第一次提出多元化經營戰略的概念，指出多元化經營主要是針對企業經營的產品數量和種類而言。E.T. Penrose（1959）與Ansoff的觀點類似，她指出企業在實施多元化時都是在企業不完全放棄其原有的產品線的情況下，擴展其生產活動，開展多種新產品的生產。Penrose認為多元化經營包括最終產品的增加，縱向一體化程度的增加，以及企業生產領域數量的增加。該定義彌補了Ansoff的多元化戰略定義的不足，更接近企業多元化經營的實質。值得一提的是，對企業多元化經營研究做出獨創性貢獻的Rumelt（1974）發現實行相關多元化的企業績效高于一般企業，而實行非相關多元化的企業績效最差。他將多元化戰略定義為：企業本身具有多元化的性質；通過結合有限的多元化的實力、技能或目標，與原來活動相關聯的新的活動方式表現出來的戰略。

國內學術界把多元化又稱為多角化，多樣化經營、多種經營。王公義(1998)指出單就多角化而言，包括產品的多角化、市場的多角化、投資區域的多角化和資產的多角化四大類。但一般來說，企業的多角化經營主要是指企業產品的多角化。而劉翼生（1995）等認為，多元化是指企業同時生產兩種以上經濟用途不同的產品或勞務的經營戰略。

綜上所述，多元化的含義有靜態和動態兩種（劉德強，陳俊芳，2002），前者指一種企業經營業務分布于多個產業的狀態，強調的是一種經營方式；后者指一種進入新的產業的行為，即成長行為。

2.企業多元化的動因

充分的證據表明在上世紀80年代期間多元化企業比專業化的市場價值要低（Hyland，Diltz，2002），既然如此，企業為什么還要選擇多元化呢？學術界主要提出了六大理論來試圖解釋，賈良定等(2005）做了出色的總結工作。

(1)交易成本理論。Williamson（1975）提出企業進行多元化是為了利用內部資本市場。由于高交易成本而存在不確定性和市場失敗，企業往往內部化使用其資產，而非外部化使用其資產或通過市場交易方式獲得某些服務。對那些高專用性的資產和服務，企業尤其如此。導致的結果是企業建立了用于有效地分配資本的多分部結構的內部資本市場。但是，可能由于操作性的困難，關于市場失敗對企業多元化的實證研究很少。

（2)資源基礎理論。該理論認為企業進行多元化是由于擁有過剩的生產能力或者資源，而這些資源可以在不同產業間轉移，也就是說多元化企業可以利用規模經濟更有效地組織生產（Penrose，1959，P24）。Wernerfelt（1984）認為，企業成長（如多元化、并購）都應該尋求現有資源的利用與新資源開發之間的平衡。Hamel（1994）以資源論為基礎提出了能力理論，發現意欲成為能力型領導者的企業傾向于圍繞核心能力進行水平多元化，而非垂直一體化。

（3)資產組合理論。該理論強調企業多元化投資能夠平衡風險和穩定收益。由于公司多元化與股票收益風險間呈U型關系，故公司最小化其經營風險應該進行相關多元化而非專業化或無關多元化（Lubatkin等，1994）。

（4)委托代理理論。Jensen（1986）和Stulz（1990）認為追求自身效用最大化的代理人會采取與委托人利益不一致的行為，多元化就是經理們以股東財富為代價追求自身利益的結果。管理者進行多元化是為了降低自身就業風險和提高自身的報酬水平（Rose，Shepard，1997）。

（5)制度學派論。Khanna和Palepu（1997），姚俊等（2004）學者在研究轉型經濟或新興經濟的國家或地區企業多元化時，采用制度學派理論來解釋。因為在這些國家或地區中，雖然市場機制發揮一定的作用，但非市場機制的影響依然很大。

（6)政府政策論。政府政策論主要集中研究反托拉斯法和稅法對企業多元化的影響，因為與本課題不相關，在此不多做介紹。

雖然理論界對企業多元化的動因研究存在差異，但是綜合起來可以將它們歸納為四個方面：社會政治、經濟因素，行業因素，組織因素和管理者因素。值得說明的是，傳統理論都有一個共同的隱含假設，即管理者和投資者都能夠客觀公正地評價并購的正面及負面效應，從而在兩者之間進行權衡以做出是否進行并購的決策。代理問題中的管理主義理論考慮到了管理者可能出于私利而違背股東利益，從而做出損害公司價值的并購決策。但它仍然堅持了管理者能夠正確識別并購的正面及負面效應的假設，只不過他們為了自己的私利而故意忽視這些負面效應。

三、過度自信與企業多元化

自心理學界首次提出過度自信的定義以來，國內外文獻還鮮有過度自信與企業多元化之間的關系研究。但多元化戰略作為公司的一種投資決策，Heaton (2002)認為，高管人員如果比外部投資者對投資項目更樂觀和過度自信，則容易認為資本市場低估了公司價值。他們將不情愿通過外部融資支持投資項目，投資對現金流的敏感性將增加。Heaton強調除了傳統代理理論中經理的控制權偏好所引發的代理成本之外，從經理行為偏差的角度同樣可以對公司的一些投融資現象，如過度投資、投資不足、融資偏好順序作出合理的解釋。而Malmendier和Tate（2005），郝穎、劉星和林朝南（2005）則利用實證的方法，建立了經理過度自信的實證度量指標，支持了Heaton的理論分析。

同時，并購活動作為企業推行多元化戰略的基本手段，Malmendier和Tate（2005）認為CEOs的過度自信能夠很好的解釋公司的并購活動，平均而言，這些過度自信的CEOs所實施的并購更多，特別是通過多元化并購。洪道麟、劉力和熊德華（2006）以1999年～2003年間我國證券市場上的并購事件為樣本，考察了我國上市公司的多元化戰略與企業長期績效的關系，同時在文獻中還探討實行多元化并購的動因，發現狂妄假說和自由現金流假說對此有一定的解釋力。由此我們可以推論，CEOs的過度自信可能會影響企業的投資決策和多元化并購的戰略選擇，這將是研究企業多元化決策的一個新視角。

四、結論

H. A. Simon的決策理論認為，由于知識的不完備性，以及個人自身能力的限制帶來的預見的困難性，組織和個人的決策過程只能是有限理性。CEOs作為企業的主要決策者，企業的多元化決策同樣是一種有限理性。Daniel等（1998）眾多學者的研究發現有關個體判斷和決策中存在過度自信心理的命題是一個被認為“最經得起考驗的發現”，因此從行為認知偏差的視角探討企業的多元化動因不僅能夠為我國公司治理機制的探索提供一些不同的理論依據和啟示，也對有關部門制定管理層激勵等政策具有一定的參考意義和價值。

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