股權結構與公司績效關系實證研究述評

[摘 要] 本文對有關股權結構與公司績效關系的實證研究從股權集中度和所有者結構兩方面進行了系統評析， 指出現有文獻在因果關系處理、變量評價指標選擇、實證研究數據及方法方面存在的局限性和今后的研究方向。

[關鍵詞] 股權結構 公司績效 實證研究

一、引言

學者們對現代公司制度中股權結構的關心往往是為了提高公司績效。對此的探討最早可以追溯到Berle和Means（1932），他們認為現代公司分散的股權結構會使掌握控制權的管理者在追求自身利益的過程中背離股東價值最大化目標。70年代，隨著代理理論的發展，Jensen和Meckling（1976）開始從委托代理關系的角度對此進行研究，指出內部股東持股比例的增加有利于解決代理問題，提高公司價值。自80年代以來，學者們進一步提出了不同的理論假說來解釋股權績效關系，包括股東有效監督、管理者職位固守、利益收斂和小股東被掠奪假說等。依據不同的理論假說，西方對股權結構與公司績效關系的實證研究層出不窮。

在我國，鑒于股權績效關系研究對當前經濟體制改革，特別是產權改革的直接指導意義，經濟學界對此也給予了高度關注。90年代末以來，隨著上市公司信息披露制度逐步完善，以上市公司為樣本的實證研究文獻開始出現。

迄今為止，國內外學者對股權績效關系的實證檢驗結果尚未取得一致的結論。因此，對這一領域實證研究文獻的梳理與評析，將有利于加深對股權績效關系的認識，為今后進一步地深入研究指明方向。

二、股權績效實證研究文獻回顧

1.股權集中度與公司績效

自Berle和Means起研究股權績效關系的基本思路是：股權分散導致所有權與控制權的分離，帶來管理者與外部股東間的潛在利益沖突；而一定的股權集中可以保證所有權和控制權在大股東手中的統一，降低代理成本。在投資企業中掌握了大量股權的大股東有動力和能力去收集企業信息，監督管理者，甚至于通過投票權之爭或接管來替換不合格的管理者。一些實證研究提供了股權集中有利于提高企業績效的經驗證據。ＬaPorta等（2002）對27個發達國家的實證分析表明，一國控股股東掌握的現金流所有權越高，該國的企業價值也越高。Xu和Wang（1999）對中國上市公司的分析表明，股權集中度與公司績效間具有顯著的正相關關系。此外，Earle等（2005），陳小悅和徐曉東（2001）等從不同側面驗證了股權集中對公司績效的促進作用。

學者們在肯定控股股東積極監督作用的同時，指出其也存在著對外部分散股東進行掠奪的動機和能力，即控制權的私人收益。Shleifer和Vishny（1997）指出，控股股東和中小股東、雇員或經理層存在著利益沖突。在行使控制權的過程中，控股股東會通過證券回購、資產轉移、內部交易等手段對公司資源進行再分配，侵占其他相關者的利益。考慮到股權集中度對績效的正反兩方面影響，孫永祥和黃祖輝（1999）使用非線性回歸方程發現股權集中度與公司績效間的U形關系。

2.股權所有者結構與公司績效

對于股權所有者結構的作用，國外學者的目光主要集中在內部人持股上。Morck等（1988）以財富500強中的美國公司為樣本進行分段線性回歸，發現當管理層持股低于5%或超過25%時，股權比例的增加使管理者與股東的利益趨于一致（利益收斂），從而增加企業價值；但當股權比例在5%到25%之間時，持股的增加降低了敵意接管的可能性，管理者可以在不危及職務和報酬的前提下以犧牲企業價值為代價追求自身目標（管理者職位固守）。之后，其他學者運用類似方法研究內部人持股的效果，得到了類似的結論。

國內學者對股權結構的研究主要建立在國有股、法人股和流通股這一三分法基礎之上。國有股在轉軌經濟中的作用可歸納為“攫取之手”（通過行政干預損害企業業績）和“幫助之手”（使企業獲得政府的保護和支持）。實證研究沿著上述思路，對國有股的作用有不同發現。Xu和 Wang（1999），陳曉和江東(2000）發現國有股與公司業績負相關；而陳小悅和徐曉東（2001），Hovey等(2003)則發現國有股與公司業績之間的相關關系不顯著。法人股在公司治理中的積極監管作用得到了多數學者的認同。陳曉和江東(2000)認為，對不能在股票市場上自由流通的法人股來說，上市公司的分紅派息是其獲得投資收益的主要途徑，因此法人股東不會以投機代替投資，可以通過在股東大會上投票和進入董事會等途徑來發揮積極作用。關于流通股，Xu和 Wang（1999），陳小悅和徐曉東(2001)等的研究更傾向于其對公司績效的消極影響。理由在于分散的小股東在直接監管方面存在強烈的“搭便車”動機，再加上中國的資本市場發育十分緩慢，小股東又難以借助外部治理機制實施間接監督，因此小股東的利益不能得到有效的保護。

三、股權績效實證研究評析及展望

就股權結構對公司績效的影響，實證研究目前尚未達成一致的結論。當然，受資本市場環境和公司組織制度安排的制約，股權績效關系本身存在一定的不確定性。但筆者認為，現有實證研究本身的不完善也是造成結果差異的一個重要原因。對此，有以下幾點需要給以特別關注。

1.對股權結構與公司績效間因果關系的質疑

在股權績效實證研究中，大多數文獻都遵循一個基本的假設前提：一定的股權結構影響、甚至決定公司績效。但實際上這個假設前提的正確性本身就是值得置疑的。對此，Holderness（2003）提出了未發現的異質性問題和逆因果問題。未發現的異質性問題指在股權結構不同的公司間，會存在系統性差異，是這種系統性差異，而不是股權結構的不同決定了公司績效的顯著區別。逆因果問題指公司績效和股權結構間的因果關系可能會逆轉，即公司績效決定股權結構。例如，高價值企業會吸引具有內部信息的管理層去購買、積累股份，各公司普遍采用的以績效為基礎的薪酬計劃也會使績效影響股權結構。

對股權績效因果關系的質疑引發了對股權結構是內生變量，還是外生變量的探討。目前多數實證文獻將股權結構看作是一個由系統外生因素（如資本市場，經濟發展程度，公司治理演進過程及路徑依賴等）確定的變量。但Demsetz（1983）提出，股東會根據自身成本收益來確定最佳的持股比例，公司最終的所有權結構是股東理性選擇的均衡結果，即股權結構是由系統內生決定的。如果真如Demsetz所言，目前廣泛使用的以股權結構外生為前提，通過最小二乘法得到的實證結論的科學性就不能保證。股權結構的內生性問題尚需經濟理論界的深入研究。

2.公司績效評價指標選擇

對公司績效評價指標的選擇大致分為兩類，一類使用會計指標，如凈資產收益率、主營業務收益率等；另一類使用市場指標，如Tobin’s Q。會計指標由會計人員按照公允會計準則來操作，作為歷史數據反映的是企業過去的績效，而市場指標是由投資者整體來估計，反映了投資者對市場的理性判斷和主觀心理狀態，是期望的未來收益。兩類指標在衡量公司績效中都有不足。會計指標不包括公司的期望業績，且未對風險進行調整，易受上市公司操縱。Tobin’s Q在擁有不同無形資產的公司間缺乏可比性。在我國，因為存在著大量不能上市流通的股票， Q值的估計更為困難。因此，選擇適當的指標來衡量上市公司績效是個值得探討的問題。

3.股權結構評價指標

在股權集中度的研究中，所有股東常被看作是同質的，即對公司治理發揮的作用是相同的。事實上，不同類型的股東有不同的收益權和使用權，他們監督管理者的愿望和能力也會因此而變化。例如，公司的大股東，如果同時又是內部人，那么他的利益可能和經理層一致，而不是外部股東。因此，對不同股東作用的差異性，實證研究必須給予一定的關注。

中國上市公司的股權類型極為復雜。Liu和Sun（2005）建議從終極產權的角度來進行分析。他們對2001年中國上市場公司股權結構的統計表明，81.6%的上市公司終極控制權掌握在國家手中，其中國家直接控制9%，間接控制72.6%。由此可見，國家對上市公司的控制已經從直接控制發展到了以金字塔控股體系為特征的間接控制。因此，忽視終極控制權的存在，只按照官方公布的數字來研究股權結構和公司績效的關系，顯然會誤導不同類型股東的作用。從終極控制權的角度來研究股權結構和公司績效的關系，應該是今后研究的一個有益選擇。

4.對研究數據和方法的探討

目前關于股權績效的實證研究尚未得出一致的結論，還與研究樣本和方法的差異有關。在樣本選擇上， 不同的文獻在樣本大小、行業類別和時間跨度等方面存在著顯著的差異， 由于客觀條件的復雜性， 很難獲得完全或基本一致的估計結果；在控制變量的選擇上，目前的研究具有一定的隨意性，有可能導致關鍵變量的遺失，從而影響分析結果； 在研究方法上，實證研究采用線性估計還是非線性估計，運用單方程回歸還是聯立方程系統，使用最小二乘法（OLS）還是工具變量法（IV）等，都會在相當程度上影響分析結果。

此外，關于股權績效的實證研究一般直接用股權結構對公司績效進行回歸。但從邏輯關系上看，股權結構對公司績效的影響，是通過公司的治理機制來實現的。不同的股權安排會影響股東對管理者監控的能力和動機，進而影響管理者的決策行為，最終影響企業的價值，即公司績效應是公司治理機制的直接函數，而公司治理機制又是股權結構的函數。因此，筆者認為，為進一步理解股權結構和公司績效的關系，公司治理機制作為中間環節應納入實證研究的視野，聯立方程的方法應該是今后研究的方向。

參考文獻：

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