股指期貨推出對我國股市發展的積極作用

[摘 要] 本文首先論述了股指期貨的特點與功能，接著闡述了股指期貨推出對我國股市發展的積極作用，指出開展股指期貨是現階段我國證券市場發展的現實選擇，最后提出我國開展股指期貨交易的條件準備。

[關鍵詞] 股指期貨 股市發展 積極作用

股票指數期貨又稱股票指數期貨合約，簡稱“股指期貨”。股指期貨作為一種交易工具，屬于金融衍生品的一種，是二十世紀八十年代國際金融市場的創新，具有價格發現、規避風險和資產配置等功能，能夠有效完善證券市場的功能與機制。股指期貨是以股票市場的股票價格指數作為交易對象，即是以股價指數為“商品”的期貨，是買賣雙方根據事先約定，同意在未來某一特定時間以約定價格進行股價指數交易的一種協議，也是金融期貨中歷史最短、發展最快的金融產品。在我國資本市場迅速發展的背景下，開發股指期貨，對我國發展金融衍生品市場，具有十分重要的意義。

一、股指期貨的特點與功能

1.股指期貨引入了套期保值、套利和投機等市場功能。其中，基于大量或虛或實的市場新信息而進行的投機活動，引發了股指期貨交易的活躍，并因此而改變了期貨、現貨價格之間正常的順逆差，從而使大量的套利活動得以頻繁發生，并因此促使期貨、現貨價格走勢于一致，使股指期貨價格走勢一定程度上可起到預示股價走勢的作用。于是，投機活動所帶來的足夠多的交易對手，以及期貨、現貨價格走勢的基本吻合，就保證了套期保值交易能夠順利期貨、現貨間的精確對沖，從而能起到轉移現貨價格風險的作用。此外，上述分析也表明，市場的套利和套期保值活動一定程度上可遏制股指期貨的過度投機炒作。

2.由于股指期貨具有交易成本低，杠桿倍數高，指令執行速度快等優點，因此，投資者將傾向于在收到市場新信息后，優先在期市調整頭寸，這將導致短期來看期市價格一定程度上超前股市價格。但是，期貨、現貨價格之間順逆差的異常變動將吸引更多的市場套利活動，從而確保了現貨價格不會偏離貨期價格太遠。因此，從長期來看，本質上仍然是各種宏微觀因素基本面決定的股票價格，主導了期市價格的變化。

3.相對于融券交易的賣空機制，股指期貨的賣空并不實質上涉及現貨賣券，故不會直接加劇市場的下跌動能，加之股指期貨的流動性大、交易成本低，市場交易造成的價格變動小，因而受到傾向頻繁操作的投機者的喜好。更重要的是，由于實行T+0交易的股指期貨交易是合約雙方多頭和空頭的雙向操作，加之套利機制的存在，以及合約數量可隨交易量的變動而變動，這就使得股指期貨不易出現象權證一般的權證價格與正股價格嚴重脫節的現象，即不會出現股指期貨走勢嚴重偏離大盤走勢的人為操控現象。

4.由于股指期貨具有做空機制，能夠完善市場定價功能，從而有利于化解我國A股市場多年來單邊運行所帶來的系統性風險；同時，股指期貨的價格波動更大，并通過套利活動影響到現貨價格，從而增加了現貨市場的波動；特別是當前市場整體市盈率偏高，股指期貨推出初期所引發的市場做空動能可能更大。

二、開展股指期貨是現階段我國證券市場發展的現實選擇

1.規避系統性風險，培育和發展機構投資者

目前國內證券市場的一個重要特征就是股價振幅大、換手率過高，市場暴漲暴跌。國內投資者面臨著較大的市場波動風險；而有關實證分析結果也已經表明，與發達國家證券市場的系統性風險相比，國內市場的系統性風險占總風險的比例過高，如美英法三國的系統性風險占總風險的比例分別為26.8%、34.5%和32.7%，而中國證券市場的系統性風險占總風險的比例卻高達65.7%。在此情況下，就產生了對具有規避系統性風險功能的股指期貨的迫切需求。股指期貨交易的推出使投資者可以進行當前股票現貨市場上無法進行的賣空操作，利用其套期保值功能對沖系統性風險來有效地控制長線持股風險，從而有利于推動那些注重長期投資的保險基金和社保基金等機構投資者進入證券市場，有利于證券市場成熟理性投資主體的培育和發展。

2.為一級市場發行制度改革提供有利支持

國內證券市場發行制度正在按照市場化原則進行改革，傳統的審批制向核準制的轉變要求發行人與主承銷商根據市場情況自行確定股票發行價格，對于證券公司等戰略投資者來說，按照規定承銷新股必須持有一定時間（少則三個月，多則一年）才能流通，從而承擔著較大的系統性發行風險。股指期貨的推出將使股票承銷商在包銷股票的同時，為規避證券市場總體下跌所帶來的風險，鎖定利潤，從而有利于一級市場的規范化運作。

3.推出股指期貨可望增加股票市場的資金規模

開展股指期貨交易，為機構投資者增加了投資品種，提供有效的風險管理工具，有利于促進組合投資，降低機構投資者的交易成本，提高資金的利用效率。股指期貨的做空機制使得機構投資者可從原來的買進之后等待股票價格上升的單一模式轉變為雙向投資模式。股指期貨為投資者提供了一個規避風險的工具，擴大了投資者的選擇空間，因此開辦股指期貨交易會吸引大量場外觀望資金實質性的介入股票市場，此外還可減少一級市場的資金囤積。美國的情況是，開辦股指期貨交易之后，股市和期市的交易量都有較大的提高，呈雙向推動態勢。

從我國目前的情況看，由于開放式基金、社會保障基金、保險基金、企業年金及OFII等大額資金對風險規避程度高，加上我國居高不下的銀行存款找不到出路，場外資金規模龐大，具有規避功能的股指期貨推出之后，資金潛在流入的規模遠大于可能流出的資金規模。所以，推出股指期貨可望增加股票市場的資金規模，股市的交易量和流動性也會得到提高。

4.證券市場結構調整和投資理念轉變

長期以來，國企大盤股在證券市場中一直處于較為不利的發展局面，根據國際慣例，股指期貨的指數樣本股往往以資產優良、大盤績優、成長性好的藍籌股為主。可以預見隨著股指期貨的引入，傳統的以“炒概念”投機為主的投資理念將被摒棄，股指期貨投資者為了套期保值、套利的目的，必然使其現貨市場的投資組合與標的指數具有良好的相關性，從而有助于提高樣本股的流動性及報酬率，促進國企大盤股價值回歸，引導市場投資理念由重題材向重業績轉變。二級市場的活躍將會相應地帶動一級市場的發展，從而有助于促進國企大盤股的順利發行，為經濟體制改革和證券市場結構優化做出重要貢獻。

三、我國開展股指期貨交易的條件準備

作為一種金融創新工具，股指期貨在西方成熟證券市場上取得了巨大成功。對于我國證券市場而言，為了實現成熟規范這一發展目標，需要我們不斷引進金融創新產品，股指期貨的開展能夠很好地實現投資者分享我國經濟長期穩定增長和新興證券市場迅速發展成果的目標。但是，引進金融創新產品的客觀性與緊迫性并不意味著其過程本身的可行性與平穩性。由于我國證券市場發展過程中存在著投資理念、行為主體以及運作技術等方面的障礙，因此，對于我國證券市場引進股指期貨的前期準備條件，還需要我們做進一步的探討。

1.證券市場容量與規模為股指期貨交易的開展奠定了現貨市場基礎

股指期貨交易的開展要求證券現貨市場必須達到一定的深度和廣度，經過十多年的發展，國內證券市場為股指期貨的推出提供了市場規模、投資主體、清算體系等環境保障，降低了市場操縱的可能性。

2.國內較為成熟的指數編制技術為股指期貨標的指數的設計提供了必要的技術條件

2003年1月2日正式發布的上證國債指數與上證股票指數、上證基金指數等指數系列共同構成了上海證券交易所股票、債券、基金三位一體的金融指數體系，該指數體系的建立表明我國已具備成熟的金融指數編制技術，從而為股指期貨的建立創造了必要的技術條件。

3.合理的期貨合約設計和完善的信用擔保體系可以有效地控制股指期貨交易的風險

為提高風險監管質量，在股指期貨合約設計時就應在參照國際慣例并充分考慮國內證券市場的規模、流動性、資金供求、市場結構等特定因素的基礎上，就股指期貨交易的每日價格波動幅度限制、保證金比率、持倉限額、清算價的確定以及應急管理辦法與程序的制定等作出嚴密規定，以有效地控制交易風險。同時應建立完善的信用擔保體系，主要指在結算上應采用保證金與每日無風險結算制度，即投資者必須在交易前繳納足夠的保證金，每日在收盤后對股指期貨交易盈虧進行結算并實現一次性資金劃撥，從而控制結算風險。

4.國外開展股指期貨的豐富經驗為我國建立有效監管體系提供了經驗借鑒

在監管體系方面，可借鑒美國較為成熟的“三級監管體制”，三級監管體制由政府監管、行業協會內部管理和交易所自律構成。政府監管主要負責制定宏觀政策方針與法律法規；行業協會主要負責會員的資格審查與登記注冊；交易所則側重于通過市場監督和財務監督來確保各項交易按照交易所規則進行。目前國內證券市場與期貨市場均由中國證監會統一監管，證監會多年的監管經驗其在整個監管過程中占據絕對主導地位，而行業自律與交易所的監管卻未發揮相應的積極作用，2000年底中國期貨業協會的成立加強了國內期貨業的行業自律，為我國證監會──期貨業協會──期貨交易所三級監管體系的建立創造了條件。

我國開設股指期貨交易已是大勢所趨，而且現階段推出股指期貨交易也存在著許多有利因素，但是我們也應看到，目前仍存在著一些制約因素阻礙這一新型金融工具的推行。一方面，股指期貨交易杠桿比率高、交易成本低的優勢可能會在短期內對股票現貨市場的資金產生擠出效應，降低現貨市場的資金規模和流動性；另一方面，證券現貨市場分割的股權結構和不規范的信息披露制度也可能會使股指期貨交易的開展造成現貨市場股價波動加劇。因此，在當前股指期貨尚未推出之際，我國證券管理部門與期貨交易所有必要通過積極借鑒國外先進經驗解決有關制約因素，并結合國情來制定相應的策略，有步驟、有計劃地開拓股指期貨市場。

參考文獻

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[2]王之杰:價值投機與風險控制.新華出版社，2007

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