大商所大豆期貨基差影響因素分析

[摘 要] 在有效率的期貨市場，基差的波動小于現貨價格及期貨價格的波動，所以可以利用更小的基差風險取代價差風險。本文就以基差為研究對象對大商所大豆期貨展開研究，分析基差變動的影響因素，以便使大豆期貨市場的參與者更好地分析基差的變動，規避風險、保證收益。

[關鍵詞] 持倉成本 基差滯后因素

近年來，期貨市場作為重要的風險管理工具，在國民經濟中發揮著越來越大的作用。就大豆市場而言，中國已經具有亞洲最大、世界第二大的期貨市場，雖然大豆市場已具有相當規模，但是因為沒有大豆的定價權，大豆生產者、加工商、貿易商等面對的風險仍然較大。為了更好地控制風險，考慮在成熟的大豆期貨市場，大豆基差的波動小于現貨價格及期貨價格的波動，因此可以利用基差風險取代市場上的價差風險，本文就以基差為研究對象，分析影響基差變動的因素，以便使大豆期貨市場的參與者更好地分析基差的變動，規避風險。

一、持倉成本

基差描述的是現貨價格與期貨價格之間的差額，而持倉成本反映的是期貨價格與現貨價格之間基本關系的本質特征。持有成本度量了期貨市場和現貨市場間的不同交割月份時間因素下的差別。它包括倉儲費、保險費和利息。其中倉儲費是指實際儲藏商品的費用；保險費是為儲存商品投保所花費的費用；利息是指持有商品而占用資金所相應損失掉的機會利息收入。在同一市場同一時點上，不同交割月的期貨價格之間的差額反映了它們的持有成本之間的差額。距離合約交割期時間愈長，持有成本愈大；距離合約交割期時間愈短，持有成本就愈小。

二、大豆期貨價格、現貨價格的共同影響因素

1.市場供求因素

在經濟理論中，市場供求決定價格。期貨市場的發展又是建立在現貨市場基礎上的，所以供求因素是影響期貨價格與現貨價格的共同因素之一。在現貨市場上，當供大于求時，現貨價格下降；同時，有效的期貨市場會將供求信息反映在價格上，期貨價格也會隨之下降。但兩個市場的下降幅度并不一定相同，故引起了基差的變動。

2.金融因素

期貨市場上的資金一部分是來源于套期保值者，一部分來源于投機者。投機機是期貨市場上的風險承擔者，適量的投機對于期貨市場的健康發展具有重要的意義。通常投機者持有的這部分資金來源于人們的剩余資金，而部分資金是否投資于期貨市場，決定因素之一是金融市場中其他投資的機會大小和利潤率的大小，如銀行同期利率的高低；股票市場的發展規模及規范程度等。

在現貨市場上，人們的資金投放同樣要考慮其機會成本，以及生產中的投入產出比例變動。資金投放量的變化將影響現貨市場的規模變化，進而影響供給量，帶來現貨價格的波動。如果現貨市場規模發展能夠更加穩定，將使現貨價格更加穩定，有助于減少基差的變動。

3.宏觀經濟因素

(1)經濟運行狀況。中國大豆期貨市場自建立之后，經歷了中國經濟發展的幾個不同時期。在成立之初，交易清淡，在1994年、1995年的經濟通脹期，市場創造了2004年以前最高的交易價格——3750元每噸。在接下來的通貨緊縮期，市場發展也一直低糜。1998年的亞洲金融危機和國家對期貨市場的整頓清理，使市場交易受到較大的影響。隨著全球經濟的復蘇，市場也變得活躍起來，交易量恢復并上漲。

(2)國家政策和地方法規。中國期貨市場發展的特點之一就是先建立后立法，在這個過程中，政策的變動對價格的影響較大。例如，1994年，大豆主產省黑龍江省決定實施大豆加工增值戰略，嚴禁大豆出省。該政策的出臺一方面使黑龍江省內大豆價格下降；另一方面造成南方大豆價格上漲，為美國、巴西大豆進入中國市場提供了可乘之機。

目前，中國最重要的大豆產業政策是2001年實行的國家大豆產業振興計劃。該計劃將在較長期內影響中國大豆的進出口。

(3)自然因素

①天氣情況。大豆作為農產品，無論現貨價格還是期貨價格都會受到時天氣因素的影響。如在中國，天氣影響最關鍵的時期是5月和8月，其中5月是播種期，天氣的好壞將影響播種面積的多少，而8月是需水期，天氣的好壞將影響產量的多少。

不僅中國的天氣狀況，世界上最大的大豆生產國和出口國——美國，以及占世界大豆比重日益增加的南美地區的天氣變化也會對中國的大豆市場產生影響。

②季節性變動。大豆生產的周期性使大豆具有很強的季節特征。從全球范圍來看，每年的3月份、4月份，南美新豆開始上市，而每年的9月份中下旬時我國和美國大豆開始收割。所以，每年我國在3月份、4月份大豆進口量增多，這會使大豆價格下降，而隨著5月份、6月份消費旺季的來臨，價格又會回升；隨著持續不斷的消費，大豆庫存量越來越少，至7月份、8月份大豆價格達到一個峰點；10月份以后中美新豆上市，價格再次回落；到1月份、2月份隨著年關消費高潮的來臨，價格會略有反彈，在3月份、4月份隨著回落。

大豆價格的季節性變動必然引起基差的變動，基差變動的差額體現在現貨價格和期貨價格的不同變動幅度的差額。

三、影響大豆期貨價格的因素

1.CBOT期貨價格

CBOT作為世界最大的大豆期貨市場，它的期貨價格引導著現貨市場定價，從而影響全世界的大豆市場。

如圖，是2003年3月1日至2005年9月30日間CBOT，DCE期貨價格日數據的折線圖，發現兩個市場的價格走勢在大體上趨于一致，只是DCE的價格波動要大于CBOT。

2.匯率

CBOT和DCE的期貨價格反映了不同市場的大豆供求，但兩者之間的不同還要受不同貨幣標價的影響，即匯率的影響。匯率的變動反映了不同國家貨幣購買力的不同，也反映了不同國家在國際上的競爭力。通常，對于期貨市場，匯率作用主要表現為對中長期價格的影響。

3.持倉量

在期貨交易中，持倉量反映了期貨交易者將資金置于期貨頭寸上并承擔相應風險的愿望。高水平的持倉量可以在交易能夠提供新的信息時降低價格波動的壓力;反之則大筆交易就很難平穩地進行，信息向市場傳遞的速度也相應地降低，從而使價格波動增加。

四、影響大豆現貨價格的因素

1.大豆與玉米的比價關系

大豆與玉米的比價關系是指兩者的市場比價。在東北地區，玉米和大豆是典型的競爭作物，農戶會比較玉米和大豆種植效益，來權衡玉米和大豆的種植面積。如果大豆與玉米比價較高，農戶就會多種大豆，提高大豆產量。

2.豆粕價格的波動

大豆壓榨工業，其后續產品是豆油和豆粕。據大商所2004年現貨研究報告顯示，大豆價格和豆粕價格的相關系數高達0.95。且大豆價格和豆粕價格之間具有單向的因果關系，即豆粕價格是大豆價格原因，而大豆價格不是豆粕價格原因。當豆粕價格上漲時，將會使大豆壓榨需求增加，導致大豆價格上升。

五、基差滯后因素

對大商所大豆期貨價格和大豆現貨價格進行Granger因果檢驗，檢驗步驟及結果如下：

對大商所的期貨價格進行自回歸，通過檢驗確定期貨價格 的最佳滯后階數是一階，現貨價格的最佳滯后階數是四階，所以得到如下方程：

yt=25.37382+0.99137×yt-1(1)

yt=37.69204+0.99474×yt-1-0.00726×xt-1-0.00824×xt-2+0.02353×xt-3-0.01575×xt-4(2)

則F統計量為：

其中，ESS(q，p)，ESS(q)分別是模型(2）、(1)的殘差平方和，n 是樣木容量，p，q分別是xt-j，yt-j系數的個數。

F統計量的值大于臨界值F(1，548)，所以可以得出結論，大商所的期貨價格是現貨價格的Granger原因。

對大商所的現貨價格進行自回歸，通過檢驗確定現貨價格xt的最佳滯后期是9期，期貨價格yt的最佳滯后期是9期，所以得到如下方程：

xt=-37.52889+0.16015×xt-1+0.19195×xt-2+0.18100×xt-3+0.17637×xt-4+0.07846×xt-5+0.05402×xt-6+0.00312×xt-7+0.09436×xt-8+0.01607×xt-9+0.03065×yt-1-0.17046×yt-2+0.06319×yt-3-0.10172×yt-4+0.20870×yt-5+0.31899×yt-6-0.08437×yt-7-0.46519×yt-8+0.25661×yt-9 (3）

計算F統計量為:F=24.1189，大于臨界值F(9，535)，所以期貨價格也是現貨價格的Granger原因。

如果將方程(3）、(2)作差，則方程左邊就是基差，方程右邊就是基差滯后變量與現貨價格、期貨價格的線性組合，所以基差滯后變量是影響基差變動的重要因素之一。

以上從五個方面分析了基差的影響因素，在對基差的各方面信息進行綜合考慮之后，才能更好地預期基差的變動，進而更好地規避風險，保證收益。

參考方獻：

[1]蔣美云:期貨市場保值與投機的量化分析.經濟師，2001年第10期:107～108

[2]盧太平 劉心報:套期保值與基差風險.預測，2002年第6期:58～62

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文