國航東航套保謎團

本不應出現虧損的套期保值交易出現了巨額虧損，是信息披露不完全還是從事了投機交易

10月28日，中國國際航空股份有限公司（上海交易所代碼：601111，香港交易所代碼：00753，下稱國航）和中國東方航空股份有限公司（上海交易所代碼：600115，香港交易所代碼：00670，下稱東航）同時公布了三季報，兩家均稱在燃油套期保值業務上出現巨額虧損。

其中，國航持有的油料衍生工具于2008年9月30日的時點公允價值為-9.61億元，而東航7月至9月的航油期權虧損2.71億元。

眾所周知，從事套期保值的目的在于鎖定成本，平抑市場波動帶來的風險。然而，兩家航空公司出現如此巨大的虧損，顯然不合情理。

折戟“套保”

套期保值（Hedging）也稱“對沖交易”。它的基本做法，就是買進或賣出與現貨市場交易數量相當，但交易地位相反的商品期貨合約，以期在未來某一時間通過賣出或買進相同的期貨合約，對沖平倉，結清期貨交易帶來的盈利或虧損，以此來補償或抵消現貨市場價格變動所帶來的實際價格風險或利益，使交易者的經濟收益穩定在一定的水平。

當然，期貨市場畢竟是不同于現貨市場的獨立市場，它還會受一些其他因素的影響，因而期貨價格的波動時間與波動幅度不一定與現貨價格完全一致；加之期貨市場上有規定的交易單位，兩個市場操作的數量往往不盡相等，這些就意味著套期保值者在沖銷盈虧時，有可能獲得額外的利潤或虧損。

這種因為期現貨交易單位等原因發生的套期保值的額外損益，金額必然不會很大。而從國航和東航此前公布的半年報以及剛剛公布的三季報情況來看，較之兩家公司各自的衍生產品資產規模，這次公布的套保損失都比較大。

根據國航2008年半年報，截至2008年6月30日，衍生金融資產不過1.04億元，衍生金融負債也不過2760萬元；到了9月30日，油料衍生工具的公允價值已經為-9.61億元。

東航2008半年報也顯示，截至2008年6月30日，航油期權合約資產為4.17億元，僅僅7月至9月三個月，航油期權就虧損了2.71億元。

“號稱做套保，卻出現這種巨額的虧損，只可能有兩個原因：要么是信息披露不全面，有意或無意地隱瞞了現貨公允價值的增加；要么就是從事了超出套保的投機交易。”中國證監會一位不愿透露姓名的人士說。

保值還是投機？

為對沖燃油價格風險，從2001年3月起，國航進行了燃油套期保值交易。交易品種主要是新加坡航油和與航油價格關聯度較高的布倫特原油、紐約原油衍生產品。

國航董秘黃斌在接受《財經》記者采訪時表示，公司使用了期權組合來進行操作。查詢國航過往年報和上市招股書可以發現，2007年，國航在油料衍生工具上使用了掉期、復雜期權及遠期合約等方式；而在更早的2004年，掉期、封頂掉期、出局掉期、零成本雙向期權及封頂的零成本雙向期權等，都曾出現在衍生工具名單里。

長江商學院及美國康奈爾金融學教授黃明向《財經》記者指出：“套期保值可以用很簡單的互換（swap，即掉期）合約和期貨合約，尤其是航油期貨市場已有非常簡單的合約可以交易，沒有必要使用期權，更沒有必要做結構性產品。很多結構性產品非常復雜，都是國際對家利用其復雜性來誘惑中資企業。”黃明曾在中航油（新加坡）資產重組小組中擔任衍生產品專家顧問。

與國航一樣，東航也在燃油衍生工具上失手。在2008年半年報中，東航較詳細地披露了所持的航油期權合約情況：東航需以每桶62.35美元至150美元的價格購買航油約1135萬桶，并以每桶72.35美元至200美元的價格出售航油約300萬桶，此合約將于2008年與2011年間到期。

黃明認為，出于套期保值的需要，公司應該買航油而不應該賣航油，而東航的航油期權合約居然導致它會賣掉一些倉位，這說明公司很可能持有了復雜的結構性衍生產品，而且是在投機。

另外，從會計處理上，也反映出這些公司的套保業務上并不簡單。

根據東航的會計政策，對于滿足一定條件的套期工具，應運用套期會計方法進行處理。這些條件包括：在套期開始時，公司對套期關系（即套期工具和被套項目之間的關系）有正式制定，并準備了關于套期關系、風險管理目標和套期策略的正式書面文件；該套期預期高度有效，且符合公司最初為該套期關系所確定的風險管理策略；套期的有效性能夠可靠地計量；企業應該持續地對套期有效性進行評價，并確保該套期在套期關系被指定的會計期間內高度有效。

但東航明確指出，公司的航油期權合約不適用于套期會計原則，其公允價值的變動計入當期損益。

“它用了這些復雜套期保值產品，卻不能做套期會計處理，這一點也恰恰說明，它有一定的投機性。”黃明表示，如果是做與航油購買合同比較吻合的互換或期貨合約，肯定可以按照套期會計方法處理。

黃明認為，航空公司有套期保值的需求，但有些航空公司在套期保值的幌子下，或者自己主動投機，或者受外資對家誘惑，做了一些有損于股東和國家利益的惡意投機。

是什么吸引這些公司加入到風險極大的“投機”游戲中呢？從以往的年報中可以看出，不少公司在復雜的衍生品市場上斬獲頗豐。2001年，國航首次涉足國際燃油期貨市場，出師不利損失1億元；但從2002年起，國航已開始嘗到甜頭。2003年，國航的油料衍生工具已交割部分收益為1.01億元，而這一年，國航的凈利潤不過1.60億元。

“2002年、2003年的時候航空公司的套保都做得很好，當時他們在衍生品市場上的盈利情況可能比航空公司一年賺的還要多。”海通期貨有限公司風險管理總部總經理虞立戎告訴《財經》記者。他曾在東航期貨經紀有限責任公司工作多年，并參與了東航的燃油套期保值工作。

隨著油價的上漲，國航在燃油衍生工具上的收益頗豐，2006年為1.13億元，2007年為2.36億元，僅2008年上半年，國航油料衍生工具已交割部分收益就達2.15億元。同時，公司燃油套保量也在擴大，套保量占現貨采購量的比例上限也從30％上升到50％。

衍生品市場很多產品設計得非常復雜，對普通人而言，如何評估結構性產品中的風險收益狀況，難度相當大。而交易對手擁有大量專業人才，對衍生品的數學模型有著多年研究，充分掌握估值和風險對沖技術。

一位衍生工具專家告訴《財經》記者，投行會竭力向國企推銷這些精致的衍生品。

但衍生品潛在的風險，鮮有公司予以事先披露。在澳元對賭中損失慘重的中信泰富有限責任公司（香港交易所代碼：00267，下稱中信泰富），直至發覺虧損高達155億港元時，才向外界公布了合約內容。里昂證券10月22日的報告稱，仍有多家企業涉身外匯投機。市場人士預計，中信泰富的預警只是掀開了衍生品交易的“冰山一角”，未來將有更多公司遭受類似打擊。

10月之后，油價繼續下探。位居香港的國泰航空有限公司（香港交易所代碼：00293，下稱國泰航空）11月5日晚間發布公告稱，截至9月底，國泰航空的燃油對沖合約未變現的以市值計價虧損為6.3億港元；到10月31日，未變現部分以市值計價虧損已陡然增至28億港元。國泰航空與國航交叉持有對方股份。

披露與監管

10月15日，國航發布了三季度盈利預警，提到航空油料衍生工具將出現負值。自此以后至11月6日，其A股股價下跌了32％，而同期滬指的跌幅不過10％。東航在10月28日發布三季報后，A股股價也下跌20％，同期滬指才下跌4％。

“這說明市場對這類消息非常敏感，上市公司應該把信息披露得更全面一些。”一位券商研究員說。

“因為三季報披露的信息十分有限，因此我們無法判斷到底他們從事的是套期保值業務還是投機，而且季報對于現貨在同一時點的情況一點沒有涉及，僅僅表示現貨采購成本也將降低。”這位研究員說。

國航董秘黃斌稱，“國航現在也在對損失進行評估，把現貨和套期保值兩者合并后會出現什么樣的結果。目前還沒有結論。”

中國證監會的一位人士說，“一般來說，對企業套期保值業務的評價，會要求其在同一個時點——一般是以年為單位，綜合現貨、期貨兩方面的情況綜合考慮，不會只說一個方面。”

值得注意的是，國航和東航雖然都公開承認從事了境外衍生品交易，但是這兩家國企并不在證監會審批的31家有資格從事境外期貨業務的國企名單中。

2001年5月，中國證監會、國家經濟貿易委員會、對外貿易經濟合作部、國家工商行政管理總局、國家外匯管理局聯合發布了《國有企業境外期貨套期保值業務管理辦法》（下稱《辦法》）。

《辦法》規定，在境外期貨市場只能從事套期保值交易，不得進行投機交易，套期保值是指為沖抵現貨價格風險而買賣期貨合約的行為。同時，對從事境外期貸業務的企業實行許可證制度，這些企業只限于從事與企業生產經營的產品、原材料相對應的期貨業務，并且有嚴格的頭寸額度管理。

根據這一《辦法》，中國證監會先后分四批批準了31家企業從事境外期貨交易，最后的批準日期是2005年11月。

2007年2月，國務院發布了《期貨交易管理條例》，根據這一新條例，國務院商務主管部門對境內單位或者個人從事境外商品期貨交易的品種進行核準。境外期貨項下購匯、結匯以及外匯收支，應當符合國家外匯管理有關規定。境內單位或者個人從事境外期貨交易的辦法，由國務院期貨監督管理機構會同國務院商務主管部門、國有資產監督管理機構、銀行業監督管理機構、外匯管理部門等有關部門制訂，報國務院批準后施行。

“新辦法遲遲沒有出臺，因此也沒有新的國企獲得境外期貨交易資格。”知情人士說，“不過很多企業都在境外做。”

據了解，按照《期貨交易管理條例》，證監會負責監管的是國企從事境外期貨的場所是否符合規定，即是不是國際上有代表性的交易所，形成的價格是不是能夠反映市場變化；此外，國企從事境外期貨交易通過的跑道是否有較高的資信水平，是否是交易所的清算會員。

“簡單地說，證監會只管在境外正規期貨交易所做的交易，場外交易、柜臺交易、結構性產品證監會不管。”中國證監會的一位人士說。

不過，航空公司通常并不直接參與交易所場內交易，而是通過投行來進行場外交易，這些投行通常也是他們的對家。