防過剩 戒通縮

通縮如果再次出現，企業盈利、股市走勢定會再次節節敗退

過去這一個月，是近幾十年來金融市場波動最劇烈也是表現最差的一個月。整個10月，H股下跌27％，在最差時，跌幅曾超過45％，紅籌股也下跌15％。造成市場大跌的因素，主要是全球經濟衰退日益嚴重、去杠桿化的過程繼續迅速蔓延、基金面臨大量贖回。

雖然在10月底至11月初，市場出現了“報復性反彈”，但這樣的反彈并不一定能持續太久。股市本身只是經濟的一面鏡子，反映經濟的健康狀況。如果經濟快速走弱的趨勢不能轉變，股指還是會一路下滑。

從最近公布的宏觀和微觀數據判斷，中國經濟下滑已不再是風險，而是事實；而且下滑的速度和力度，已遠遠超出絕大多數人的想象。

首先，10月的PMI（制造業采購經理指數）創出了2005年該指標開始使用后的新低，只有44.6。當PMI高于50，表明經濟在擴張；低于50，則說明經濟在收縮。更糟糕的是，PMI逐季回落趨勢明顯。一季度平均值為54.9，二季度回落到54.8，三季度進一步滑落到49.3。制造業PMI綜合指數在波動中走低，顯示經濟景氣整體回落。

從反映需求的新訂單指數來看，二季度以來，回落勢頭十分明顯。5月至8月連續回落，7月和8月甚至一度回落到50％臨界點以下。9月略有回升，10月再次轉跌，重下50％臨界點。反映出口態勢的新出口訂單指數回落更為明顯。2008年前十個月，各月出口訂單指數均低于2007年同期水平。從走勢上看，自5月以來一直處在50％以下。

從微觀上看，財政部10月31日公布了國有及國有控股企業經濟運行情況。數據顯示，今年1月－9月，國有及國有控股企業（不包括金融企業）收入增幅連續兩個月回落，實現利潤連續兩個月出現負增長。據我們了解，10月全國發電量增長甚至可能出現負增長?！笆弧遍L假過后，經濟放緩的跡象已經從沿海蔓延到內地，從投資、出口蔓延到消費。一些我們長期跟蹤的百貨商店，都表示10月下旬以來，每店銷售增長已經從前九個月大約20％的幅度下降到了5％－8％。

面對經濟增長可能出現的大規?！跋ɑ稹憋L險，中央政府刺激經濟的措施正陸續出臺。引起廣泛關注的是，近期房地產行業的政策調控方向已完全轉向，通過降低首付比例、減免交易環節稅收等措施，政府開始明確力挺房市。日前，有人判斷，增值稅轉型的改革可能在明年全面鋪開，涉及財政收入金額可能超過千億元。而最近的猜測是中央政府正準備啟動積極財政政策，推動基礎設施建設，鐵路、核心城市軌道交通以及廉租房等將成為投資的主要方向。

在經濟下滑時期，通過積極財政政策促進社會總投資是無可厚非的。這對當期的經濟增長有明顯的促進作用。但在國內目前的經濟環境下，通過大規模投資來拉動經濟，有可能對未來造成更深層次的結構問題。雖然增加投資可以拉動鋼鐵、水泥、能源等商品的需求并促進經濟增長，但一旦隨著這些基礎設施生產能力的形成，將存在一個問題：如果需求沒有相應提高，整個經濟很有可能因產能過剩而陷入通縮狀態。

在這一點上，1997年至2002年的通縮周期正是前車之鑒。亞洲金融危機之后，我們也是靠赤字、靠基礎設施投資來“保八”。但這樣的增長造成了大量產能過剩，使得企業盈利長期不振。直到中國加入WTO，外部需求大量增加，國內經濟才走出通縮。

目前，我們所處的境況與當時有相似之處。在外需大幅放緩的情況下，目前的基礎設施和工業產能的過剩是很嚴峻的。運用財政赤字增大基礎設施建設投資，雖然可暫時減緩經濟下滑，但無疑加劇了以后全社會陷入產能過剩的風險。不僅如此，如果考慮到今后外需的走弱，供給、需求的一增一減力量相互疊加，未來幾年，中國經濟將再次經歷通縮。這并非危言聳聽。

通縮如果再次出現，企業盈利、股市走勢定會再次節節敗退。

作者為花旗集團董事總經理、中國研究部主管