“最后一個ＩＰＯ”之后

人和上市很可能是香港股市2008年最后一個IPO。對那些完成了上市前私募卻沒有能夠上市的公司，清算已經開始了

“如果把1998年的亞洲金融危機比做一輛汽車的輪子爆了胎，那么，如今的資本市場，是車子的引擎徹底壞了。”瑞銀投資銀行（下稱瑞銀）資本市場部總經理朱俊偉說。

他與瑞銀亞洲區副主席兼中國區主管蔡洪平，在過去幾年一起推動了多個中國企業的大型IPO（首次公開發行股票）。進入投行近二十年以來，他從沒見過這么壞的市場。

就在2007年，瑞銀和摩根士丹利將碧桂園控股有限公司（香港交易所代碼：02007，下稱碧桂園）保薦上市，碧桂園董事長楊國強父女一舉成為“中國首富”。其時，朱俊偉曾是無數地產開發商競相邀見的對象。“如今，我一提IPO的事情，對方就掛電話。”朱俊偉近日接受《財經》記者采訪時戲稱。

10月22日，人和商業控股有限公司（香港交易所代碼：01387，下稱人和商業）掛牌，被認為很可能是今年香港股市最后一個IPO。負責上市承銷的朱俊偉承認，若不是機構投資者的“友情”援手，人和商業的價格不管多低，可能都很難賣出去。

“基金經理們從來沒有這么悲觀過，沒有人愿意買任何一只地產股。”朱俊偉說，“他們預期明年二三季度，市場還會出現更糟糕的情況。也許，這一輪調整要經過兩年時間。”

資本市場的大門何時再打開，尤其是對那些已經完成上市前私募融資的地產開發商重新打開，沒有人知道。市場上，關于地產開發商破產的傳言越來越多。

9月，浙江杭州地產開發商宋城集團董事長黃巧靈被傳資金鏈斷裂卷款潛逃。未久，黃巧靈現身辟謠。

10月，盛傳成都最大的地產開發商藍光實業集團有限公司（下稱藍光地產）已申請破產，事實則是資金緊張的藍光地產正與中國民生銀行洽談一筆貸款，破產至少目前還是謠言。

還有傳言稱，廣州富力地產股份有限公司（香港交易所代碼：02777，下稱富力地產）購買了數額巨大、風險極高的金融產品，可能釀成與中信泰富有限公司（香港交易所代碼：00267）類似的巨額虧損。富力地產立刻辟謠，表示其未進行過這類投資。盡管如此，這家僅一年內到期的短期貸款便達80.73億元的上市公司，幾乎是市場分析人士公認最危險的開發商之一——其現金存款僅約20億元，流動資金與流動負債之比為0.3。

“如果開發商遇到的只是內地銀行的貸款問題，還能通過一些非正常的途徑，有延長還貸時限甚至追加貸款的可能。”一位投行人士告訴《財經》記者，“最危險的是那些在海外借貸或與投行簽下對賭協議的開發商，一旦不能按期還款，就會被外資毫不留情地清盤。”

2007年年初，曾有超過50只地產股等待赴港上市。在當時的融資形勢下，基金經理們流傳著一句玩笑——“不上市，就上吊”。現在，玩笑即將成為現實。市場仍在等待，哪一家地產開發商將是這輪前所未遇的危機中第一塊倒下的骨牌。

“扭曲”的市場

10月22日，人和商業在資本市場刺骨的寒冰中，冒險“裸泳”上岸。

人和商業是一家總部位于哈爾濱的公司，其主要經營模式，是將免費承包的地下人防改造成地下商城出租。招股書披露，該公司2007年營業收入約為3.6億元，預計上市后第一年營業收入可達49億元。

這一盈利預期盡管遭到一些分析人士質疑，但機構投資者顯然看好這家公司近乎“零成本”的盈利模式。先后有新世界中國、資金國際、紅杉資本、億彩投資等多家機構投資者，對其進行了總額約達30多億港元的私募股權投資。瑞銀、摩根士丹利、匯豐銀行及中銀國際四大投行擔當其上市保薦機構。

朱俊偉表示，如果放到去年，人和商業融資規模甚至可達20億美元。如今，只能縮水至4億多美元。蔡洪平則透露，人和商業最初以地產公司的概念上市，遇到很大阻力，改以商業概念上市，才在這種市況下獲得機會。

即使如此，人和商業在上市路演中一再調低定價，并將掛牌日期推遲了一周。“因為按原計劃上市，沒有獲得足夠多的訂單。最終，我們說服人和商業的私募投資者，繼續對這家前景看好的公司投資。”朱俊偉說，“在目前市場下，已經不會有基金經理再去購買新股。”

一家地產公司的財務總監向《財經》記者表示，“人和商業上市3.5倍的市盈率說明，這個市場已經因為恐慌變得嚴重扭曲了。”

回到一年前，2007年10月8日，SOHO中國有限公司（香港交易所代碼：00410，下稱SOHO中國）上市融資19億美元，是資本市場最后的瘋狂。

短短一年間，市場已變得異常寒冷。碧桂園股價由上市初的7元/股，至11月3日收盤已跌至1.34元/股。SOHO中國股價亦由上市初約10元/股，跌至2.41元/股，兩家公司股價均已低于凈資產。

SOHO中國因在“牛尾”上市，沒有展開瘋狂的土地儲備，成為內地現金最充裕的開發商之一。“現在，SOHO中國的市值僅100多億港元，和我們的現金存款一樣多。這意味著資本市場對我們物業的估值是負數。市場已經扭曲了。”SOHO中國董事長潘石屹對《財經》記者感慨。

今年3月，在恒大地產集團有限公司上市折戟后，朱俊偉暫停了包括星河灣在內的所有地產IPO項目。“那時，像星河灣這樣的項目，還期待十多倍的PE，我們認為等一等還有機會。誰也沒想到，那時候選擇低價上市，可能是最后的機會。”朱俊偉說。

“如果趕在今年6月上市，還能取得7倍-8倍的PE，現在，最多發3倍-4倍，H股上市地產公司目前平均的PE在3.1倍至3.5倍之間。”朱俊偉說。

6月，建業地產股份有限公司（香港交易所代碼：00832，下稱建業地產）掛牌，成為今年惟一赴港IPO的地產公司，募資一再縮水至13.75億港元，股價從上市初的2.72元/股跌至11月3日的0.46元/股。這意味著，建業地產僅需動用9億多港元，即可將上市發行股份全部購回。

華遠地產董事長任志強就認為，如建業地產一類的上市公司，如今僅靠回購股權，重新變為私人公司，便可凈賺一筆。BAZO投資有限公司董事鄭小平透露，確實有一些上市公司在向其咨詢退市的可能性。不過，朱俊偉認為，機構投資者不會同意以這么低的價格轉讓股份，退市只是一種技術上的可能。

“建業是依靠一些好朋友幫助，才能在這樣的市場下成功上市的，我們不可能做這種對不起投資者的事情。”建業地產行政總裁王天也表示。

不過，面對如此低迷的股價，很多開發商都在回購股權。據統計，自今年6月，SOHO中國共花費約6488萬港元，分十次回購了1559萬股。

NAV（資產凈值）的誘惑

恒隆地產有限公司（香港交易所代碼：00101，下稱恒隆地產）董事長陳啟宗認為，過去幾年推動開發商瘋狂拿地上市的一個主要力量是投行。

2007年4月20日，碧桂園成功赴港上市，融資17億美元，一夜間成為市值最高的地產公司。碧桂園的財富神話，與資本市場對地產公司特殊的估值方法——NAV（Net Asset Value）估值法有關。

NAV估值法，即凈資產價值法，是目前對地產公司IPO的主流估值方法，指在一定銷售價格、開發速度和折現率的假設下，地產企業當前儲備項目的現金流折現價值，剔除負債，即為凈資產價值。

NAV估值對預期價格變化、開發速度和投資人回報率等因素展開全面評估，相對于簡單的市盈率定價，更加精確。但是，這種估值法也有明顯的缺陷，它衡量的是企業當前有形資產的價值，而不考慮品牌、管理能力和經營模式的差異。

NAV估值的盛行，推動了地產企業對資產（土地儲備）的過分崇拜。在NAV引領下，很多希望借上市融資迅速擴張的開發商，都參與到土地儲備的競賽中來，因為土地儲備量越高，NAV越高，融資規模越大。

恒大地產集團有限公司（下稱恒大）為復制碧桂園成功神話，在短短一年里，將土地儲備擴大近8倍，便是例證。

“將土地儲備計入上市公司資產，是刺激開發商非理性拿地的主要原因之一。”全國工商聯房地產商會會長聶梅生說。聶梅生曾專門為此向中國證監會諫言，可是沒有效果。

現在，對那些去年瘋狂擴張土地儲備、不惜高息借貸的地產開發商，市場的預期正變得越來越悲觀。

雅居樂地產控股有限公司五年期信用違約掉期（Credit Default Swap，CDS）已達1951個基點，遠高于1月的約500個基點。綠城中國的CDS從1月約700個基點擴大至2500個基點。世貿地產等其余多家在海外發行債券的公司的CDS均達1000基點以上。CDS基點越高，表明投資者對該公司債券的信任度越低；當CDS超過1000基點，表明投資者認為這家公司很可能面臨破產風險。

恒隆地產董事長陳啟宗奉行的一個信條是——永遠不與投行打交道。在他看來，好的開發商應該在熊市中拿地、牛市中賣樓。而由于投行的介入，很多開發商為了在資本市場上賣個好價錢，會不惜一切代價在牛市時拿地。

投行則一般會對開發商進行上市前融資，待輔助其上市后，再從資本市場出售股票獲利退出。投行會盡力提高其上市發行價格，以期最大回報。這種投資方式如遇牛市，自然“雙贏”；一旦遭遇熊市，投行無法按照預期退出，被投資企業則面臨巨大財務壓力。

人和商業的上市動機與一切進行過上市前私募融資的開發商一樣，來自于私募股權投資者的壓力。建業地產逆市而上，亦是迫于私募投資者凱德置地的壓力。

“我勸那些還沒有做私募的開發商，不要再做私募了，除非你要破產了。”10月30日，在中國地產金融年會上，渣打銀行直接投資有限公司全球（聯席）總裁陳凡對在座的開發商直言。

陳凡對世貿地產、SOHO中國、綠城等多家開發商進行了私募投資。如今，在地產寒冬中，他仍在追加貸款，戲稱自己是投行界的惟一“雷鋒”。

據瑞銀的朱俊偉介紹，如今，上市NAV至少要打五折，私募階段自然更低。恒大地產在上市折戟后不得不進行私募融資。據《財經》記者了解，恒大私募NAV打到1.7折。

曾進行過兩次私募融資的鋒尚國際董事長張在東表示，在目前市場狀況下仍要去做私募的開發商，將喪失任何議價權，“這意味著它不做私募，可能就要破產。”

清算開始了

地產開發商完成上市前融資而又沒有完成上市，在目前的市場下，很可能被清算。渣打的陳凡透露，一家他此前沒有投資的公司，如今正面臨被兩家投行清算的命運。陳凡沒有進一步透露這家公司的名字。

開發商在2007年為擴張土地儲備，往往不惜以大風險博小收益。碧桂園為發行近6億美元債券，不惜以上市融資的一半金額19.5億港元為抵押品，與美林簽訂一份苛刻的對賭協議，承諾當其股價低于約7港元/股時，碧桂園必須按差價補償對方。今年6月，當碧桂園股價跌至5.06港元時，已產生4.43億元人民幣的賬面浮虧。如今，碧桂園股價已跌至約1.30港元/股。

一位投行人士向《財經》記者表示，碧桂園同意簽訂這樣一份對賭協議，是因為在年初發債時，若不做股份掉期的安排，其債券根本沒人買。碧桂園公告稱，這一虧損尚不至影響其流動性，其最高虧損即在19.5億港元。

不過，碧桂園畢竟在牛市完成了上市融資，效仿者恒大則在一場豪賭后，迎來了一個前所未遇的熊市，根本無法上市。今年6月，恒大為償還上市前借下的大量債務，不得不進行“人參吊命”般的新一輪私募。

美林、德意志銀行、鄭裕彤和科威特投資局四家投資者，以6億美金購買了恒大16％的股權；加上此前一輪私募中機構投資者購買的三分之一股權，恒大董事長許家印的股權僅剩約50％。

恒大一再對外表示，私募融資已降低其負債率，并緩解了它的資金壓力；但據《財經》記者了解，恒大此番私募，與機構投資者簽訂的是一份“生死合約”。

恒大許諾，將在私募合約簽訂后一年內上市，否則機構投資者的股權比例將增加一倍。這意味著，若恒大到明年6月仍不能上市，它將難逃清算，被機構投資者收購、瓜分。

許家印的私募計劃，在了解真相的市場人士看來實在太瘋狂了。“但是，這是他惟一的選擇，被收購總比破產強。”一位了解內情的人士向《財經》記者表示。

眼下，地方和中央政府的救市舉措，可能令地產信貸政策出現松動。但大多數商業銀行已不敢向負債率極高的開發商繼續放貸。開發商們也在縮減開工面積，或轉讓項目或退還土地，不愿再增加負債。

這一個“冬天”還在繼續，誰會第一個倒下？