疑慮重重的復(fù)興方案

美國政府救助金融市場的方案有很多。但是，每一個方案都伴隨著一系列的問題和擔(dān)憂。耐心、合作、允許市場自然淘汰、提供存款保險以及按揭貸款重組，應(yīng)是復(fù)興的五部曲

隨著住房價格急劇滑落，許多銀行、對沖基金、養(yǎng)老基金和其他機(jī)構(gòu)投資者揣著價值早遭“腰斬”的千億計的按揭抵押證券，卻無能為力。在某些情況下，機(jī)構(gòu)投資者也購買了信貸違約掉期（Credit Default Swap，CDS），給證券上“保險”，防止貸款違約。問題是，許多提供“保險”的公司，比如雷曼兄弟和美國國際集團(tuán)，卻無法履行他們的合約。

如果什么都不做，許多銀行就要倒閉，其他買家則要面臨嚴(yán)重的損失。而且，因為信貸違約掉期是不受監(jiān)管的，而交易量卻是萬億美元計的，誰也確定不了到底哪些機(jī)構(gòu)持有這些合約，負(fù)債到底有多龐大。這將導(dǎo)致幾乎所有機(jī)構(gòu)間信貸市場的凍結(jié)。

美國政府該如何救助金融市場？方案有很多。但是，每一個方案都伴隨著一系列的問題和擔(dān)憂。許多人質(zhì)疑政府何以讓形勢惡化至此。但是，危機(jī)的嚴(yán)重程度還是讓所有人震驚。前聯(lián)邦儲備委員會主席格林斯潘在美國國會聽證會上說，這場危機(jī)是“百年一遇的信貸風(fēng)暴”，需要很長時間才能復(fù)原。他也承認(rèn)，金融危機(jī)“已經(jīng)演變得比我所能想象的任何情況都嚴(yán)重”。

政府援助多選題

讓我們先來看看一些被提出的解決方案，以及它們帶來的問題吧。

方案一是政府收購按揭抵押證券。

由于問題的根源是住房按揭和按揭抵押貸款交易量的急劇下滑，許多立法者和相關(guān)人士合乎邏輯地建議，財政部應(yīng)將7000億美元救助方案中的大部分資金，用于收購不良的按揭抵押債券，并可能采取拍賣形式。

這將顯著改善銀行和其他持有不良按揭抵押債券的金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，使許多機(jī)構(gòu)避免倒閉。但同時產(chǎn)生了兩個重大問題。

第一，這個方案將把錢交到那些最沒有責(zé)任心的商業(yè)銀行和投資銀行手里。而一家保守并規(guī)避了高風(fēng)險的按揭證券、管理優(yōu)良的銀行，是無法從中受益的。經(jīng)濟(jì)上的保守主義和自由主義者，覺得那些不守規(guī)矩的銀行和他們的股東應(yīng)該受到懲罰，而不是被納稅人救助。許多普通公民也反對讓華爾街公司受益的計劃——這些公司因?qū)е挛C(jī)而被公眾批評。

第二，收購不良按揭證券對水深火熱中的業(yè)主來說于事無補(bǔ)，也無法降低正在攀升的對贖回權(quán)的放棄。

聯(lián)邦存款保險公司（Federal Deposit Insurance Corporation，F(xiàn)DIC）主席希拉·拜爾，建議政府行使最新的緊急援助權(quán)來幫助掙扎中的業(yè)主們解除按揭負(fù)擔(dān)。

拜爾宣稱，政府能夠設(shè)定一些標(biāo)準(zhǔn)使按揭變成更為普及性的貸款，并且可以為銀行提供貸款擔(dān)保和其他銀行需要的按揭服務(wù)。援助業(yè)主在政治上是非常受歡迎的，但是還是會讓成百上千的銀行和金融機(jī)構(gòu)陷入垮臺的危險。

方案二是向銀行注資。

這個想法就是讓政府購買銀行的優(yōu)先股。這就像一筆有利息的長期貸款，理論上政府能從這筆投入中獲得可觀的收益。這將使銀行獲得更多的資本來改善資產(chǎn)負(fù)債表，而不會增加他們的負(fù)債壓力。還有改進(jìn)的方案，即向政府發(fā)行收購銀行普通股的權(quán)證，讓政府獲得潛在的股權(quán)增值，這在英國已經(jīng)實施。

這么做，將使政府在銀行復(fù)原之后獲利，而它也有可能稀釋當(dāng)前股東權(quán)益。這里面的價值觀是，管理層行事不力的股東就會遭受損失。畢竟，憑什么那些參與風(fēng)險行徑的銀行的股東要獲得保護(hù)？而且，當(dāng)銀行恢復(fù)過來后，美國的納稅人應(yīng)該從優(yōu)先股中獲得一筆利息收入，或者從權(quán)證上獲得現(xiàn)在的資本收益。

盡管如此，許多保守主義者仍然認(rèn)為任由許多銀行破產(chǎn)，讓經(jīng)濟(jì)在更健康的基礎(chǔ)上重組更好。他們舉出日本的例子——政府只是采取克制的措施，而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇歷時經(jīng)年。他們不反對政府提供存款保險，以及檢查破產(chǎn)銀行的賬目。

方案三則是購買公司短期融資票據(jù)及支持貨幣市場基金。

因為很多金融機(jī)構(gòu)在這場金融危機(jī)中有很多未知的風(fēng)險敞口，因此很多公司很難或者基本不可能獲得短期融資。這些短期貸款對很多業(yè)務(wù)來說都是關(guān)鍵性的。通常大的公司獲得短期融資的難度不大，其融資方式就是商業(yè)票據(jù)。商業(yè)票據(jù)市場在以往流動性很好。這些商業(yè)票據(jù)很多都被貨幣市場基金所持有。

貨幣市場基金，作為一種類似運作現(xiàn)金資產(chǎn)的大型公募基金，也使用多種多樣的按揭抵押工具。基金經(jīng)理們的目的，是要創(chuàng)造稍微高一丁點兒的收益率，以獲得對其他競爭對手的一點兒競爭優(yōu)勢。

客戶期望貨幣市場能像銀行存款或者國庫券一樣，為投資保底。因此，10月7日，美國聯(lián)邦儲備局成立了一家新的借貸機(jī)構(gòu)，即商業(yè)票據(jù)融資機(jī)構(gòu)（Commercial Paper Funding Facility，CPFF），并向其注資高達(dá)5400億美元。CPFF將直接向借方收購商業(yè)票據(jù)，以防止金融產(chǎn)業(yè)和其他非銀行經(jīng)濟(jì)再受破壞。

短期貸款大多是大型企業(yè)用于為商貿(mào)交易或者員工薪水提供資金。美聯(lián)儲覺得穩(wěn)定這類貸款非常重要，以防因出現(xiàn)工資欠付而導(dǎo)致的麻煩。由于政府可以期待大部分的貸款被償還，還有利息，因此這被認(rèn)為是成本非常低的一個解決方案。問題是，這對整體的危機(jī)而言影響太小了。擁有問題按揭負(fù)債的銀行和保險公司會倒閉，業(yè)主違約和放棄贖回權(quán)的比例還會繼續(xù)提高，而嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退依然不可避免。

保守主義者，則一如既往地厭惡政府插手一個原本完全私有化的領(lǐng)域。當(dāng)然，美聯(lián)儲表示這只是臨時措施。但我們可以回想一下，所得稅第一次征收的時候（當(dāng)時稅率很低）也是臨時措施。

方案四是投資保險公司。

財政部正在考慮收購保險公司股票的方案。實際上，財政部以850億美元取得美國國際集團(tuán)（AIG）80％的股份已是開了先例。AIG并不是直接的要害所在，它只是為成百上千的銀行和金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)提供保險，它的垮掉將很可能導(dǎo)致其他機(jī)構(gòu)的倒閉。

現(xiàn)在保誠保險（Prudential Financial）、大都會保險（MetLife）和紐約人壽（New York Life），都已經(jīng)表達(dá)了與財政部進(jìn)行股權(quán)交易的興趣。因為他們的境況還不是最糟的，財政部的想法是在一個合適的利率水平下購買優(yōu)先股，同時獲得權(quán)證以在公司未來發(fā)展時從中受益。

保險公司名義上能從出售股票中獲得資金，但股價的大幅下滑已使得這點利潤不值一提。而且，幫助這些大型保險公司而使股票市場大幅下挫和信貸市場繼續(xù)緊縮的趨勢受到遏制，這是很難保證的。

先是商業(yè)銀行，然后是投資銀行，再到保險公司，下一個出事的會是誰？

最后，其他境況不佳的行業(yè)在各地方政府層面也是嗷嗷待哺。

汽車制造商是特別渴望救援的。密歇根國會代表團(tuán)向財政部長保爾森和聯(lián)儲主席伯南克去信，要求政府援助。聯(lián)邦政府的幾十億美元資金，可能促進(jìn)通用汽車和克萊斯勒汽車公司的合并。而航空公司可能很快也要敲政府的門，要不就是零售餐廳行業(yè)。

隨著經(jīng)濟(jì)步伐放緩，許多州和地方政府也在尋求開源節(jié)流的方法。保爾森已經(jīng)被懇求使用政府援救資金去收購一些州和城市的市政債券。加州州長阿諾德·施瓦辛格已號召政府支持加州的業(yè)主們，并在醫(yī)療援助計劃中暫時提高醫(yī)療保障水平。加州的房地產(chǎn)已經(jīng)跌去十分之一，稅收也大幅銳減。

復(fù)蘇的五部曲

如果想想在經(jīng)濟(jì)衰退中將發(fā)生的事，你就會明白經(jīng)濟(jì)的各個領(lǐng)域是彼此相連的，在這個問題上，世界上的所有國家也是唇齒相依的。當(dāng)一家公司運轉(zhuǎn)不良時，它的員工就會被辭退，消費自然會減少，而失業(yè)率會提高，以此類推。這是政府的解決方案所面臨的整體上的困局。俗話說，“水漲船高”，在這件事情上，也就是“水降船低”了。

這其實是一個重復(fù)出現(xiàn)的命題。當(dāng)房地產(chǎn)高速升值，大家都購買多套房產(chǎn)以期出售時，當(dāng)普通人都開始覺得他們可以靠股票交易解決生計的時候，當(dāng)平庸的MBA們理所當(dāng)然地拿著六位數(shù)字的薪水時，我們就該想到“拐點”要出現(xiàn)了。這個“拐點”的嚴(yán)重性，正是之前過度發(fā)展導(dǎo)致的直接后果。

那么，我們該做些什么呢？我相信，下面的五個步驟是非常關(guān)鍵的。

第一，保持耐心并仔細(xì)決策。要認(rèn)識到現(xiàn)在的問題是數(shù)年的極端行為造成的，而它也需要一兩年的時間去解決。匆忙的政府決策只會讓情況更糟糕。而且，納稅人的錢數(shù)額龐大，政府應(yīng)該特別小心地妥善使用。

第二，與世界上所有的主要國家合作。世界經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在已經(jīng)深度互聯(lián)，經(jīng)濟(jì)衰退的痛苦是全球性的，與主要國家的經(jīng)濟(jì)政策制定者和中央銀行合作非常重要。這種合作將提高解決方案的合理性，而且也能鼓舞各方，對必須進(jìn)行的困難的經(jīng)濟(jì)調(diào)整有更大的容忍度。

第三，讓眾多的弱勢機(jī)構(gòu)被收購或者破產(chǎn)。不善管理風(fēng)險或者支付給管理層過高薪酬的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該被允許倒閉。這是經(jīng)營不善的必然結(jié)果。會有許多運營更好的機(jī)構(gòu)想要收購倒閉機(jī)構(gòu)中有價值的資產(chǎn)和賬目。就像美洲銀行（Bank of America）收購華盛頓互惠銀行（Washington Mutual），以及富國銀行（Wells Fargo）收購美聯(lián)銀行（Wachovia）一樣。

第四，為所有的銀行存款和貨幣市場基金提供保險。這對于現(xiàn)代社會非常關(guān)鍵，它使公民們能放心地將錢放在儲蓄和支票賬戶、存款單或者貨幣市場基金中。我認(rèn)為，這是政府資金最重要的用途。許多貨幣市場基金運營糟糕，也應(yīng)該讓他們受到懲罰。但是，我相信，重建公眾對于此類“安全”基金的信心比懲罰運營不善的理念更為重要。

第五，為銀行和其他金融機(jī)構(gòu)提供激勵條件，為貸款做重組談判。很多現(xiàn)有的貸款已經(jīng)不再能反映其對應(yīng)資產(chǎn)的公平價值，因此，這些貸款需要進(jìn)行重組談判。現(xiàn)有的大量貸款機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)，應(yīng)該被用來對這些貸款進(jìn)行重組談判，而不是政府。借出方在借入方所在地有分支機(jī)構(gòu)，他們也具有創(chuàng)造新貸款所需的關(guān)于程序和披露方面的經(jīng)驗。

而且，多數(shù)業(yè)主都希望守住家園并繼續(xù)努力工作來償還貸款，尤其是當(dāng)新的貸款能反映物業(yè)的當(dāng)下價值的時候。這個方案相對于毫無效率的放棄贖回權(quán)方案來說，是更加有效的。

作者為美國Palo Alto咨詢公司主席