Ａ股三問

政府該不該救市？現在是否已邁入熊市？如何看待外資和QFII？

A股市場近期大幅調整，引發了各方激辯。在此，我也就幾個熱點問題談談自己的看法。

——政府該不該救市？

對于政府是否該出手，需要考慮兩個問題：第一，政府可以用什么來救市？第二，這些措施能對市場走向產生怎樣的長期效果？

目前被提及最多的一個建議，是調低甚至取消印花稅。但投資者不會因為區區0.3％的印花稅，來決定買或不買一只股票。若投資者如此介意印花稅的話，一個公平的解決辦法，是把中國股市的印花稅定在一個全球平均水平，并承諾在未來十年中維持這一水平。從中國股市的長遠發展看，這不失為穩定軍心的一招——今后不論市場漲跌，都少了一個政策變數。

另一個廣為議論的救市方案，是在非流通股轉流通股的股改承諾條款上，加上新的限制。筆者以為這絕不可取，若如此，會令股改成果付諸東流。當初非流通股股東愿意支付對價給流通股股東的主要原因，就是要換取股票流通的權利。限制“大小非”更無異于宣布股改破產，加劇信任危機的后果顯而易見。

事實上，筆者上篇專欄中曾提到，一個公司的非流通股轉為流通股，并不意味著大股東就會悉數賣出手中的股票，這主要取決于公司的基本面和前景。此外，中國曾是全球股市中惟一將股票人為分割為流通和非流通股的市場，我們切不可因為一時的市場波動，走回股改前的老路。

若筆者沒有估計錯誤，很多人都期望但未說出口的想法，是政府直接拿錢投入股市。這在其他市場也有發生，最經典的一例莫過于香港特區政府在1998年8月介入股市并成功護盤。

但政府在決定出手之前，首先要回答兩個問題。其一，救市是否必要？對大多數政府而言，動用納稅人的錢來救市，只有在市場動蕩到影響整體金融穩定的背景下才能被接受。那么，現在的情況是否迫不得已？其二，政府如何處理救市時購進的股票呢？這個問題也曾困擾香港特區政府多年，若處理不妥，又會成為一個“大小非”問題。

——現在是否已邁入熊市？

每天花時間去討論牛市熊市的人，通常不會是一個很成功的投資者。市場中不少人對預測股指樂此不疲，但事實上徒勞無功。從成功投資的經驗看，若投資者能選對一家好企業進行長期投資的話，他們在任何市場之中都會是贏家。簡單舉一例，日本股市從1989年12月底最高峰38915點，到2003年4月7607點的最低點，日經指數下跌了80％；但同期豐田汽車的股價則上升了逾20％。

此例的另一個意義在于，當宏觀經濟的不確定性加大時，它對股價有著相當程度的負面影響。因此，作為中國股市的投資者，大家不妨更多地考慮以下問題：第一，過去幾年中國經濟依賴投資和出口帶動的高增長，在今后能否維持；第二，中國的通貨膨脹是否會失控，特別是眼下全球糧價飛漲，中國本土尚未受波及的情況下；第三，中國房產價格在經歷過去幾年大幅上升后，今后的走勢將如何；若中國房產價格大幅調整，對中國的宏觀經濟和金融體制將造成怎樣的沖擊。

如果以上三個問題中任何一個的答案都不甚樂觀的話，不論政府怎樣救，股市恐怕都很難救起來。反之，若基本面都是良好，股市自然不會走差。筆者在互聯網和報章上看到關于中國股市的評論，多涉及印花稅、“大小非”等充滿意氣的問題，而在真正影響中國股市和企業盈利的大問題上，論者都是想當然地一致看好，這是否本末倒置？

——如何看待外資和QFII？

筆者常在互聯網上看到國內讀者和評論者猜測QFII在做什么，外資投行又在說什么。坦白說，作為一個在外資投行工作的分析員，我最關注的是如何超越其他外資投行分析員。誰不想在市場上鶴立雞群？這種情況下，外資投行分析員哪會有意愿一同唱好或唱衰一個市場？

同理，每個QFII，都是另一個QFII的競爭死敵，他們每天都希望勝出對手，怎會有多余的心思來聯手操控市場？事實上，很多券商背景的QFII都只是承擔中介角色，真正的投資決策者是他們背后的客戶。因此，一個券商的QFII很有可能同時在替不同的客戶買入或賣出同一家公司的股票。一家QFII自己的行動都不能保持“一致性”，更遑論操控市場。

最關鍵的問題在于，現在的QFII額度只有100億美元左右，跟中國A股市場超過22萬億人民幣的總市值相比，只是九牛一毛，它又能對中國市場產生什么根本性的影響？

2003年至今，國內無人不提巴菲特和價值投資，但現在廣大股民關心的問題跟2001年時又有什么分別？股市這幾年大起大落中，我們到底學到了什么？

作者為瑞士信貸中國研究主管