注意“寬客”

理性投資系列之二十一

“寬客”逐漸主導市場，統計模型帶來巨額利潤，但預測全球大勢仍是難題

要了解一個市場的波動軌跡，需要探究那些關鍵市場參與者的行為特征。上世紀80年代末，隨著“冷戰”的逐步結束，許多物理學家和應用數學家從自己原來的專業領域轉向金融市場，他們嘗試在投資策略中引入許多創新的數學模型。這群投資專家因為其所用的數量分析模型而被稱為“寬客”（quants）。

到了90年代早期，隨著金融市場和大宗商品市場信息更加容易獲取，一些“寬客”開始使用實時模型（real-time models）來模擬不同市場的波動特征。根據某些市場的波動軌跡，這些“寬客”能夠從中發現一些有規律的模式，從而得到一些投資股票或者衍生品獲利的機會。正是利用市場價格偏離統計“正態”情況下的風險套利機會，許多雇傭“寬客”的基金從各種“異象交易”（anomalies trade）中賺錢日多；而賺錢越多，他們就有更多資本來投資計算機設備和構建更復雜的數學模型。

長期資本管理公司（LTCM）就是這些“寬客”基金的一個經典代表。這家公司擁有兩位諾貝爾經濟學獎獲得者，集中發掘那些價格波動頻繁的市場中的投資機會。他們利用數學模型發現任何有利可圖的市場異象，然后通過頻繁交易，獲得巨額利潤。為此，他們需要有高杠桿率。不幸的是，因為1998年俄羅斯政府債違約，市場的波動性突然達到比模型預測高出幾倍的水平，很快長期資本管理公司就損失了大約40億美元，最終毀滅了公司自身。

一些人以為“寬客”主要集中在對沖基金，這其實是一種誤解。私募股權基金、共同基金，甚至一些更加保守的養老金和保險基金，也都開始在投資過程中使用復雜的數量模型。伴隨這個過程，金融市場的波動目前很大程度上是由計算機程序交易驅動的。具體而言，紐約市場高達70％的交易，倫敦市場差不多50％的交易，日本和其他亞洲地區大約40％的交易，都是由數量模型驅動的。

“寬客”們使用的基本工具其實相當簡單?！皩捒汀苯灰撞呗源篌w可分成四類。

第一種是進行統計套利。這種策略是通過監測市場異象，然后沿著反方向套利操作。如果一種證券的價格遠遠低于它的長期均值，那么未來它很可能會返回到均值水平，此時“寬客”們就買入這種證券，從而在證券價格回到均值的過程中獲利。但是，價格波動軌跡也可能違背預測，所以“寬客”們還要設置一個止損策略。

第二種是股市中性策略（quantitative equity market neutral）。按照這種策略，“寬客”們同時持有某種證券的空頭和多頭頭寸，最終頭寸對沖的結果就是市場中性。

第三種則是多頭策略或者空頭策略。如果你看好一只股票的上漲勢頭，那么你就做多；如果你預期這只股票未來會跌，那么你就做空。

第四種是“130/30的多對空”策略（130/30 long-short equity strategy）。以一個1億美元的資產組合為例，你在某一行業的一組股票上建立1.3億美元的多頭倉位，同時在另外一組股票（處在另外一個行業）上建立0.3億美元的空頭倉位，最終你的凈頭寸是1億美元。

“寬客”給我們帶來什么啟示呢？

首先，他們通過快速的數據分析獲取更高質量的市場信息，這使得他們比一般散戶要更快進出金融市場。這一點是每一個散戶，包括新興市場的共同基金投資專家一定要理解的。除非你能夠建立自己的數量分析模型，并能夠隨時獲得模型所需要的數據和市場信息，否則在交易中，你必然處于劣勢地位。作為本地人士，你也許能獲得高質量的本地信息，但是，如果所有“寬客”的模型告訴他們賣出，而他們也決定這樣做的時候，那么，市場不管有什么樣的信息，很可能都會下跌。

其次，很多人往往低估了“寬客”們超乎想象的創造力。舉例來說，如果A市場存在外匯管制或限制，那么，“寬客”可能在A市場之外憑空創造出一種替代的證券或者衍生證券以模擬其波動軌跡。可以說，在“寬客”們的金融創新推動之下，沒有一個市場能夠成為孤島。

第三，許多“寬客”使用同一類統計模型進行分析，這就使得他們的行為可能促使市場沿著某一個相同方向波動，以致于他們會增大市場波動，而不是相反。傳統理論指出，市場總是會回歸均值，遵守一價定律。這種理論是存在缺陷的，因為如果所有的投資者都使用同一個模型，并預測價格將會上揚，那么最終價格必然將偏離均衡。一般的市場套利者，都是逆市操作者，他們需要有充足的資源和堅定的信念保證自己在相反方向的投資總是正確的。市場價格很可能會按照套利者預期的那樣回歸均衡，但是正如凱恩斯所說，長期來看，我們都已經死了。所以，真正的難題還是在于預測大勢將走向何方。

作者為《財經》特約經濟學家，香港證監會前主席