宏觀政策微妙平衡

決策者面臨的真正困難在于平衡抑制通貨膨脹與實現經濟增長的目標。任何取舍不當，都有可能影響經濟和社會的穩定

最近幾年出現了一個有趣的現象：市場一般會在年初預測當年中國經濟增長將比前一年有所放緩，實際結果卻往往相反——經濟增長不但沒有放慢，反而有加快趨勢，于是幾乎所有機構都不得不先后上調預測數據。

以2006年為例，當年1月，市場預測全年GDP增長率均值僅為8.7％（本文引用的市場預測均值來自FocusEconomics：Consensus Forecast Asia），而當年最初公布的增長率數據為9.7％，經過國家統計局兩次修正后，最終上調至11.6％。類似地，2007年3月，對當年GDP增幅的市場預測均值為9.6％，最近公布的修正數字表明，去年GDP增長率實際達到了11.9％，最終修正的結果有可能超過12％。但即使11.9％的增長，也已經是改革開放30年以來排名第六的經濟增速。

與此前的“低開高走”不同，今年以來情況已經出現了逆轉。1月市場預測今年增長率均值為10.5％，到4月時已經下調到10.2％，且不排除有繼續下調的可能。

隨著信息的逐步明朗化和不確定性的消除，經濟預測做出相應調整本屬正常。前幾年低于實際增長率的預測值本身有其合理的成分，因為政府一直在強調經濟增長方式的轉變。如果平衡經濟增長的相關政策（即抑制投資和出口增長，刺激消費增長）能夠出臺并得到有效執行，在經濟增長質量提高的同時，增長速度難免會有所放慢。但結果是，經濟增長方式沒有明顯轉變，數量增長加快，而質量并沒有改善。

今年以來預測調整的方向性變化在近幾年尚屬首次，這比預測數值本身更有信息含量，值得關注。也許實際的增長率結果會再次讓市場大跌眼鏡，但可能性更大的是，這代表了經濟增長放慢的趨勢。

更為重要的是，在增長預測下行的同時，市場對通貨膨脹的預期卻在上升。市場對全年CPI漲幅的預測均值從1月的4％調高到4月的5.2％。值得注意的是，這樣的調整是在政府宣示今年通貨膨脹目標為4.8％之后做出的。這意味著，與去年相比，市場變得比較悲觀，預示今年中國經濟可能會出現相對較慢的經濟增長和相對較高的通貨膨脹。

最近陸續出臺的一些數據進一步表明，中國經濟可能已經進入“高”通貨膨脹和“低”增長的相持階段。在這里，高和低只是一個相對的概念，與滯脹（經濟停滯與通貨膨脹并存）所描繪的景象不僅有數量上還有質量上的差別。

首先，今年一季度外貿順差同比出現了約10％的負增長，這是2005年以來的首次。外貿順差的高增長，貢獻了2005年－2007年間GDP增長的大約四分之一。今年外貿順差同比持平或負增長，其對GDP增長的貢獻就會化為烏有，經濟增長率有可能向9％看齊。

外貿順差縮小與出口增長放慢直接相關。美國經濟進入衰退，使得中國對美國的出口零增長，對歐洲出口也隨著歐元區經濟放慢而有下降趨勢。此外，人民幣累計升值和國內生產成本的上升也有一定影響。除非美國經濟出現超乎預期的反彈，出口增長在未來下滑到20％以下是完全可能的，并且有可能隨著美國經濟的惡化，在今年下半年出現較深的調整。另外，國內對食品和大宗商品的強勁需求，也加快了外貿順差收窄的速度。

其次，通貨膨脹仍然保持較高水平。今年3月CPI同比漲幅還未公布，但超過8％幾乎沒有懸念。如果屬實，一季度通貨膨脹水平就有可能超過8％，為過去十年新高。盡管以食品價格上漲為主的通貨膨脹總體來講是一個“好問題”，可以增加農民收入，但市場的高通貨膨脹預期有可能導致非食品價格攀升。國外經驗表明，與食品價格具有較強的周期性不同，核心通貨膨脹（即扣除食品與能源價格因素之外的通貨膨脹——編者注）是預測未來價格走勢的一個很好指標，一旦上升，將導致未來通貨膨脹的剛性和持久性。

第三，外資流入大量增加。今年一季度實際利用外資同比增長61.3％，這是自1995年有季度統計以來所沒有過的。外資大量流入可能是由于國內信貸控制，外資企業從海外融資的結果，也可能與國際資本增持人民幣資產的熱情高漲有關。除非重新對外資流入進行管制，否則這一趨勢可能還會持續。大量外資流入增加了央行干預匯市和對沖流動性的壓力，進一步惡化國內流動性過剩局面，為通貨膨脹和資產價格上行帶來了新的壓力。

第四，人民幣升值從去年11月以來明顯加快，到今年3月底，人民幣對美元的升值幅度達到了6％。人民幣快速升值，與信貸控制和價格干預同屬緊縮政策的一部分，其時機與通脹攀升吻合。去年最后一個季度以來，CPI漲幅接近或超過了7％的水平，這很難不讓人產生升值與抑制通脹之間關系的聯想。

升值有可能抑制通貨膨脹，這主要通過以下兩個途徑：一是減少出口；二是增加進口或避免輸入型通貨膨脹。但是，人民幣升值對控制當下的高通脹顯然有些力不從心，這主要是因為短期之內，出口有一定剛性。升值固然可以擠壓出口企業的利潤，卻不能馬上改變企業的出口計劃。

同時，升值提速助長了市場對人民幣升值的預期，導致更多外資流入中國，增加了短期通貨膨脹壓力。如果升值對控制通脹有作用，其效果可能會表現在今年下半年或明年。當然，市場如果有這樣的預期，可以在一定程度上降低未來高通貨膨脹的預期。

上述因素對經濟的影響是明確的，即較低的增長速度和較高的通貨膨脹水平。但是，除滯脹這一特殊的宏觀經濟格局，低增長和高通脹是一個非穩定均衡，很難長期并存。從這個意義上說，兩者的相持階段只是一個過渡時期，當一方的力量足以打破均衡時，經濟走向將會逐漸明朗化。今年下半年可能是確定方向的關鍵時期。而通脹與增長相對變化組合的結果，無非是兩種可能性：第一，高增長、高通脹；第二，低增長、低通脹。

為今年中國經濟導航的關鍵力量有兩個，一是美國經濟的衰退程度，另一是中國政府的政策目標；前一個是外生的、不可控的，后一個是內生的、可控的。正是由于這兩股力量存在，決定了滯脹只是小概率事件。如果美國經濟跌向更深的低谷，中國出口放慢將會更明顯；經濟增長放慢的同時，非食品通脹受到壓制，經濟走向較低的增長和通貨膨脹。反過來，如果美國經濟很快見底并逐步復蘇，中國經濟增長就有可能保持略低于去年水平的增速，但通貨膨脹有可能保持在較高水平。

中國政府的政策目標和政策反應，最終將決定今年的經濟格局。如果政策目標是確保經濟穩定快速增長，隨著美國經濟衰退的深化，政府的政策取向就應該是放松從緊的貨幣政策，或采取相對寬松的財政政策，以刺激內需，化解外需不足對經濟增長的壓力，但同時可能需要容忍相對較高的通貨膨脹水平。

如果政策目標是鎖定通貨膨脹水平，需要擔心的則是美國經濟快速見底和反彈的風險，并隨時準備在貨幣政策從緊的同時，實行從緊的財政政策等。

決策者面臨的真正困難在于平衡抑制通貨膨脹與實現經濟增長的目標。任何取舍不當都有可能影響經濟和社會穩定。不過對中國而言，良好的財政狀況、巨額外匯儲備和盈利的國有銀行和企業，大大提升了政府應對經濟和市場風險的能力。

從過去的經驗來看，中國經濟對美國經濟放慢特別是進口增長疲弱的反應，主要是一種不平衡的內需調整，即投資增長加快，但消費增長走軟。如果能夠利用此番次貸危機，推動反向的政策設計和操作，將能在適當控制投資增長的同時，刺激消費增長，實現實質性的增長方式轉變。

作者為花旗集團中國經濟學家。本文觀點不代表作者所在機構的意見