Ａ股人氣難聚

2009年，中國股市走勢和上市公司盈利能力仍有諸多不確定因素

過去幾個(gè)月，中國經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)減速之勢。盡管GDP、固定資產(chǎn)投資和消費(fèi)品零售等主要指標(biāo)表現(xiàn)不錯(cuò)，但一些經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)卻有下降趨勢，如中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）、汽車和房屋銷售、航空客運(yùn)量等。先行指標(biāo)的走勢，預(yù)示著未來三至六個(gè)月內(nèi)，中國經(jīng)濟(jì)增速將會進(jìn)一步放緩。

目前，中國政府已將宏觀政策定調(diào)為“防止通脹和保持經(jīng)濟(jì)增長”，市場也預(yù)期會有新政策來刺激經(jīng)濟(jì)。但對于2009年來說，中國股市走勢和上市公司盈利表現(xiàn)仍存在諸多不確定因素。

根據(jù)我們的計(jì)算，目前中國A股（以滬深300指數(shù)為例）在2008年的市盈率約為15倍，這是歷史上相當(dāng)?shù)偷乃健Ｍ瑫r(shí)，根據(jù)市場的綜合預(yù)測，滬深300指數(shù)在2008年和2009年盈利增長則為26％和23％。若預(yù)測基本正確的話，股票已是十分便宜，但眼下A股市場卻人氣難聚。

單以市場已進(jìn)入不理性的“超賣”階段，不足以完全解釋目前的市場。更為合理的解釋是，市場預(yù)期企業(yè)盈利預(yù)測將被調(diào)低。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，許多市場參與者都會在經(jīng)濟(jì)開始加速時(shí)低估企業(yè)盈利能力，但在經(jīng)濟(jì)開始減慢時(shí)高估其盈利能力。

基于眼下的數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為，2009年中國房地產(chǎn)市場的情形可能與現(xiàn)在相若。在經(jīng)歷2006年至2007年的高潮后，一些房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈斷裂，使得越來越多的購房者謹(jǐn)慎觀望，由此導(dǎo)致成交量萎縮和房價(jià)下跌。在房地產(chǎn)市場低迷的背景下，汽車等高端消費(fèi)品也不會太景氣，加之中國放緩的出口增長在2009年不會有很大改善。這些因素都會拖累中國經(jīng)濟(jì)增長。

雖然我們也預(yù)期中國政府會推出積極的財(cái)政政策，來拉動公共消費(fèi)和基礎(chǔ)建設(shè)投資，但這能否彌補(bǔ)上述領(lǐng)域增速減緩對經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面影響，仍是一個(gè)未知數(shù)。

目前，市場對A股市場在2009年的盈利增長預(yù)期為23％。但我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)增長放慢而成本持續(xù)高企的情形下，中國企業(yè)在明年的盈利增速最有可能徘徊在10％。根據(jù)我們從股息貼現(xiàn)模式來計(jì)算，上證A股指數(shù)在未來12個(gè)月中將有7％上升空間。

與一年前大部分投資者的預(yù)期不同，中國股市未能在奧運(yùn)前達(dá)到高峰，反而與香港股市一同經(jīng)歷了深幅調(diào)整。雖然未來12個(gè)月，中國經(jīng)濟(jì)增長仍存一定風(fēng)險(xiǎn)隱患，但從大多數(shù)股市的歷史看，股市的調(diào)整往往先于經(jīng)濟(jì)的調(diào)整。通常，在經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)最低迷時(shí)，股市已開始微弱反彈。這種情況可能也會在中國出現(xiàn)。盡管如此，我們應(yīng)清醒地認(rèn)識到，股市從谷底回升到一個(gè)比較像樣的牛市，可能需要經(jīng)歷較長時(shí)間。

在未來12個(gè)月到18個(gè)月中，另一點(diǎn)非常值得投資者關(guān)注的是，哪些行業(yè)盈利調(diào)低的機(jī)會比較大，哪些會相對穩(wěn)定。

當(dāng)市場對企業(yè)盈利不抱太足信心時(shí)，任何有關(guān)企業(yè)盈利的風(fēng)吹草動都可能引發(fā)股價(jià)大跌。在目前情形下，市場會青睞那些盈利預(yù)期最明確、盈利增長最穩(wěn)定的行業(yè)。因此，現(xiàn)在買股票不是挑那些股價(jià)最便宜的，企業(yè)盈利質(zhì)量和穩(wěn)定性才是根本。

從其他市場的經(jīng)驗(yàn)來看，基礎(chǔ)消費(fèi)、電信和公用事業(yè)類的上市公司，在經(jīng)濟(jì)增速放慢時(shí)，往往都表現(xiàn)不錯(cuò)，因?yàn)樗鼈兊挠^為穩(wěn)定。未來一兩年內(nèi)，中國基礎(chǔ)消費(fèi)和電信行業(yè)盈利應(yīng)該是較有保證的，因?yàn)樗鼈儗?jīng)濟(jì)周期變化的敏感度比較低。

但公用事業(yè)類上市公司的情形不同。目前，中國的上網(wǎng)電價(jià)仍受管制，也沒有一個(gè)清晰的機(jī)制決定它和煤價(jià)的關(guān)系。因此，它并不能給投資者帶來一個(gè)穩(wěn)定的回報(bào)預(yù)期，亦不能在低迷的市場中扮演防守型的角色。

在各行業(yè)中，盈利預(yù)測最有可能被調(diào)低的為房地產(chǎn)公司。最近，因?yàn)樯习肽甑匿N售遠(yuǎn)低于預(yù)期，不少房地產(chǎn)上市公司開始發(fā)出盈利和銷售預(yù)警。如果房地產(chǎn)在未來一兩年中進(jìn)入“嚴(yán)冬”，那么，它也會對銀行的資產(chǎn)質(zhì)量造成一定的負(fù)面影響。

根據(jù)最新統(tǒng)計(jì)，給房地產(chǎn)商的貸款約占銀行貸款余額的7％，按揭貸款約占13％。因此，房地產(chǎn)市場不景氣，將可能導(dǎo)致銀行不良貸款上升。基于中國銀行業(yè)總資產(chǎn)回報(bào)率并不太高，我們估計(jì)，若銀行業(yè)不良貸款率上升1個(gè)百分點(diǎn)，中國銀行業(yè)利潤普遍就會減少15％－20％。這是一個(gè)不能低估的風(fēng)險(xiǎn)。

除了銀行和房地產(chǎn)，原材料股也存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

這主要有兩方面因素：第一，經(jīng)濟(jì)增速下降，特別是固定資產(chǎn)投資增長減慢，對建材、鋼鐵和有色金屬等物資的需求將有所下降；第二，在最近大半年中，國際原材料價(jià)格跟美元強(qiáng)弱呈反向關(guān)系。因此，若美元持續(xù)轉(zhuǎn)強(qiáng)，對原材料價(jià)格和原材料股盈利將帶來負(fù)面影響。■

作者為瑞士信貸中國研究主管