美元反彈“相對論”

美元近期反彈，與其說是美國經(jīng)濟基本面走強的反映，不如說是其他國家經(jīng)濟趨弱的反映

美國次貸危機不斷深化，金融資產(chǎn)繼續(xù)縮水。尤其近期美國的兩大政府資助企業(yè)房利美、房地美（下稱“兩房”）面臨嚴(yán)重財務(wù)困難，進(jìn)一步動搖了投資者對美國的信心，造成新一輪的資本市場動蕩。

然而，7月中旬以來，美元對歐元和日元分別升值了大約8％和5％。對亞洲新興市場經(jīng)濟的貨幣也明顯升值。如何解釋這看似矛盾的市場表現(xiàn)呢？

在全球化的今天，應(yīng)該把匯率看做一種價格。用一個不嚴(yán)格但比較形象的類比來說，既然股票價格是一種資產(chǎn)價格，反映的是上市公司的市場價值；那么，匯率也可作為一種資產(chǎn)價格，這里的“資產(chǎn)”是一個國家的宏觀經(jīng)濟，匯率就是該經(jīng)濟整體狀況的綜合反映。

資產(chǎn)的當(dāng)前價格，主要是由市場對該資產(chǎn)未來所能帶來的預(yù)期收益決定的。同理，一國的匯率水平，理論上也取決于市場對該國經(jīng)濟未來基本面的預(yù)期。這些基本面因素包括一些主要宏觀經(jīng)濟變量，如經(jīng)濟增長、通脹水平、利率等。

由于匯率是一國貨幣通過他國貨幣表現(xiàn)的相對價格，因此，雙邊匯率是由市場對于一個經(jīng)濟的基本面相對于另一個經(jīng)濟的基本面的預(yù)期決定的。

從這一分析框架出發(fā)，近一段時間以來的美元走勢就不難理解了。去年夏天，美國次貸危機爆發(fā)，市場對美國經(jīng)濟的基本面表示出擔(dān)心。當(dāng)時，還有相當(dāng)多的市場參與者認(rèn)為，次貸危機的影響可能只局限于美國經(jīng)濟，而世界其他國家經(jīng)濟可能與美國“脫鉤”。因此，市場下調(diào)了對美國經(jīng)濟增長和利率走勢的預(yù)期，但并沒有相應(yīng)地下調(diào)其他主要經(jīng)濟的預(yù)測指標(biāo)。于是，美元匯率開始持續(xù)走低。

美國經(jīng)濟的實際表現(xiàn)與當(dāng)初市場預(yù)期基本一致，從而也進(jìn)一步強化和穩(wěn)定了市場看空美國經(jīng)濟基本面的預(yù)期。

然而，美國次貸危機的不利影響已開始波及全球其他經(jīng)濟。歐元區(qū)、日本，甚至包括中國在內(nèi)亞太地區(qū)的新興市場經(jīng)濟，都陸續(xù)顯現(xiàn)經(jīng)濟放緩態(tài)勢。

鑒于世界其他國家的經(jīng)濟無法做到與美國“脫鉤”，市場對其他各國經(jīng)濟增長的預(yù)期也開始不斷下調(diào)。同時，有所緩和的通脹壓力，也使其他各國進(jìn)一步加息的可能性大大降低；相反，在一些國家，甚至有減息的可能。

這樣，一方面，市場對美國經(jīng)濟的預(yù)期比較穩(wěn)定，表現(xiàn)為經(jīng)濟增長將會如預(yù)測那樣進(jìn)一步放緩；同時，經(jīng)過連續(xù)大幅度減息之后，美國聯(lián)儲的減息過程已經(jīng)結(jié)束，前瞻地看，利息的上行風(fēng)險反而加大。另一方面，市場對其他各國經(jīng)濟的增長預(yù)測開始下調(diào)；同時，其他各國利率下調(diào)可能性遠(yuǎn)大于上調(diào)的可能性。

美元近期的反彈正是在這樣一個大背景下發(fā)生的。盡管美國資本市場在“兩房”危機的影響下，持續(xù)動蕩走軟，出現(xiàn)絕對惡化，但是，這些變化基本上符合市場預(yù)期。同時，市場對其他各國的經(jīng)濟基本面的預(yù)期卻在不斷下調(diào)。這樣，相對而言，預(yù)期因素反而對美元有利。

換言之，美元近期反彈，與其說是美國經(jīng)濟基本面走強的反映，不如更準(zhǔn)確地說是其他國家經(jīng)濟趨弱的反映。

看短期，美元走強的勢頭可能還會持續(xù)相當(dāng)一段時間。首先，隨著其他各國經(jīng)濟放緩，市場可能會進(jìn)一步下調(diào)其增長預(yù)測；其次，隨著通脹在未來數(shù)月內(nèi)見頂并開始回落，市場會進(jìn)一步下調(diào)其預(yù)期的利率水平。所以，在市場對其他各國經(jīng)濟增長和利率走勢的下調(diào)沒有完成之前，除非美國經(jīng)濟出現(xiàn)比目前已很悲觀的預(yù)測還要糟糕的表現(xiàn)，美元很可能會持續(xù)受到這些相對有利的預(yù)期因素的支撐。

看長期，如果美國經(jīng)濟能成功逃過次貸危機這一劫，美元的世界儲備貨幣的地位仍將得以維持，美元長期走勢應(yīng)相對樂觀。否則，美國次貸危機將成為世界經(jīng)濟史上一個極其重要的里程碑事件，它將標(biāo)志著全球以美元為中心的匯率體系開始瓦解。

如果以美元為中心的全球匯率體系真的解體，將為全球經(jīng)濟帶來深遠(yuǎn)的負(fù)面影響。因為，鑒于歐元和日元的歷史，以及其各自依附的經(jīng)濟體的實力，都不可能取代美元的霸主地位。失去一個核心貨幣的全球匯率體系，全球貿(mào)易和資本流動的交易成本將會大大增加，從而遲滯全球化進(jìn)程，減緩全球經(jīng)濟增長速度。對于像中國這樣一個高度外向型的經(jīng)濟體，其不利影響會比對其他經(jīng)濟體更大。因此，筆者認(rèn)為，維護美元現(xiàn)有地位對中國是有利的。

更長遠(yuǎn)地看，恐怕只有中國的經(jīng)濟才可能有朝一日取代美國經(jīng)濟，成為全球經(jīng)濟中的超級大國；因此，也只有人民幣才最有希望取代美元目前的地位。在這個意義上，維護美元當(dāng)前的地位，實際上也是為實現(xiàn)中國經(jīng)濟在未來全球經(jīng)濟中的地位爭取時間。■

作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家