碧桂園２．５億融資“賭局”

碧桂園以大風險博小收益，與美林簽下罕見股份掉期合約，令人體味到地產公司受迫資金壓力而千方百計融資的苦澀

在這個突然到來的市場嚴冬里，碧桂園控股有限公司（香港交易所代碼：02007，下稱碧桂園）已經蟄伏起來，不復去年上市后大規模擴張的“豪邁”氣概。但是，碧桂園8月14日在中期報告中顯示，一份半年前簽下的股份掉期合約，給碧桂園帶來了4.428億元浮虧。

對于這家正在儲蓄能量“過冬”的地產公司，這無異于雪上加霜。同一份中報顯示，碧桂園已竣工地產面積為969.7萬平方米，正在開發的面積為1530.9萬平方米，尚有3070.3萬平方米土地待開發。這些正在開發和等待開發的土地，顯然都需要大量的資金。

從《財經》記者了解的情況看，由股份掉期合約而來的虧損如今還僅呈現在賬面上，并不需要現時支付，在短期內對于碧桂園的現金流不致構成影響。但這個特殊的金融衍生品投資的形成，仍舊令人體味到，信貸緊縮之下，地產公司受迫資金壓力而千方百計融資的苦澀。

高額“紅利”債轉股

碧桂園的股份掉期合約，源于它在今年年初的發債。

2007年10月，碧桂園宣布將向海外發行一次性還款的優先票據，以用于開發新項目和償還中國銀行（香港）有限公司一筆短期借款。后受次貸危機爆發影響，發債遇阻，發債規模縮水至10億美元，利率亦調高至10％，但最終仍以擱淺告終。

2008年2月，碧桂園再啟發債計劃，融資規模進一步縮減至5億美元，且發債方式由優先票據形式轉變為可換股債券。在承銷商美林的推動下，可換股債券在新加坡成功發行，并獲超額認購。

公告顯示，碧桂園發行的可換股債券，初步本金總額為人民幣35.95億元。由于固定債券獲超額認購，牽頭經辦人美林已全面行使期權，要求發行最多達人民幣7.19億元的選擇性債券。扣除承銷商傭金后，碧桂園收取5.867億美元。

債券票面利率2.5％，實際年利率6.2％，遠低于此前計劃發行的優先票據。不過，當股價升至9.05港元/股時，債券持有者可選擇將手中債券轉換為股票。這一權利在2013年2月15日債券到期前有效。如所有債券均轉換為股票，則等同于碧桂園發行約5.17億股新股，相當于碧桂園已發行股本的3.2％，以及債轉股后擴大股本的3.1％。

據一位投行資深人士分析，碧桂園發債的利率較低，投資者之所以愿意在市況不好的情況下認購這一類債券，是看重其可轉為股票，希望未來樓市轉好后債轉股帶來高額紅利。

“但是，對碧桂園而言，這一較低價格的債轉股，將攤薄原有股東利潤，令其融資成本接近20％，遠高于此前計劃發行的優先票據。”上述投行人士表示。

如果債券持有人都選擇債轉股，大股東楊惠妍的股權將由現在的58.17％降至56.7％，公眾投資者股權將由16.86％降至16.35％，債券持有者則獲得3.06％的股權。

碧桂園急于發債融資，是為了償還中國銀行一筆15億港元貸款，這占其發債所得的32％。但碧桂園并不甘心以低價配股給機構投資者，于是，決定用發債獲得的2.5億美元，與美林簽訂一份罕見的股份掉期協議，以期在債轉股后，對沖未來股價，回購股份，減少股份攤薄的損失。

苦澀的“賭局”

所謂掉期交易，是指雙方約定在未來某一段時期相互交換某種資產。比較常見的掉期交易是貨幣掉期和利率掉期。這兩種掉期交易，一般均為規避投資風險設置。股份掉期交易，則十分罕見。

公告顯示，碧桂園將此次融資的一半金額19.5億港元為抵押品，與美林簽訂了一份以現金結算的公司股份掉期協議。根據協議，若最終價格高于鎖定價格，則公司將向美林收取差額款項；若最終價格低于鎖定價，則公司向美林支付差額款項。有關股份掉期合約與可換股債券年期同為五年，至2013年。根據香港會計準則要求，在每半年度按屆時股價做出公允值調整。該份掉期合約涉及2.79億股股權。

2007年10月，碧桂園首次嘗試發債時，股價尚處高位，此后則一路下跌。至其發行可換股債券并與美林簽訂股份掉期協議時，其股價已跌至6.82港元。碧桂園發布的公告并未明確披露其股份掉期的初始價格，但據《財經》記者了解，其初始價格在6港元至7港元之間。

至2008年6月30日中期報告截止期，碧桂園股價已跌至5.06港元，與初始價相比，下跌1.8港元左右。賬面虧損達4.43億元人民幣。不過，由于該股份掉期并未終止，因此，無需進行現金結算。

“我們與美林簽訂這份股份掉期合約的目的，就是以較低的價格固化股價，回購股份，以減少攤薄帶來的原股東利益的損失。”前述碧桂園高層表示。

投行購買可換股債券的目的，則是為了在股價回升至高位后，換股售出股票，以獲取高額回報。“若此時，再以較高價格回購股票，顯然不劃算。但目前以較低價格回購股票，是不允許的，因為，必須要保證公眾投資者的最低持股比例。”

據《財經》記者了解，港交所規定碧桂園公眾持股必須在15％以上。公眾投資者目前占碧桂園股份為16.86％。碧桂園大股東幾無增持空間。

碧桂園公告亦表示，簽署股份掉期，是為減輕債轉股后攤薄的影響。

這份股份掉期合約，名義上與債券同為五年期，即在五年后才終止。但合約還規定，若完成債轉股，或債券提前贖回，均將提前終止。

簡言之，當碧桂園股票升至9.05港元，機構投資者行使債券換股權，同時終止股份掉期。此時，股價肯定高于7港元，美林需按差價支付碧桂園股份掉期所得收益，便可對沖碧桂園回購股份的股價。

另一種情況是，雙方約定，于2011年2月22日后至可換股債券到期日前，碧桂園有權提前贖回。此時，若債券持有人仍未行使換股權，則碧桂園可贖回債券，并提前結束股份掉期，按當時股價結算雙方損益。

美林與碧桂園簽訂該協議，在行使換股權時，雖然將損失部分利益，但由于其賣出股票所得利潤將遠高于股份掉期的損失，且在何時行使換股權方面具有主動權，因此，風險不大。

如上分析，若債券持有人行使換股權，碧桂園顯然不會遭受損失。但若在五年間，債券持有人始終未行使換股權，至該債券到期時，若股價低于初始價格，則碧桂園將按差價賠付美林。碧桂園理論上可能形成的最大損失是2.5億美元，即當其股價為零時需支付的差額。此外，根據發債時的承諾，如果五年債券到期前碧桂園沒有提前贖回債券，碧桂園須以債券到期面值的1.213倍左右償還投資者。

在碧桂園高層看來，“這種情況幾乎不會出現”，因此，“股份掉期不會對公司經營產生任何影響”。

但情況并不像管理者想象的這么樂觀。對于想盡可能減少股份攤薄損失的碧桂園而言，它為這份股份掉期合約所付出的代價是：一旦債券到期時，公司仍景況不佳，股價低迷，則碧桂園將額外付出幾倍的代價來賠付給美林。

這筆交易之于碧桂園，實際上是以大風險博取小收益，表面看來殊為不值。不過，在熟悉地產融資的人士看來，類似的“城下之盟”在目前市道低迷情況下并不鮮見，因為缺錢的地產公司愿意嘗試一切可能的融資途徑渡過難關。

8月27日，受美股大跌影響，香港股市下跌，碧桂園股價已跌至3.57港元。

碧桂園緩行

股份掉期的賬面浮虧，暫時對碧桂園的經營不會發生直接影響。不過，這一協議仍舊令人體味到，地產公司受迫資金壓力而不得不千方百計融資的那種苦澀滋味。“地產公司此時被迫借助資本市場的高成本融資，都是無奈之舉。”一位投行人士說。

與內地A股上市公司相比，香港紅籌上市地產公司的融資更為艱難。萬科、保利、招商等A股公司，或靠發公司債，或靠增發新股獲得融資。這些方式對在港上市的地產公司皆不可行，即使融資成功，亦需通過一些非正規途徑，才能避開苛刻的結匯制度，匯入內地。這是富力、復地等地產公司申請回歸A股上市的主要原因。

不過，對于像碧桂園、雅居樂一類紅籌地產公司而言，A股的大門仍舊是關閉的。雅居樂地產甚至不得不以出讓項目股權的方式獲得融資。

“我們不會考慮這種合作開發的模式。”一位碧桂園高層表示，“我們有能力獨立開發這些項目。”

碧桂園中報顯示，截至2008年6月30日，其有現金存款69.383億元，總借款約65.9億元，其中一年內到期借款約為18.8億元。負債壓力不大。

“我們每個月賬戶流動資金平均有40個億，這不包括每個月的銷售回款。我們有210億元的銀行授信，現在只用了66個億。”前述碧桂園高層說。

不過，他亦坦言，即使有授信，貸款仍很困難。在沒有其他融資方式的情況下，預售款便成為維系其資金運轉的惟一生命線。

碧桂園計劃今年銷售320億元。據介紹，其1月至7月已完成銷售101億元。盡管在今年上半年，只有萬科同樣超過百億元銷售額，但碧桂園若想實現年初的銷售計劃，仍舊艱巨。

今年下半年，碧桂園將有16個新盤集中入市。碧桂園高層在接受采訪時表示，將以各種促銷方式，推動銷售，“我們的銷售策略首先是保量。我相信，這也將是九十月很多地產公司的銷售策略。”

中報顯示，碧桂園報告期內銷售房屋均價提升較大，平均售價從2007年的每平方米5824元增加至8012元。碧桂園向《財經》記者提供的數據顯示，其今年上半年合約銷售均價（即預售均價）為每平方米5580元，已回歸至2007年水平。

一般情況下，地產公司報告期內的銷售業績，反映的是半年至一年以前的預售情況。而預售情況則可直接反映當前狀況。

與一些通過高價獲取城市黃金地塊的地產公司不同，碧桂園土地儲備多集中于二三線城市，其銷售價格亦遠低于其他大型地產公司。優惠降價是其主要銷售策略之一。如今，因沒有其他融資途徑，預售回款便成為碧桂園最重要的生命線，地產業傳統的“金九銀十”更顯關鍵。

“我們目前不會再擴大土地儲備，目前也沒有新的融資計劃。到10月待預售物業后，我們才知道今年這320億元的銷售計劃能不能完成。”8月25日，碧桂園一位高層對《財經》記者表示。

這家在牛市中市值摸高到2200億元的民營地產公司，曾將自己的目標鎖定為地產業的“沃爾瑪”——要在全國300多個地級市都建一座碧桂園，繼而擴張到2000多個縣市。而現在步子已經放緩。

“今年上半年，我們僅在拿地上花了14億元，其中只有一塊地是新增加的，大部分新增項目都是原有項目的二期或三期。面對這樣一個市場，我們應該謹慎。”前述碧桂園高層表示。■