發展仍是硬道理

隨著CPI下降和經濟下行的風險上升，在控制通脹還是保持增長的平衡中，天平開始向后者傾斜。有跡象顯示，政府已經把保持“經濟平穩較快發展，避免出現大的起落”放在突出位置，這預示經濟政策可能作出適當調整。

2008年注定是一個考驗信心、智慧、判斷力和意志力的年份。年初以來，自然災害接二連三，經濟金融跌宕起伏，現在宏觀調控又面臨重大的方向選擇：是繼續反通脹，還是保經濟平穩增長?我們的看法是，發展仍是硬道理!

通脹趨勢向下

在反通脹被確定為2008年宏觀調控的首要任務之后，國家密集出臺了一系列調控措施，概括來講，就是“補”、“堵”、“疏”。“補”就是集中大量財力，對糧食和農業生產進行補貼，通過增加糧食和其他農產品供給來抑制通脹。“堵”就是價格管制，不讓上游價格壓力向下游終端傳導，以實現通脹控制目標。“疏”就是對外加速人民幣升值，減輕輸入型通脹壓力；對內提高存款準備金率、加強信貸窗口指導等，控制流動性。

最新數據顯示，這些舉措已取得成效，通脹趨勢開始向下。C PI在今年2月創出11年新高(8.7％)之后，開始回落，上半年CPI為7.9％，其中6月CPI同比上漲7.1％，環比則下降0.12％。CPI的上升主要源于食品價格的上升(圖1)，其回落也得益于食品價格的環比下降及翹尾因素的快速下降。農業的增產也有助于cPI進一步回落。今年的夏收作物獲得豐收，全國夏糧產量比上年增長2.6％，連續第五年增產；上半年豬牛羊禽肉產量同比增長4.8％，生豬出欄增長3.7％，存欄增長5％。我們對四川的實地調研也表明，大力度的政策支持初步遏制了農民拋荒現象的蔓延，提高了農民養豬的積極性。

從趨勢看，由于翹尾因素的影響以及PPI向cPI的傳導并不明顯，cPI在下半年將保持下降趨勢(盡管新增漲價因素還可能提高)，2008年全年cPI預計為6.6—6.9％。2009年的通脹壓力則更多來自于價格改革和價格調整，以及價格管制放開帶來的PPI向cPI的傳導，但這是一個逐漸釋放壓力的過程，預計2009年CPI為44.5％，向下趨勢不變。

經濟下行風險上升

當前經濟增長從去年的高點有小幅回落，這是宏觀調控所預期的目標。但值得注意的是，在世界經濟增長放緩、外部需求收縮、國際金融市場動蕩不定以及國內通脹趨勢向下等情形下，以反通脹為主軸的國內宏觀調控政策若不作相應調整，經濟回落過頭的風險正在上升。

消費增長持續出現隱憂。上半年名義社會消費品零售總額增長21.4％(其中6月為23％)，達到近年來的最高增速。雖然名義增速與2007年相比顯著提高，但真實增速基本保持穩定，其增速比2007年同期提高0.3個百分點，為12.9％(圖2)。真實消費自2005年開始進入一個較高的增長平臺，即增速從2005年以前的10％左右上升到近3年的12—13％，平均提高2-3個百分點。

消費的快速增長與增加內需的政策導向和居民收入增長有關。近年，中央開始實施民生導向和擴大內需型的財政政策，對教育、醫療衛生、社會保障和低收入家庭住房方面的投入比重不斷提高，建立“公共財政”體系的目標正在取得進展。2008年，政府教育支出達1561.76億元，增長45.1％；社會保障和就業支出2761.61億元，按可比口徑增長24.2％；醫療衛生支出831.58億元，增長25.2％。這些支出的增速均超過2008年一季度GDP 19.9％的名義增速。另一方面，2005年以來經濟的高速增長是目前消費快速增長的基礎，特別是2007年居民收入高速增長的影響依然存在。但是我們注意到，城鎮居民可支配收入的增速正在快速下降。上半年，城鎮居民人均可支配收入為8065元，同比增長14.4％，扣除價格因素，實際增長63％，這可能給未來的消費增長帶來隱憂。

投資增長難以為繼。上半年城鎮名義固定資產投資增速為26.8％，其中第二季度為27.2％，依然較快，但是真實投資增速明顯下降，第二季度真實投資將下降到15—16％，比去年同期低6-7個百分點。制約投資增長的因素主要是房地產投資和外需增長的下降。目前房地產投資增速高達34％，但這是不可持續的。當前商品房的銷售額已經出現負增長，從歷史數據看，商品房銷售與房地產投資之間的關系不會出現大的背離。如果政策調控繼續以防通脹作為主要目標，房地產的投資增速未來將出現較大幅度的下降(圖3)。房地產投資占總投資的比重約為24％，其下降將明顯影響總投資的增長。另外，從2001年開始，非地產投資與出口增長密切相關，受到世界經濟下滑的影響，中國出口下降的趨勢已經確定，這給投資增長帶來了新的壓力，如果未來政策繼續保持緊縮，投資增長將可能略有下降(圖4)。

外需貢獻進一步縮小。在人民幣加速升值、出口退稅政策調整及外部需求減弱等因素影響下，中國出口放緩，進口快速增長，貿易順差增速下滑顯著。今年1-6月，中國累計貿易順差為990.3億美元，同比下降11.8％，凈減少132.1億美元。以人民幣計，1—6月，出口同比僅增長11％，進口增速為18％。在出口放緩的前提下，進口快速增長進一步擠壓了順差的增長空間，使貿易順差同比出現下降，2008年下半年這種趨勢很可能延續，依靠出口拉動經濟增長已經作用有限。

貨幣信貸增速快速下降顯示企業自發性需求下降。今年6月末的M₁增速比M₂增速低3.2個百分點，顯示工業企業利潤和經濟增長已經快速下降(圖5)。如果企業利潤快速增長，那么企業不但有更多內部資金，而且愿意保持更高流動性，如增加活期存款或貸款來保持流動性，以便投資。當前M₁增速的快速下降，則意味著企業的盈利預期下降，企業投資的動力也將下降。從1997年以來的情況看，歷次M₁增速降到M₂增速以下，企業利潤和需求均出現下降，中國總需求也出現了一定的下降(圖6)。

價格調整也在收縮經濟。電價、成品油等價格調整本身就具有緊縮效應，因為經濟的名義值上升了，即使貨幣供應仍維持不變，對經濟活動本身仍有緊縮效應。如果在這個基礎上貨幣供給再進一步收緊，就相當于雙重緊縮，從而加劇經濟下行的風險。

反通脹不是目的，發展才是硬道理

對于政府而言，反通脹不是最終目的，發展才是硬道理。不控制高通脹對經濟增長是有害的，但過度地控制通脹也會導致經濟硬著陸。反通脹是為了平滑經濟周期，避免經濟大起大落，過度波動。如果反通脹不能帶來經濟的平穩發展，那么反通脹也就變得沒有意義。

當前的通脹是全球性問題。全球大宗商品價格持續高企，一方面源于新興經濟體崛起對能源、原材料需求的拉動；另一方面則是美元貶值效應，美國通過大幅降息、弱勢美元政策刺激經濟，導致美元標價的大宗商品普遍高漲(圖7)。要解決這一問題，僅有中國的努力是不夠的，不要讓美元持續、過度地貶值，也是美國作為一個負責任的大國所需要考慮的。在全球政治經濟博弈中，恰當的做法應該是全球一致行動，或者主要經濟體共同行動來解決全球通脹問題，而中國的調控政策則應重點考慮自身的情況。

政策調整勢在必行

全球經濟增長放緩和國內從緊的貨幣政策已經對中國經濟形成了內外雙重壓力，導致國內企業經營環境惡化，尤其是以出口導向的東部地區，經濟受到了較大沖擊。鑒于東部的地位舉足輕重，東部經濟如果出現重大問題，就可能嚴重影響全國經濟的增長。因此，在當前宏觀調控總基調不變的前提下，對具體政策的某些方面作出適時、適度的調整非常必要。有跡象顯示，政府已經把保持“經濟平穩較快發展，避免出現大的起落”放在突出位置，這預示經濟政策可能作出適當調整。

放緩人民幣升值步伐。今年上半年，人民幣呈現加速升值的趨勢，累計升幅已達6.5％，幾乎接近去年全年69％的水平。如果人民幣再大幅升值甚至一步升值到位，實體經濟沒有一個適應過程，將可能導致出口重大滑坡、就業率下降、企業盈利狀況惡化等一系列連鎖反應，并且不利于產業結構的升級。一步升值到位還可能導致熱錢的突然撤離，從而對中國經濟造成沖擊。從這一角度看，未來人民幣還應保持穩步升值的態勢，預計下半年及明年人民幣升值步伐將會放慢，2008年全年將累計升值約10％。

謹慎對待加息。目前宏觀政策相對已經比較嚴厲，經濟硬著陸的風險開始上升，通過加息收縮經濟活動的必要性已經降低。現在唯一比較重要的加息理由，是負利率對儲戶的利益可能有較大的負面影響，針對這一問題，則可以采取不對稱加息的對策予以解決。

增強信貸控制彈性。6月末的信貸增速為14.12％，在5月增長14.86％的基礎上已繼續降低，且低于市場的預期。對比兩會期間央行對從緊貨幣政策的含義解釋——“今年M₂增幅預計為16％，銀行信貸增幅將低于2007年的16.1％”，當前信貸政策的緊縮力度相當大，因此，適當提高信貸增速是合理的。

更加注重財政政策在結構調整中的作用。如有針對性地提高出口退稅率，以緩解人民幣升值、外需減弱對紡織、服裝、玩具等勞動密集型行業出口的負面影響，防止出口大幅回落；可以考慮出臺減稅政策，積極推進增值稅轉型、完善資源稅制度等改革；鼓勵節能減排，通過財政支持淘汰落后產能，鼓勵技術創新；對低收入群體進行補助，幫助他們解決通脹帶來的生活問題。

觀察一下美國政府最近一年來的政策行動，或許會對中國的政策調整有所啟示。次貸危機爆發后，為避免經濟陷入衰退，美國政府斷然中止加息周期，把反通脹政策迅速調整為保增長，在很短時間內把聯邦基金利率從5.25％大幅降至目前的2％，同時推出經濟刺激計劃，為此，寧愿承受目前比較嚴重的通脹壓力。最近，美聯儲和美國財政部又再次出手對陷入債務危機的房利美和房地美進行拯救。美國政府的這些做法實際上很好地詮釋了一個真理——發展是硬道理。