中國熱錢流入影響因素的實證分析

[摘要] 本文國際學術界關于國際資本流動影響因素的現有理論基礎上，構建了我國國際資本流動影響因素的模型，對利率、匯率、通貨膨脹率、經濟增長等因素對我國熱錢流動的影響進行了計量分析，并提出相關政策建議。

[關鍵詞] 熱錢 影響因素 匯率

最近幾年來，由于人民幣升值預期和國內的房地產、股票市場價格高漲，大量熱錢通過各種渠道進入中國，對我國金融市場造成了一定的沖擊。深入分析我國熱錢流動的影響因素，對于有針對性地采取措施，有效地防范短期資本流動的不利沖擊。本文利用2004年～2007年初的月度數據，實證分析我國熱錢流動的影響因素，并提出相應的對策和建議。

一、模型的構建和數據的選取

根據關于國際資本流動影響因素的理論，以及迄今為止我國學術界關于國際資本流動影響因素的模型構建等方面所取得的成就和存在的不足，本文提出了如下模型構建。

1.因變量

本文使用目前較多的基于海關數據的計算，用非貿易及FDI資本流動(也有人稱之為非FDI資本流動)表示短期國際本流動（NCF），其計算公式為:非貿易及FDI資本流動=國際儲備增加額-凈出口額-凈FDI資本流入。這種計算方式考慮到了一部分短期資本流動會偽裝成經常項目交易，計算短期國際資本流動的口徑較為寬泛。

2.自變量

利差:在有關解釋國際資本流動影響因素的理論中，流動理論認為利差是引起國際資本流動的惟一因素具體來說，如果國內利率高于國外利率的程度越大，那么將會引起資本的流入的增加，資本流出的減少。本文用我國一年期存款的平均利率減去美國一年期國債的收益率利差因素，用DIR表示。

匯率：一國貨幣的升值，意味著其海外購買力提高及外資在本國的購買力的下降，將鼓勵本國的對外投資同時抑制外資的流入。我們選取人民幣兌美元無本金交割遠期（一年期）作為人民幣匯率預期的代表。用EE表示。

資本市場投資收益：短期熱錢隱藏在經常項目和遺漏及誤差項，通過種種途徑流入中國的證券市場。本模型采用上證綜指月度同比收益率RC作為代表。

物價指數和經濟增長：資本的逐利性和安全性必然要求資本向經濟發展速度較快而且經濟大環境穩定的地方流動。本文以中國國民生產總值增長率（GDP）作為經濟增長的代表，此采用中美消費物價指數同比變動率（CPI）表示通貨膨脹因素。

根據以上分析建立如下多元回歸模型：

二、模型估計結果分析

從標準化的殘差直方圖及P-P圖可以看出該回歸方程的殘差是滿足正態分布的，符合做線性回歸的條件。擬合優度為0.697，這說明本模型是比較成功和合理的， 模型整體對因變量的解釋力較強。D-W值為1.897，殘差是獨立的，不存在序列相關性，整個模型顯著性水平為0.008，通過F檢驗。

回歸方程的單個解釋變量有CPI和GDP的t值的顯著性水平超過0.1，沒有通過檢驗，而其他的變量均通過了檢驗，但其中DIR的顯著性水平大于0.05，顯著性不是很強，其他變量的顯著性水平均低于0.05，非常顯著。

CPI和GDP未能通過檢驗，其原因可能在全球流動性過剩的大背景下，中國經濟的高速持續穩定發展而且前景被投資者看好，所以大量的外部資金涌入中國進行長期投資，而非一種短期的套利行為。

熱錢流入對利差的回歸，其顯著性水平也不是很高，說明利差不能很好的解釋熱錢的流動，可能的原因在于我國的利率是不能自由浮動的，這樣，利率就不能很好地反映出資本的價格。

匯率對我國熱錢流動的解釋力最強，人民幣升值預期能解釋大約60％的中國熱錢流動。人民幣升值預期更是吸引熱錢大量流入中國的重要原因之一。

我國證券市場收益率的變動對于短期資本流動的解釋力較大，這說明在當前我國資本項目有限開放的情況下，存在國際熱錢通過合法與不合法的各種渠道流入中國股市。

三、結論與政策建議

根據實證分析的結果，影響我國熱錢流入的主要因素是匯率因素、證券市場收益和利差因素。但就影響力的大小來看，無論何時，人民幣預期升值率的變動的影響要比其他因素重要得多。

隨著中國逐步融入全球經濟并加快資本賬戶自由化的進程，中國的跨境資本流動規模也不斷提高。在跨境資本流動中，熱錢流動是最具有波動性和破壞力的。如果大量的國際投機資本流入，會使得中央銀行的宏觀調控難以收到應有效果。根據我們的分析，在當前市場普遍存在人民幣升值預期的情況下，熱錢仍將持續不斷地流入。有效化解人民幣升值壓力才能從根本上解決問題。與人民幣預期升值率的變化相比，“利差”的變動對短期國際資本流動的影響力要小得多。要真正抑制短期國際資本的流入，必須有效應對人民幣升值預期，積極尋求治理內外部失衡的長久發展戰略。

參考文獻：

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