[摘 要] 資本結構是公司理財活動的核心組成部分，涉及到企業籌資、經營、利益分配等各個方面，是反映企業資金實力的重要指標。本文通過對資本結構影響因素的理論分析和實證研究的回顧，分析了現有研究的成果和不足，并且對下一步研究提出建議。

[關鍵詞] 資本結構 影響因素 綜述

一、引言

資本結構指的是一個企業的自有資本和債務資本的比例以及債務資本中各種債務的不同比例關系。企業如何根據自己的目標函數和成本效益原則選擇融資方式，其結果就構成了資本結構。歷經四十多年的發展，對資本結構影響因素的研究取得了眾多成果。

二、理論和實證回顧

權衡理論研究引入的現實因素包括財務危機成本和稅盾收益，“最優杠桿”就是兩種因素反向作用權衡的結果。由此，那些顯著影響財務危機成本，破產成本和稅盾收益的因素都將影響資本結構。Myers認為其他條件相同時，風險大的公司負債少；Rajan和Zingales(1995)認為規模越大的公司破產概率越小，因此規模大的公司杠桿高；同樣盈利能力強的公司也不容易破產，盈利能力與公司杠桿正相關；DeAngelo和Masulis (1980)認為折舊的稅收減免與負債稅盾收益有替代作用，因此具有較大非債務稅盾的公司應有較少的負債。

代理成本理論識別了兩類沖突：股東和管理者的沖突和股東和債權人的沖突。根據代理理論，公司股權結構，董事會，股東大會的互相制衡的機制將影響公司資本結構。成長性較強的公司更容易產生投資不足，由此成長性應與資本結構負相關。

信號傳遞模型探討在信息不對稱情況下，企業內部人怎樣通過恰當的方式將企業的真實信息通過一些經濟信號向市場傳遞，以此影響投資人的決策。Myers和Majluf (1984)認為盈利強的公司可以產生較多的保留盈余來滿足公司資金的需求，而不需要使用外源融資，因此盈利能力與資產負債率負相關；Fama和Jensen (1983 )指出大公司比小公司更傾向于提供更多的信息，公司發行股權由信息不對稱所造成的成本相對就較小，公司可以在更大程度上利用股權替代債券，資產負債率應更低。

國內學者同樣對此進行了大量實證研究：

陸正飛，辛宇（1998）認為獲利能力與資本結構負相關，但企業規模、資產擔保價值、成長性等因素對資本結構的影響不甚顯著。

沈根祥，朱平芳（1999）對進行logit變換后的資本結構進行回歸分析。得到企業規模，獲利能力，抵押價值與資本結構正相關，成長性和非負債類免稅與資本結構負相關，但是負債比與企業風險的相關性較弱的結論。

洪錫熙，沈藝峰(2000)的研究表明企業規模和盈利能力兩個因素對企業資本結構的選擇有顯著的影響，而公司權益、成長性和行業因素對企業資本結構沒有顯著的作用。

呂長江，韓慧博（2001）提出七項影響因素，回歸分析得出企業的獲利能力、流動比率、固定資產比例與負債率負相關；公司規模、公司的成長性與負債率正相關；凈利潤的變異系數和股本結構對負債率沒有顯著影響的結論。

呂長江，王克敏（2002）通過建立反映資本結構、股利分配及管理股權比例三者之間的相互作用關系的結構方程模型，運用3SLS進行系統估計，得出了管理股權比例顯著影響公司資本結構政策和股利分配政策；公司股利政策與管理股權結構和資本結構存在雙向因果關系；處于成長階段、資產規模逐漸擴大的績優公司善于發揮時務杠桿效應，以降低權益代理成本，資產負債率與公司績效正相關；盈利能力和公司股本規模是影響公司股利分配政策的共同因素等結論。

王娟，楊鳳林（2002）的結論結果表明資本成本對資本結構影響最為顯著，且為負相關；盈利能力，稅收效應，資產擔保價值，公司規模，成長性均顯著影響企業資本結構；但是控制權集中度，非對稱信息對資本結構影響不顯著；而且行業因素顯著影響資本結構。

三、總結與展望

通過對中外研究的分析我們可以發現，資本結構的影響因素很多，包括公司規模，成長性，盈利能力，非債務稅盾等。但對這些因素的理論分析卻并不一致，比如權衡理論認為規模與杠桿成正比，但信號理論的結論于此相反；實證結果也沒有達成共識，Kester（1986）的研究發現企業規模與杠桿負相關，Harris和Raviv（1991）則指出財務杠桿隨公司規模增大而增加。于此類似的還有成長性和固定資產價值。

并且由于中國的特殊制度背景和市場環境，有些理論并不能很好的解釋中國的資本結構影響因素。比如中國證券市場融債的高成本，股權融資的低風險，優序融資理論在中國就并不適用；比如上市公司大多為國有控股且股權非流通，政府的有限行為能力使得產權逐漸轉移到企業管理者手中，管理者獲利，國家擔風險；再比如國內所得稅的低稅率使得非債務稅盾的抵稅優勢得不到體現。這些都需要我們結合中國具體國情，更加深入的研究，探尋我國資本結構的深層影響因素。

現有的研究大多僅僅著眼于外生的因素，考慮內生的股利政策，管理股權結構等因素的研究比較少見，股利政策也是公司財務政策的重要組成部分，影響資本結構的同時也被資本結構所影響，更加系統的分析為我們下一步的研究指明了方向。

參考文獻:

[1]DeAngelo， H. R. Masulis， “Optimal capital structure under corporate and personal taxation”[J].Journal of Financial Economics ，1980，(8)

[2]呂長江 韓慧博:我國上市公司資本結構特點的實證分析[J].南開管理評論，2001，(5)

[3]呂長江 王克敏:上市公司資本結構、股利分配及管理股權比例相互作用機制研究[J].會計研究，2002，(3)