從美國次貸危機看金融創新與金融監管的關系

摘要：2007年爆發的美國次貸危機，是一場在高度證券化和高度衍生產品化的金融體系中。由金融創新所引發、因貨幣政策和政府監管失誤所造成的系統性金融危機。本文通過美國次貸危機中暴露出來的金融創新與金融監管問題，提出了加強對金融創新監管的對策。

關鍵詞：次級抵押貸款；金融創新；金融風險；金融監管

中圖分類號：F830.2 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2009)04-0047-03

一、金融創新與金融監管的動態博弈關系

“金融創新一金融風險一金融監管一金融再創新”是一個動態的發展過程，金融創新會打破金融環境原來的均衡狀態，產生新的風險，使原有的監管措施失效。如果金融創新的信息披露充分、風險管理有效、監管到位，金融創新仍然是規避金融風險、保障金融安全的重要途徑，否則金融創新就可能帶來金融脆弱性、危機傳染性和系統性風險。因此金融管理當局應及時調整監管對策，對金融業實行新的管制，在對金融創新本身進行安全和慎重評估的基礎上采取一些新的監管措施來保證金融體系的安全穩定。

金融創新與金融監管的關系是動態的“博弈”過程，金融發展一方面需要金融創新作為動力，另一方面也需要加強金融監管以維護金融安全，以利于金融業持續健康穩定的發展。金融創新與金融監管就這樣相互作用，作為一對矛盾統一體，在自身發展的同時，共同促進金融改革的深化。

二、次貸危機中暴露出美國金融監管的問題

美國次貸危機的發生，有深刻的宏觀經濟背景，但在次貸危機的升級和擴散過程中，金融創新扮演了十分重要的角色。圍繞金融創新過程，形成了一個由各類機構和個人組成的利益關系復雜、環節過長的鏈條，但風險監管卻未能很好地與之進行匹配。金融工具與金融機構的多元性對于復雜的結構性產品，要做充分的風險揭示，而美國在這方面做得很不夠。金融管理當局的監管態度滯后于金融創新的發展水平。對次級抵押貸款產品的風險認識不夠，控制不當，監管不嚴，對此次危機的爆發及擴散負有不可推卸的責任。在美國次貸危機發生過程中。幾乎各個環節都存在問題，而這些問題的背后，則是金融監管體制的漏洞。主要體現在以下方面。

1 對房貸機構發放次級貸款。沒有采取必要的監管措施

不可否認，次貸危機在一定程度上是由于借貸者自身的疏忽或不負責任的消費沖動導致的，但金融機構在巨大的利益驅動下，放低借貸標準，通過創新金融產品吸引一些還款能力和信用水平不那么好的客戶，次級抵押貸款的高風險性也伴隨著其易獲得性而來，金融機構的工作人員只顧極力推銷這些產品，而有意忽視向借款人說明風險和確認借款人的還款能力，這些不審慎的行為埋下了風險隱患，導致了危機的形成，并加劇了由此造成的損失。在這個過程中。相關的金融監管部門幾乎什么措施也沒有采取。早在2000年，美國聯邦儲備委員會前委員愛德華·葛蘭里奇(Edward M.Gramlich)就已經向當時的美聯儲主席格林斯潘前指出了快速增長的居民次級住房抵押貸款可能造成的風險，希望美國有關監管當局能夠“加強這方面的監督和管理”，之后也多次提醒美國監管當局次貸中存在的潛在危機。遺憾的是，他的警告并沒有得到美國主要貨幣和監管當局高層的重視。究其原因，有很多因素，其中非常重要的一點就是監管當局過度相信市場的自我調節作用，相信任何從事放貸的金融機構都有能力控制他們的風險。

2 對信用評級機構等中介機構的行為基本沒有監管，對證券化項目的發行注冊流于形式

現在人們都在責備信用評級機構的失職行為，因為它們沒有盡職盡責、客觀公正地對次級住房抵押貸款支持證券進行信用評級，但為什么信用評級機構的這種做法能夠暢行無阻?以次貸作基礎的證券化產品在向美國證監會注冊時，監管人員為什么不提醒、不揭示風險?這些問題僅用監管失職是不能解釋清楚的，它背后存在著監管體制的缺陷。因為對信用評級機構的活動。實際上是不監管的，現行監管制度并沒有規定由誰去監管，怎樣進行監管。證券發行有注冊制度，但監管部門審什么，未盡職應負什么責任。則沒有明確的規定。

3 與商業銀行相比。投資銀行以往所受的監管較少，投資銀行活動基本沒有監管

在次貸危機形成的過程中，投資銀行起了很重要的作用，是它們把次級房貸做成證券化產品并向投資者推銷，投資銀行是知道這些次級貸款的風險的，他們應該向投資者說清楚，特別是經過多梯次證券化搞出來的CDo產品，投資者根本無法了解其基礎資產的信用狀況。投資銀行更有責任說明情況。但是，投資銀行并未這么做，而是以賣出產品為最高目標。對此，證監會是有責任的。但是，證監會也覺得冤，因為房貸機構并非它所管，基礎資產不好，衍生出來的產品怎么能好呢?同時，在公司層面，投資銀行也未能很好地解決激勵與約束問題。華爾街五大投資銀行在上市之前都是合伙制企業，只做中介業務，是金融服務提供商，幫助買賣證券、收傭金、IPO、發行債券等，后來從中介服務商變成直接投資者，杠桿率高達30-40倍，慢慢變成金融投資家了。它們上市后，合伙制時候的薪酬制度保留了下來，但公司治理卻沒有跟上。導致管理層的冒進式創新。

4 在次貸危機發生的初期，相關監管部門沒有協調步伐。共同采取有效的應對措施，失去了最有利的危機處置時機。

次貸危機是2007年7月份爆發的，但是，早在年初就已經有了明顯的跡象。當時美聯儲、證監會都沒有采取相應的措施。這當然不是因為這兩家監管機構對此事一無所知。而是因為雙方在這個問題上應當承擔什么職責并不清楚。從引起次貸危機的直接當事者來說，有房貸機構、投資銀行和住房抵押貸款支持證券的投資者，這些機構分別由多個監管部門監管。在次貸危機爆發前，因為證監會并不清楚房貸資產的風險，繼續允許次貸支持證券上市，給市場一種產品安全的信號。當危機開始出現，一些對沖基金面臨破產時，因為聯儲不承擔對這類機構的救助責任，對沖基金無力應對而破產，進而引起一系列連鎖反應。盡管后來聯儲采取了果斷措施，在一定程度上減輕了金融動蕩，但已經錯失有利時機。

三、美國金融監管體系滯后于金融創新的發展

(一)多頭監管無法適應金融混業經營和金融創新的發展

1999年《金融服務現代化法案》標志著美國金融業進入混業經營時代。次貸危機爆發前，美國采取的是“雙重多頭”金融監管體制。“雙重”是指聯邦和各州均有金融監管的權力；“多頭”是指有多個部門負有監管職責，如美聯儲、財政部、儲蓄管理局、存款保險公司、證券交易委員會等近10個機構。這樣的格局雖然可以保證金融市場享有金融創新所必備的民主與自由，使每一個監管者形成專業化的比較優勢，但是多頭監管導致了監管重疊和監管真空。次貸證券化過程中有眾多的不同類型的機構參與，需要各監管機構高度協調配合。監管機構過于龐雜就會出現協調和配合問題，更容易出現監管漏洞。例如，次貸證券化過程中的CDo和CDs這類金融衍生產品，一直沒有明確的監管主體，以至于沒有誰去管。監管部門的多頭和監管標準的不統一，不僅犧牲了監管效率，也使美國錯失了處理次貸危機的最佳監管時機。次貸危機促使美國檢討原有的監管體制，于2008年3月底出臺《現代化金融監管架構藍皮書》，計劃通過三個階段的變革最終建立基于目標的最優化監管架構。

次貸危機所暴露出的美國在金融監管體制方面的問題，告訴我們任何一個國家的金融監管體制必須與其經濟金融的發展與開放的階段相適應，不管監管體制如何選擇，必須做到風險的全覆蓋，不能在整個金融產品和服務的生產和創新鏈條上有絲毫的空白和真空，從而最大限度地減少由于金融市場不斷發展而帶來更嚴重的信息不對稱問題。

(二)監管當局過分相信市場的力量和金融機構的內控能力

房地產泡沫不斷膨脹的時期，正是美國鼓吹自由市場經濟、對金融創新監管最少的時期。如果因為懼怕風險而對金融創新一味限制，會制約金融機構管理和控制風險的能力，但對于金融創新放任自由，任由商業機構自己控制風險的做法也值得商榷。美國金融監管當局高層遲遲未能對外界關于次級抵押貸款問題的警告做出反應的原因中重要的一點就是，大多數監管人員過度相信任何從事放貸的金融機構都有能力控制他們的風險。次貸危機的爆發表明以金融機構內部控制為主、外部監管為輔的風險管理和監管理念無法克服市場固有的缺陷。原因有以下兩方面：一是由于機構追逐利潤的動機可能使機構做出非理性的行為；二是由于金融機構只對自身負責。而不對市場整體風險負責，因此其自身無限擴張的行為容易埋下產生系統性風險的隱患。

有效的外部監管安排不僅能夠有效避免對于融資活動和信貸市場的破壞作用，確保泡沫破滅或進行調整時，整個金融體系的核心能夠經得住考驗；還能夠確保金融機構的風險管理和內控體系的改進能夠與金融創新和市場變革同步。

四、加強和改善對金融創新的監管的對策建議

次貸危機的爆發表明，金融創新不是萬能的，有它固有的缺陷，如果落后的監管體制不能跟上金融創新的步伐，則易發生金融風險。我們要深刻思考金融創新和風險監管的關系。我們不能因為危機的發生就阻止繼續創新，過去的金融創新主要是金融產品的創新，但必須加強監管，加強對這種創新的風險節制。加強和改善對金融創新的監管需要從以下幾方面入手：

一是提高資本充足率。次貸危機的重要原因在于資產證券化等創新產品轉移風險的特性導致了市場上次級債券規模的失控。因此，需要加強對創新產品的監管。提高結構信貸和證券化產品的資本充足率，以有效控制創新產品規模的非理性擴張，減弱銀行和金融機構利用監管漏洞獲利的刺激，促進金融市場的穩定：

二是增加金融創新的透明度，充分揭示衍生品的結構和風險，保護投資者利益，維護市場正常運行：

三是提高創新產品估值水平，正確反映創新產品的風險收益：

四是加強創新產品的市場監測與預警。針對金融創新的固有缺陷，需要加強對市場上金融創新產品、表外資產的監測預警。

當前我國一些銀行正在由分業經營走向混業經營，次貸危機警示中國銀行業在大力進行金融創新的同時，金融監管機構要對金融創新的應用和推廣作辯證分析，注重防范創新風險，堅持風險可控、成本可算、信息充分披露的監管理念，更加穩妥地處理好監管與創新的關系。