證券:熊市重建設

因2008年大跌擱置的各類創新，有無希望在2009年重啟?

《財經》記者 喬曉會 李箐

“跌幅超過65%，全球股市跌幅排名第十三，在主要股市中跌幅排名第一。”這是在2008年底的最新統計中，上證指數獲得的名次。

兩年來轟轟烈烈的牛市在幾個月里草草結束，投資者的狂熱迅速降溫。20萬億元市值蒸發，讓所有參與者都付出了代價，而監管機構力挽市場的自信也隨之化為泡影。

另一方面，股市的“過山車”再次印證指數的漲跌只是市場的表面現象。對于監管機構來說，與其花費過多精力平衡市場利益主體，處心積慮又徒勞地穩定指數，不如重建“地基”，完善資本市場的基本制度與體系，力推創新和變革，股市才有可能獲得真正的發展。

回首2008年，融資融券、創業板、股指期貨等諸多創新，均因為指數的調整而擱置，困擾市場多年的新股發行制度改革幾乎沒有進展。進亦憂、退亦憂的改革措施，會在2009年破殼而出嗎?

放下指數包袱

對于中國證券市場的監管層來說，股市指數糾纏了太多因素。

從表面上看，證券市場關乎全國上億股民的和諧穩定，因此關心指數的漲跌，是監管層長久以來的慣性思維。而更重要的是，在人們的潛意識中，指數成為了衡量監管機構業績的標準。正是在這種心理暗示下，即使全球金融危機蔓延，監管層仍一再冀望中國證券市場扮演一枝獨秀的角色。

然而，從去年4月開始，監管層的政策在大趨勢面前，對市場的影響漸趨乏力，政策指揮棒對市場的作用逐漸失靈。

2008年4月，降低印花稅和限制“大小非”政策連續出臺;9月，央行降息、降低印花稅和國資委支持央企增持回購上市公司股份政策出臺;11月，“4萬億”財政刺激政策出臺;但市場一直處在反彈、消化利好政策、回落的循環之中。每一次反彈周期都不到月余，市場很快回落。

此外，中國證監會一直還在強調“維穩”基調，但仍未能改變市場下行趨勢。

數據顯示，2009年，包括股改產生的“大小非”在內的限售解禁股將超過6800億股，相當于目前整個市場的A股流通數。這被市場認為是籠罩在頭頂的“陰云”，也成為市場利益主體呼吁監管當局出手干預乃至“救市”的一個借口。

不過，去年的市場走勢早已證明，“大小非”不過是一個偽命題;以“大小非”為假想敵的政策限制，并不能改變市場的預期。無論國資部門如何強調其持有決心，甚或有上市公司做出不減持承諾乃至回購決定，市場向下的勢頭絲毫未減。

對于規模巨大的國有股來說，解禁并不意味著變現。因為按照當前的國有企業管理體制，在相當多的領域，國有需要保持控股地位，各級國資管理部門都紛紛表態要求嚴控國有股減持。

此外，干部管理體制并不市場化，國有股的變現并不會給國企高管帶來個人利益，反而會削弱其權利，因此國有股的減持意愿并不高。與此同時，“小非”股東亦會考量拋售的價值最大化，只有真正急于套現的“大小非”，才可能毫無顧忌地拋售。

事實證明，在過去兩年，證券監管機構自信的、以政策影響市場的方式已經失效。即使是力免經濟下滑的宏調政策，于市場趨勢而言也沒有根本性影響。直接針對市場的政策，對市場的影響時間尤為短暫，這也凸顯出證券市場的本質，價格永遠以價值作為基礎，任何試圖以不改變價值影響價格的努力最終都將付諸東流。

留給監管機構明智的選擇是:既然“政策救市”已經失效，就不要重新拾起這個“包袱”，指數的漲跌不應成為套在監管層脖子上的枷鎖。

創新和變革

回顧2008年不難發現，證券市場計劃中的多個創新與改革，均未能在這一年的下跌中實現。

困擾市場多年的新股發行體制，在2007年11月中石油上市后，達到被質疑的高潮，新股發行體制改革的呼聲日漸高漲。

新股發行長期存在著一系列弊端:大比例非公開發售(網下配售)，使發行過程向機構投資者過于傾斜，與公開發售的價差更加劇了不公和造成尋租現象的發生;行政干預定價機制，詢價環節流于形式，而首日大漲是價格扭曲最普遍的體現。

據《財經》記者了解，發行體制方面的改革近期將獲得改善，最先可能在詢價環節上率先實現市場化，取消窗口指導;同時推進配售權制度改革。

不過，這只是技術操作層面的點滴調整，真正的改革還應該徹底放棄審批制，進入備案制，讓市場決定IPO的成功與否。只有完全由市場決定的發行，才能夠發揮中介機構的作用，真正完成資本市場資源配置的功能，進而真正解決上市公司質量差的問題，由證監會在其中包辦代替的后果，只能是尋租行為大行其道。但是，從目前的跡象看，在2009年將看不到發行制度的根本性變革。

由于擔心給市場帶來擴容壓力影響，原定2008年上半年推出的創業板，至今仍未能推出。不過，由于近來中小企業融資不暢，創業板借此可能會在弱勢中加快推出的步伐。但監管機構目前仍諱言創業板的推出，不想以擴容政策承擔市場下跌的罪名。

融資融券則舉棋未定。去年10月國務院批準啟動融資融券試點，隨后的國際金融形勢及各方爭議，令決策層的決定一拖再拖。來自監管層的信息顯示，為了保證融資融券業務的推出不增加做空動力，引發指數下跌，該制度將會先單方面推融資，而融券則短期內不會推出。

然而，作為國際上一種非常成熟的交易制度，融資融券雙向同時推出才是正常的。單向推出是否會出現制度缺陷而引發重大的問題，目前還難以預料。由于制度設計不夠完備的南航權證在過去一年中所引起的騷動，足以為今后的創新提供警示。

股指期貨并沒有寫進剛剛公布的《國務院辦公廳關于當前金融促進經濟發展的若干意見》，業內預計其短期內推出的可能性不大。

中國證監會國際顧問委員會委員、臺灣前證券監管機構高官戴立寧認為，市場在牛市，參與者眾、受益者多，稍有不慎的改革或創新，就會觸動參與者的利益，改革創新的阻力很大。相反，熊市條件下，投資者損失較重，寄望變革能為改革創新提供助力，所以，熊市最有利于變革?！?/p>