誰補戰略投資者真空?

外資戰投在中資銀行不得已的撤退潮來臨，銀行改革需要尋找下一步的方向

《財經》記者 凌華薇 溫秀 陳慧穎

2009年的鐘聲剛過，銀行外資持股解禁后的集體減持，已如潮水。

瑞銀集團(UBS)、蘇格蘭皇家銀行(RBS)減持中國銀行的股份，美國銀行減持建設銀行股份，已然先后變現。在未來一年中，工商銀行、上海浦東發展銀行等上市銀行的外資戰略投資者亦將迎來解禁期。

無論是出自自身財務狀況的需要，還是擔心經濟下行周期中資銀行風險，外資戰略投資者在解禁后減持均有著充分的理由。

與此同時，從昔日的“技術性破產”到成功引資上市，在2006年到2007年的牛市中，中資銀行股成為市場驕子，工行、建行等一舉跨入了全球市值最大銀行之列。現在，中資銀行業在資產規模、盈利能力、風險控制、中間業務收入增長等方面都展現了相當的優勢和活力，這在十年前幾乎不可想象。更重要的是，銀行業整體素質提升為抵御今天的經濟衰退，打下了相當堅實的基礎。

在銀行業改革方案的設計中，引進外國戰略投資者，是其中的一個重要步驟，也曾受到監管當局的高度認可。但隨著戰略投資者的紛紛退卻，市場各方均不無困惑:引進外資究竟給中資銀行帶來了什么?如何看待目前銀行業改革取得的階段性成功?如何看待外資撤退潮?凡此種種，直接關系到銀行下一步改革的方向選擇。

燃眉之急

2009年1月19日，RBS的一則預虧公告，曝出了英國企業有史以來的最大一筆虧損。

受累于對荷蘭銀行“有毒資產”的收購，RBS還需減值高達150億到200億英鎊，與次貸相關的結構性產品的虧損可能達到80億英鎊。當日RBS在倫敦交易所的股價下跌70%，市值從一年半前的780億英鎊縮水至45億英鎊。

RBS原來是持有中國銀行(上海交易所代碼:601988，香港交易所代碼:03988，下稱中行)約4.26%股權的戰略投資者。這則消息盡顯RBS此時出盡所持中行股份的無奈與決絕。“現在市場價格這么低，如果不是實在撐不下去，是不會賣的。”一位負責為外資減持配售的投行人士表示。

中行副行長朱民日前在接受媒體聯合采訪時透露，1月5日，RBS新任總裁Stephen Hester來北京專門商討減持事宜。中行基于對其面臨困境的理解，表示支持其合法合規地行使減持權利。由于此時中行H股下跌嚴重，朱民曾問對方，如果次日股價繼續下跌，是否仍選擇減持，對方在沉默良久后表示“還是要做”。本來預定兩個小時的會議，半個小時就告結束。

1月13日，市場傳出消息，RBS以每股1.71港元的價格悉數轉讓了其持有的中行H股股份，募資184.7億港元。由于存在著匯率收益，按人民幣、美元和英鎊計算，RBS的收益率分別約為40%、50%和100%。

中資銀行的戰略投資者減持始于2007年末，當時市場尚處高點，新加坡淡馬錫控股(私人)有限公司(下稱淡馬錫)分別通過配售方式小幅減持了部分中行和建行的股票。

隨著金融危機的深入，“解禁日”逐漸被視同為“減持日”。2008年12月31日，瑞銀集團率先出盡中行股份，不足半個月的時間，減持蔚然成風。

瑞銀集團2008年12月31日發布公告稱，減持其持有的全部34億股中行H股，價格相當于前日該股收盤價的88%。2005年，瑞銀集團出資5億美元入股中行，占中行發行前總股本的1.6%，為第三大戰略投資者。中行有關人士稱，UBS在危機中出現問題，但由于瑞士政府不能出手相救，其自身經營和財務壓力很大，需要將收益快速兌現，體現在2008年度的財務報表中，因此，解禁當日即選擇了減持。

此后，建行第二大股東美國銀行的減持序幕開啟。1月7日，美國銀行就前一日建行H股收盤價折讓12%，轉讓了56億股建行H股，持股比例降至16.6%。

2008年5月28日和11月28日，受危機之困而財務拮據的美國銀行，曾兩度逆勢增持建行，最終持股比例已經接近議定之初的上限19.13%。雙方約定美國銀行在建行持股比例最終維持在10%左右，且美國銀行的首批股份已經于去年10月底解禁，加之美國銀行的財務窘境，減持建行股份只是時間問題。

就在美國銀行減持同日，香港富豪李嘉誠也以每股1.98港元的價格轉讓了其持有的20億股中行H股。2005年，李嘉誠曾通過旗下基金會的附屬公司Magnitico通過RBS CHINA共同參與了中行H股的配售，Magnitico持有約50億股中行股票。此番，李嘉誠拋售了其中的40%。

RBS CHINA是六家外資機構專門為入股中行而設立的外資法人機構，該機構于2005年8月耗資30.48億美元購買了中行209億股H股，占中行發行前總股本的8.48%。RBS集團是RBS CHINA的實際控制人，持股51.60%，Magnitico等五家公司持有余下股份。當時如此安排，蓋因RBS受制于股東，不肯全力投入中行，因而出現了“一拖多”的局面。

據中行日前發布的權益變動書，目前RBS CHINA已經在1月7日，按每股2.14元的對價，將其為除RBS外的五家股東代持的3.99%的中行H股悉數轉給對應的股東，這意味著當時以RBS牽頭成立的投資財團將不復存在，五家股東將自行處理所持中行股份。

知情人士亦向《財經》記者講述了李嘉誠減持中行的背景:“不是李嘉誠個人賣，而是他旗下的基金賣。因為基金里有慈善基金，其他地方虧損了，需要把賺來的錢變現堵窟窿。”

在外資銀行的一片愁云慘霧中，出售中資銀行股份已然是解燃眉之急的上策。

2009年4月和10月，工商銀行的兩大戰略投資者高盛和安聯的持股亦將分步解禁。

“他們沒有理由不減持。”一位國際私募股權基金負責人表示。目前為止，幾大國有控股商業銀行的戰略投資者中，只有交通銀行的戰投匯豐表示將繼續堅定地持有。不過，亦有分析認為，匯豐亦面臨著釜底抽薪的局面，摩根士丹利日前曾有報告稱其需融資300億美元充實資本金，其在交通銀行和平安保險的股份能否長期保有，事實上尚有很多不確定因素。

接盤者

拋壓之下，并非只有看空者。

1月13日，市場傳出消息，RBS所持中行股票的30%左右以6.5億美元總價轉讓給了厚樸投資基金。后者是一家在2007年組建的私募股權投資基金，創始人包括高盛高華董事長方風雷、畢馬威會計師事務所原大中華區主席何潮輝、高盛亞洲投資銀行部原聯席主管王忠信等人，募資規模達25億美元，其投資者包括淡馬錫、法國安盛保險、殼牌石油和高盛集團等海外大型機構。

“厚樸有著雙重身份，一方面，資金來自海外，有著國際投資者的視角;另一方面，創始人在內地有著豐富的經驗，被認為更了解中資銀行的真實情況。因此，在市場不確定的情況下，厚樸的進入對市場起到了一定的帶動作用。厚樸出手后，一些大型基金紛紛詢問中資銀行的投資機會，市場明顯活躍起來。”一位海外投行的資產市場部主管分析。

一位接近此項交易的人士對《財經》記者表示，厚樸率先接盤，主要出于以下考慮:一是中行的價格與價值已然出現偏離;二是對中國的銀行業改革和監管機構有一定信心，不會重蹈技術性破產的覆轍。盡管如此，“我們還是做好了跌破收購價的準備。”上述人士稱。在RBS出售之后，中行股票連漲四天，然后微跌，至1月21日收盤為1.89港元/股。

一位接近交易的人士告訴《財經》記者，此番RBS所持中行的配售股權最終被數十家機構投資者瓜分，其中包括中國人壽。整個配售只歷時三個多小時，在低迷的市道之下，定單達到了4倍，即有近90億美元的資金申購23.7億美元的中行股份。此次配售完全是以私募方式完成。

另據UBS有關人士介紹，該公司持有的中行股份最終配售給了近十家機構投資者。UBS同時負責配售的美國銀行持有的建行股份，這兩次配售接手的基本都是外資的機構投資者，還有少量個人富豪。“現在外資的大型基金手頭，長期資金中約有10%-20%的現金，而對沖基金手頭的現金比例則高達40%到50%，不乏投資的意愿和能力。”他說。

據《財經》記者了解，2008年下半年美國銀行持有的股份解禁后，UBS就曾幫助美國銀行尋找接盤約30億美元建行H股的買家，擬定以較當時二級市場價格15%的折扣價賣出，并且已經找到了其中約合24億美元股份的接盤者。但是港交所規定，由于拋售比例達到一定程度后，需要在港交所進行登記，所以美國銀行在減持前知會了建行，但后者表示了異議，隨即美國銀行放棄了該次減持。

時隔一月余，美國銀行所持建行股份再次通過私募加公開發行的方式配售。有關人士透露，之所以此次增加了公開發行，是因為已有公開市場投資者抗議，也要獲得配售機會。最終設定為90%是私募，10%公開發行。“不到半個小時就一搶而空。”參與配售的一位投行人士表示。

“大量買盤的出現，說明市場存在著比較充裕的資金，看多看淡同時存在。而人們對于中資銀行乃至中國經濟的走勢判斷也不盡相同，亦有觀點認為存在著某種程度的‘中國機會’，即對中國經濟優于各國表現存在著期望。”一位海外投資銀行人士分析稱。

在外資撤出的風云變幻中，中國投資公司(下稱中投)的角色備受矚目。中投的全資子公司中央匯金投資公司(下稱匯金)是持有幾大上市銀行的控股股東，數月前曾高調宣布增持三大銀行的A股股票。1月16日，中投董事長樓繼偉在農行股份公司成立大會間隙表示，“中投一直在增持工行、中行和建行三大銀行股股份，同時密切關注H股市場上這些銀行投資人的售賣行為。”這一表態令外界興趣大增，亦令市場對中投接盤銀行H股產生了諸多猜測。

“我們根本沒有找中投，因為用不著。所以中行和建行股份我們配售的部分，都沒有中投。”UBS有關人士告訴《財經》記者。

厚樸基金人士亦向《財經》記者確認，厚樸的資金全部來自外資，“我們不僅沒有和中投聯手，事實上在談成交易之前，我們沒有和任何相關機構有過任何形式的接觸，包括兩地監管機構、中國銀行，惟一接觸的就是RBS，甚至連承銷商摩根士丹利都不知情。”

在中行、建行H股的轉手中，市場機構發揮的作用有目共睹。因而多位業內人士強調，應當慎用有政府背景的工具進行干預，“這也說明，A股的‘大小非’問題，可以嘗試通過開發、疏導市場化資金來消化，而非動輒以國有力量或平準基金來接盤。”

誰在搭便車?

外資戰略投資者的撤出，中行和建行并非第一波，也不會是最后一家。塵埃落定之后，糾纏于外資收益幾何其實無關宏旨。問題的核心在于:中資銀行究竟從引資中得到了什么?

在2005年建行率先準備在香港上市的時候，中國的A股市場并無融資能力，建行內有張恩照事件，外有花旗退出引資談判的負面消息，彼時要贏得海外投資者的信任，有質量的外資戰略投資者的加入，是必要的“增信”。在這一范式之下，多家赴香港上市的中資銀行均在上市前引入了戰略投資者。

為了擴大引進戰略投資者的附加值，監管當局同時要求商業銀行在引資時不能滿足資本的增加，而要選擇有業務合作前景的外資金融機構，體現戰略上的意圖，引資同時被詮釋成“引智”:中資銀行由此建立一條向外資銀行學習的通道，并借由和外資銀行的精誠合作，創造更大價值。監管當局還特別要求，銀行的戰略投資者必須是世界排名200名以內的著名金融機構。

與中資的“引智”熱望相對應的是，外資戰略投資者最終搭上了中資大銀行的利潤快車。世界銀行泛太平洋東亞首席金融專家王君，把這種搭便車行為分析為幾個方面:

第一，外資投資正好趕上中國經濟快速增長的幾年，銀行的盈利前景非常明確，中資銀行在搭中國經濟快速增長的便車，外國投資者附驥其后，收益不菲。

第二，中國的金融政策過去十幾年都是實行高利差的政策，央行維持的低存款利率和較高的貸款利率，利差多年來在3%-5%，這意味著受金融政策之惠，以利差收入為主的中國銀行業非常容易賺錢，外國戰略投資者也因之獲益。

第三，大銀行的股份65%由國家控制，15%由資本市場的投資者持有，另外10%-20%由外資戰略投資者持有，即使在推行存款保險制度后，大銀行也有國家的隱性擔保，外資戰略投資者客觀上分享了這一隱性擔保。

相對于外資戰略投資者的收獲，中資一方的“引智”成效卻不容樂觀。事實上，中資銀行去外資行學習時，往往現場展示的只是“如何減少客戶等候時間”“如何提高信用證審批效率”之類的經驗。雖然時下銀行官方多將自己在零售業務、信用卡業務、小企業貸款等方面取得的成績都和外資的作用直接掛鉤，但在私下，關于和外資的技術合作多流于表面的質疑之聲一直都存在。

更有甚者，隨著金融危機的蔓延，外資金融機構風險控制體系的弊端顯現之際，資本雄厚的中資銀行已有得意之色。“我不知道應該向他們學什么了。”一位國有大行的中層管理人員表示。

然而，引資的根本目的，在于改善銀行的公司治理結構。

事實上，外資銀行的公司治理、風險控制、信貸文化，這些無形的內容，很難通過技術輸出轉移到中資銀行。而在外資銀行持股普遍在20%以下，大多僅在董事會占據一個席位的情況下，外資股東作用很難真正發揮出來。而這與當初引資設計的總體框架密切相關。

十字路口

銀行業改革目前取得的成功，在很多人看來，應歸功于2003年底開始的那場大刀闊斧的財務重組，國家為四家國有銀行(建行、工行、中行、交行)注資加剝離不良資產付出代價約近2萬億元。但在此前，1998年針對四大國有商業銀行的財務重組，亦含有高達1.4萬億元的不良資產剝離和2900億元的注資，最終卻無功而返，這說明僅僅依賴財務重組解決不了根本性問題，銀行本身的機制、體制、經營模式等都亟待變革。

在2003年以來的改革中，除了建立不良資產分類體系、撥備覆蓋充分下的資本充足率這些基本的現代商業銀行指標，改革當局主要希望通過完善公司治理來實現股東利益的增值，包括公眾股東和各類投資者的利益。

這包含兩方面的內容。一方面是完善國有出資人角色方面，以匯金控股的形式，使得國有股東能夠模仿私人股東的操作，實現對銀行的股東職責，改善國家股東的有效性。應該說，匯金已經部分達到了這樣的改革設想。然而，隨著匯金被賦予了更多的政策性功能后，公司化的特征卻被大大削弱。

另一方面，是為國有銀行引入戰略投資者和公開上市，最核心的機制是為銀行引進合格投資人。

合格投資人不同于國有股東的特征，是目標單一，切實關心自己的投資，想方設法希望投資能夠盈利。而通過這些投資人的加入，透過董事會發生的影響力和監管作用，改變公司治理結構中的利益關系，再經公開市場發行上市，引入公眾投資者(包括機構和個人投資者)對公司的監督，以及建立由監管當局、審計師、律師等一整套立體的監管體系，確保國有銀行改革能夠走上正軌。

應該看到，國有銀行的改革上市，已為未來的改革奠定了相當良好的基礎。資本市場的約束力和透明度彌補了一定程度上國有經濟的弊病;國家控股的75%的股份原則上是可以流通的流動性資產，國有資產實現了增值;對國民經濟而言，國有銀行從過去危機四伏的定時炸彈，轉變為相對健康的現代金融機構，這一貢獻則更難用金錢衡量。如果未來國家希望為銀行引進新的戰略投資者，并適當減少國有控股的比例，資本市場還提供了一個非常良好的通道。

但隨著匯金的公共職能的增加，以及外資戰略投資者的退出，中國的銀行業已站在了一個新的十字路口，即未來銀行業和國有股東的血脈關系有沒有必要長期維系?國家既要集中精力做好公共治理，有沒有必要控制這么多的銀行和企業，與民爭利?既然國家很難做好一個合格的股東，是否應逐漸降低在銀行業內的持股比重?未來的引資將如何進行，國家應如何平穩退出，且如何為銀行引入合格的股東?這一系列問題，都應當在更高層次深思熟慮，通盤設計。■

本刊實習記者王曉璐，本刊記者張曼、方會磊對此文亦有貢獻