股神的迷茫與智慧

日前，股神巴菲特領導的伯克希爾·哈撒韋公司披露了2008年財報，同時備受投資界關注的一年一度的《巴菲特致股東的信》也隨之公布。

2008年，伯克希爾·哈撒韋公司和全球市場同樣都遭到了經濟衰退和經濟危機的重創，公司賬面價值和標準普爾500指數均為44年來最差表現。伯克希爾·哈撒韋公司的凈值降幅高達115億美元，這導致每股賬面價值下降9.6％。這樣的成績，創下了巴菲特數十年最差的紀錄。2008年，堪稱是巴菲特的“滑鐵盧”。不過，即便如此，在過去44年，伯克希爾·哈撒韋公司每股賬面價值從19美元增長至70530美元，年復合增長率為20.3％。

圖：伯克希爾·哈撒韋公司投資回報率與標準普爾500指數收益對比(1965-2008)

金融海嘯的影響無疑是巨大的。這一時期對于房地產、商品市場、企業債券和地方政府債券均具極大破壞力。巴菲特形容，各個市場的投資者就像一群誤人羽毛球賽場的小鳥，暈頭轉向且傷痕累累。在這種背景之下，很多投資者只好引用美國人民的格言——“吾信吾主；其余，請付現金”。

巴菲特形容，擔憂恐慌情緒猶如瘟疫般蔓延，商業活動收縮；接下來政府和銀行出場，加大“藥劑量”，正如投資者熟知且正在親歷目睹的金額不斷攀升的拯救經濟計劃。至于經濟拯救計劃的副作用，市場已經無暇顧及。的確，都快倒閉了，誰還有心思考慮副作用?于是，“按杯服用換成了按桶服用。”但是，有心的投資者請記住，巴菲特已經做了善意提醒，至少其中一個可能的副作用就是通貨膨脹沖擊。現在無暇顧及不代表未來我們不會面對，多聽智者之言，善莫大焉。

在今年的信中，巴菲特全面回顧了伯克希爾公司2008年的投資及其他相關業務，坦陳了投資過程中的幾處比較重大的失誤并進行了深刻總結，同時對于公司未來的目標與任務也做出了清晰的判斷和規劃。巴菲特承認：“我至少犯了一個重大錯誤，還有一些錯誤不那么嚴重，但也造成了不良后果。當新情況出現時，我本應三思自己的想法、然后迅速采取行動，但我卻只知道咬著大拇指發愣。”看來，面對百年一遇的金融海嘯，股神也感到了一絲迷茫。

從閱讀巴菲特致股東信的過程中，我們能夠獲得不少新的啟示。

如何看待關于巴菲特中投資出現的失誤?這可能會是仁者見仁、智者見智。不可否認的是，盡管按照一貫的價值投資思路選擇安全邊際足夠高的品種進行投資，但在“黑天鵝”降臨之時，巴菲特難免遭遇重創。盡管跑贏了標準普爾500指數，但從年度投資的虧損額度來看，如此高額的絕對負收益，實在難以令人滿意。更重要的是，真正的考驗可能在2009才會出現。因為美國股市在2009年初的跌幅驚人，包括巴菲特持有的部分品種也未能幸免。

不過，從風險控制的角度而言，巴菲特無疑是成功的。不管是大錯誤還是小錯誤，巴菲特都用了及時離場來修正自己的錯誤，而不是脫離市場而一味固執己見。尊重市場，這個投資的基本原則，在巴老一次失敗的投資行為中體現，卻往往被他的擁躉和模仿者所忽視，實在是令人遺憾。

還有一點能看到巴菲特對投資方向的篤定與堅持，比如之前在華爾街盛行的杠桿收購(LBO)。巴菲特認為：“對于他們來說，收購是‘商品’。在購買合同上的筆跡干之前，這些經營者還在盤算著‘退出戰略’。對于伯克希爾而言，希望成為有選擇權的買家，是我們而不是賣家，來決定交易是否合適。”對比國內這幾年風起云涌的PE浪潮，不少投資人還沒弄清公司業務之前就急吼吼問著何時能退出忙著簽對賭協議，高下判若云泥。

此外，巴菲特對于此次金融危機的根源、金融衍生工具及其經典數量定價模型的局限性等問題進行了詳細的闡述，給人耳目一新的感覺。

巴菲特說，“投資界已經從擔心定價過低的風險發展到了擔心定價過高的風險。這種轉變可真不小，鐘擺已經從一個極端搖擺到了另一個極端。僅僅數年前，我們仍會覺得以下行為不可思議——人們對信用級別良好的市政公債或者公司債券不聞不問，卻熱衷于零風險的政府短期債券，盡管它的收益幾乎為零。”也許未來的人們撰寫最近十多年的金融史時，肯定會提到上世紀90年代的互聯網泡沫和本世紀初的房地產泡沫；但相信2008年底的美國國債泡沫可能也會被認為幾乎與前幾次泡沫一樣非同尋常。

在巴菲特看來，金融衍生品很危險。它們讓美國金融系統中的杠桿率和風險都增加不少，讓投資者們難以理解和分析我們的大商業銀行和投資銀行，它們讓房利美和房地美常年陷入巨大的虛假陳述中。“房地美和房利美是如此讓人困惑，以至于它們在政府中的監管機構——聯邦住房企業監管辦公室的100多名職員除了監督這兩家公司之外什么都不用做，即使如此還完全不得要領，徹底迷失在它們復雜的衍生產品名目中。”巴菲特如此說道。

我們相信，一個成熟的證券市場應當是包容多元化投資理念的市場。當然，一個成熟的證券市場，也應當是包容多元化投資主體的市場。各種理念，各家門派，都應當得到足夠的尊重。巴菲特對亂用衍生品定價模型的錯誤做法進行了嚴肅的批判，但對于B-S公式的創始人布萊克和斯科爾斯卻給予了充分的尊重。這種包容的心態是一位偉大投資家的必備品質。

在信的結尾，充滿了輕松詼諧的語調。值得一提的是巴菲特對其在比亞迪汽車的投資顯然頗為看重，甚至年會展示廳上也有一輛Made in China的汽車，這其中的投資邏輯或許值得我們國內投資人反復咀嚼。不過有一點，“小心贏得了掌聲的投資活動；巨大的舉動通常都是由哈欠來迎接。”在隨處是暗礁的投資領域里，我們可能不得不時刻保持著謹慎，當然，決不能因此而驚慌失措。

2008年，股神感到過迷茫，但同時，股神更表現出了難得的智慧。

2009年的市場與投資，更應如此。