完善我國創業投資企業立法的思考

[摘 要] 本文結合《創業投資企業管理暫行辦法》的規定，對完善我國創業投資企業的定義、組織形式、投資運作和管理體制等問題提出了構想。認為創業投資企業是對未上市的創業企業進行股權投資和提供經營管理服務的企業組織；創業投資企業宜采取公司形式，采用可轉換優先股和可轉換債券為主的投資方式，通過投資合同管理和監督所投資創業企業，并通過創業企業第二板市場上市而轉讓股權等方式退出投資；應由證監會作為創業投資企業的行政管理機構，同時必須加強創業投資企業行業的自律性管理。

[關鍵詞] 創業投資 創業投資企業 立法

由國家發展和改革委員會、科技部等十部委聯合發布的《創業投資企業管理暫行辦法》（以下簡稱《管理辦法》）已于2006年3月1日實施，這對規范與支持創業投資的健康發展無疑具有重要的意義。但該《管理辦法》在內容上尚存在一些缺陷，有待進一步完善。鑒于此，本文擬就完善我國創業投資企業立法略陳管見，供有關部門和學術界參考。

一、創業投資企業的法律界定

任何一部法律都應對所調整的對象加以準確界定。《管理辦法》第2條對創業投資企業作了如下界定：“本辦法所稱創業投資企業，系指在中華人民共和國境內注冊設立的主要從事創業投資的企業組織。前款所稱創業投資，系指向創業企業進行股權投資，以期所投資創業企業發育成熟或相對成熟后主要通過股權轉讓獲得資本增值收益的投資方式。前款所稱創業企業，系指在中華人民共和國境內注冊設立的處于創建或重建過程中的成長性企業，但不含已經在公開市場上市的企業。”

誠然，正如有的學者所言，上述定義統一使用“創業投資”概念以取代學界和實務中通常采用的“風險投資”這一不科學的提法，并且揭示了創業投資所具有的本質特征，具有合理性。但我們認為，其尚存在以下問題：其一，界定方法不妥當。科學的定義應當能夠準確、精煉地揭示概念的內涵和外延，其表述不能過于復雜。而《管理辦法》對創業投資企業的定義則采用三個條款加以說明，第2條第2款解釋第1款中使用的“創業投資”概念，該條第3款解釋第2款中使用的“創業企業”概念，這顯得十分累贅，不如使用一個條款直接定義創業投資企業顯得簡潔明了。其二，對創業投資本質特征的概括不全面。《管理辦法》雖然揭示了創業投資所具有的以股權投資方式投資于未上市的創業企業、支持創業企業發育成熟或相對成熟后退出投資等本質特征，但其遺漏了一個重要的方面，即創業投資企業應積極參與所投資創業企業的創業過程，以彌補所投資創業企業在創業管理經驗上的不足，并且主動控制創業投資的高風險。從國外對創業投資企業的界定來看，盡管定義不盡相同，但大多均將“為創業企業提供管理服務”作為創業投資企業的典型特征。

因此，我們認為，創業投資企業可界定為：向處于創建或重建過程中具有成長性的未上市創業企業進行股權投資，并通過提供經營管理服務參與所投資創業企業的創業過程，以期所投資創業企業發育成熟或相對成熟后主要通過股權轉讓獲得資本增值收益的企業組織。

二、創業投資企業的組織形式

一般而言，創業投資的組織形式有公司型和契約型兩種。公司型創業投資所體現的是一種“委托—代理關系”，即以創業投資公司的名義對外投資、承擔風險和責任；投資者為公司股東，有權通過出席股東大會、選舉董事等方式參與公司重大決策；管理人作為創業投資公司委托的經營者只能以公司的名義而不能以自己的名義管理和運用公司的財產。契約型創業投資所蘊涵的是一種“信托—受托關系”，即創業投資財產本身為一財產集合體，由管理人以自己的名義對其進行經營管理；投資者僅作為受益人分享創業投資財產所生利益，無權參與財產運作的重大決策。《管理辦法》第6條第1款規定：“創業投資企業可以以有限責任公司、股份有限公司或法律規定的其他企業組織形式設立。”

我們認為，我國的創業投資企業宜按公司型設立。其理由如下：（1）公司型本身即為一種較為完善的組織形式。公司的組織結構一般包括股東會、董事會和監事會，由投資者組成的股東會是最高權力機關，董事會為業務執行機構，而監事會則負責監督董事會的工作。公司所具有的這種制衡機制顯然比其他組織形式更有利于防止管理人為自己或利害關系人牟取私利，有效地保護投資者的權益。（2）公司型能更好地滿足創業投資行為的組織形式需求。首先，創業投資企業投資成功的關鍵在于對所投資項目或企業的準確判斷，管理人對投資項目或企業進行的考察、評估和決策固然至關重要，但若由創業投資公司董事會對投資項目或企業進行合法性審查（如審查其是否符合公司章程規定和投資原則），則更有利于提高投資的準確性；其次，創業投資企業投資于未上市的創業企業，必須取得所投資企業的股權并參與經營管理，而公司作為現代企業制度中最完備、最有代表性的組織形式，具有產權清晰、權責明確、管理科學等特征，創業投資企業采取公司型組織形式更有利于實現創業企業的科學管理和健康發展。而若創業投資企業采取其他的組織形式，則難以實現上述目的。（3）從國際經驗看，證券投資基金既有以公司型為主的（如美國），也有以契約型為主的（如英國）；但對于創業投資而言，即使是在證券投資基金主要按契約型設立的國家，其創業投資也一律采取公司型組織形式。在英國，創業投資企業雖然被稱為“創業投資信托”，但就其本質而言，依然是一種公司型投資企業。

三、創業投資企業的投資運作與退出機制

1.創業投資企業的投資方式

創業投資企業所投資的創業企業在其成長過程中一般要經歷種子期、創立期、擴充期和成熟期四個階段，每個階段投資都會面臨不同的風險。為了降低投資風險，國外普遍允許創業投資企業在投資時作出特別的制度安排，如取得各種優先股等。《管理辦法》第15條規定：“經與被投資企業簽訂投資協議，創業投資企業可以以股權和優先股、可轉換優先股等準股權方式對未上市企業進行投資。”有學者也主張，我國創業投資企業可以采取可轉換優先股和可轉換債券為主的投資方式。[4]對此，我們表示贊同。因為采用這些投資方式能使創業投資企業在被投資企業未上市前獲得較高的股利或債券利息，而在被投資企業上市后將可轉換優先股或可轉換債券換成普通股，享受股息紅利。但問題是我國《公司法》僅僅為公司發行普通股和上市公司發行可轉換公司債券提供了法律依據。盡管1997年國務院頒布的《可轉換公司債券管理暫行辦法》將發行可轉換公司債的主體擴大化，但也只限于重點國有企業。這樣，便很難滿足創業投資企業投資的要求。因此，相關立法應當對創業投資企業的投資方式作出特別規定，擴大可轉換債券的發行范圍，適當降低發行標準，從而降低創業投資企業的投資風險。

2.創業投資企業對被投資企業的監督管理

創業投資企業對被投資企業一般不控股，管理人對所投資企業的控制相對薄弱，可能會出現外資企業損害創業投資企業利益的現象；同時，創業投資企業投資期限相當長，其間難免會出現管理人與外資企業存在嚴重分歧乃至于雙方難以維系合作關系的情況。基于此，在國外往往事先由創業投資企業與被投資企業訂立投資合同，對所投資企業的行為及創業投資企業享有的權益作出詳細規定，以保持對企業的有效監督和管理。《管理辦法》第15條雖然也規定了創業投資企業可與被投資企業簽訂投資協議，對未上市企業進行投資，但沒有對投資協議的內容作出具體規定。

我們認為，我國創業投資企業與被投資企業簽訂的投資合同應主要包括以下內容：(1)強制被投資企業履行的行為：提供給創業投資企業詳細且正式的財務及營運情況報告；企業如有增資計劃，給予創業投資企業承購股票的優先權，或與其他股東相同的優先權；將董事會會議的結果及其他重要決策告知創業投資企業；將流動比率、營運資金或凈值維持在相近產業或規模相似企業的水準；提供給創業投資企業一定的董事會或監事會席位，一方面可使其參與企業決策，以便監督該企業的營運，另一方面可為該企業提供咨詢；遵守法律法規等。(2)禁止被投資企業從事的行為：未經創業投資企業許可，不得與其他企業并購；不得改變其企業的經營主業；未經許可，不得發行現金增資股，以免股權遭到稀釋；不得從事與企業經營主業無關的投資活動等。（3)被投資企業違約時，創業投資企業有權撤回資金等。值得注意的是，我國現行《公司法》等法律尚不支持諸如撤回資金權、特別許可權等創業投資企業與創業企業所訂立的合同中的通常條款。但實際上這是創業投資企業加強對創業企業約束力的合理做法，是保證創業投資項目得以成功實施的必要措施。因此，對創業投資企業所應擁有的上述權利在立法時應予以特別考慮。

3.創業投資企業的退出機制

創業投資企業作為一種旨在通過專門支持創業企業發展而獲取資本增值的投資企業，其投資目的是期望所投資企業成熟后能退出投資，以便實現資本增值并進行新一輪投資。為此，《管理辦法》第24條規定：“創業投資企業可以通過股權上市轉讓、股權協議轉讓、被投資企業回購等途徑，實現投資退出。”

我們認為，《暫行辦法》所規定的創業投資企業的退出機制有以下需要完善之處：第一，關于股權上市轉讓。由于我國主板市場的要求較高，如股東的人數、公眾股東的持股數量和贏利年限等使得大多數創業企業都望而卻步。因此，我國應仿效美國的NASDAQ市場和歐洲的EASDAQ市場，盡快建立上市標準較低的第二板市場，為創業投資企業持有股權的變現提供暢通的渠道。值得注意的是，目前我國證券市場發展尚不成熟，如果在創業企業上市開始就允許創業投資企業全部轉讓，會造成股票價格波動太厲害，因此可考慮采取分期限轉讓的方式。在國外也有這樣的立法例，如美國創業投資企業所持股份的轉讓必須受聯邦證交會第144A條的限制，即創業企業初始上市后，創業投資企業的份額只能少部分轉讓，直到一定年限（通常為2年）后才能逐步轉讓其他部分。第二，關于創業企業回購股權。創業企業回購股權通常是在簽訂投資合同時設定，要求創業企業以確定的價格和支付方式回購創業投資企業擁有的股份。但我國《公司法》第143條僅允許公司在減資、合并、將股份獎勵給本公司職工或股東對公司合并、分立決議持異議而要求公司收購其股份時，才能回購本公司股份。這顯然成為了創業投資企業退出投資的法律障礙。因此，在創業投資企業立法中應明確創業企業回購股份不受上述規定的限制。第三，若其他企業收購創業企業，則創業投資企業股權被收購就成為創業投資企業的一種退出方式。此外，若創業企業經營失敗，破產清算也應成為創業投資企業的退出方式之一。

四、創業投資企業的管理體制

1.創業投資企業的行政管理

由于創業投資企業規模大，關乎眾多投資者的利益，因此，必須加強主管機關對創業投資企業的管理。從《管理辦法》的規定看，創業投資企業沒有統一的管理機構，管理權限在國家發展和改革委員會、科技部、財政部等十個部委，這樣的多頭管理難以實現對創業投資企業的有效監管。

我們認為，我國應由證監會統一監管創業投資企業。其理由如下：其一，證監會為專門從事證券發行與運作監管的機構，以保護投資者權益為宗旨。而創業投資企業與證券投資基金雖在投資領域方面不同，但二者本質屬性上是一致的，均為通過募集資金形成的集合投資組織，由證監會統一管理既符合其職能，也有利于保護投資者利益。其二，由證券監督管理機構統一管理創業投資企業也是世界上多數國家的通行做法。該機構應重點加強對創業投資企業以下方面的監管：(1)經營準入監管。應規定創業投資企業設立的具體條件，認真審查其經營能力；(2)投資運作監管。應對創業投資企業的投資范圍、投資比例和投資方式等問題作出明確規定；(3)信息披露監管。要求創業投資企業必須充分、準確、及時地披露與投資有關的信息，以保障投資者的合法權益。此外，還應對創業投資的各種違法違規行為進行調查和處罰。

2.創業投資企業的自律性管理

對創業投資企業的有效管理，除行政管理外，還應當加強創業投資企業行業的自律性管理。境外創業投資企業的發展與成熟，都離不開自律性機構。如美國、英國、日本和我國臺灣地區等都成立了創業投資協會，其在創業投資企業的健康發展中發揮了重要作用。為了規范和促進我國創業投資企業的發展，我國也應設立創業投資企業協會，明確規定其管理創業投資企業的職責，使其成為創業投資企業的自律性管理機構。其具體職責有：（1）制定有關創業投資企業的行業規則，并協助執行有關創業投資企業的法規；（2）監督創業投資企業的設立和運行，維護創業投資市場秩序，保護投資者合法權益；（3）為創業投資企業的發展提供情報信息服務；（4）幫助培養創業投資企業發展所需的專門人才等。

參考文獻：

[1]郭向軍 劉健鈞:創業投資企業管理暫行辦法解讀[J].證券市場導報，2006，(3):12

[2]劉健鈞:對創業投資概念的總結[J].科技創業，2005，(1):72

[3]武士國 宋 立:創業投資:國際經驗與中國抉擇[C].北京:中國計劃出版社，2001

[4]劉 軍:風險投資基金的建立與規范化運作[J].http://www.drcnet.com

[5]劉紅哿 劉衛紅:風險投資基金：世界概況及對我國的啟示[J].財貿經濟，1999，(4):26

[6]國家計委、科技部、中國科學院“赴美創業投資基金考察團”.美國創業投資基金產業的發展及其借鑒意義[J].證券市場導報，1999，(6):28