中國(guó)民營(yíng)上市公司治理結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)困境相關(guān)性的實(shí)證研究

[摘 要] 以陷入財(cái)務(wù)困境(ST)的中國(guó)民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象，以股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)和管理層激勵(lì)為解釋變量，以財(cái)務(wù)困境為被解釋變量，建立Logistic回歸模型，研究民營(yíng)上市公司治理結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)困境的內(nèi)在關(guān)系。

[關(guān)鍵詞] 民營(yíng)上市公司 治理結(jié)構(gòu) 財(cái)務(wù)困境

一、引言

改革開(kāi)放以來(lái)，民營(yíng)上市公司在我國(guó)經(jīng)濟(jì)的大舞臺(tái)上扮演著越來(lái)越重要的角色，也有越來(lái)越多的民營(yíng)上市公司因陷入財(cái)務(wù)困境而被特別處理(ST)。對(duì)民營(yíng)上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)做出正確預(yù)測(cè)，并探明其內(nèi)在原因已成為當(dāng)前迫切需要解決的問(wèn)題。

二、研究假設(shè)

從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)和管理層激勵(lì)三個(gè)治理結(jié)構(gòu)因素分析民營(yíng)上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)集中度與陷入財(cái)務(wù)困境的概率負(fù)相關(guān)

一定程度的股權(quán)集中度能為公司帶來(lái)績(jī)效的改善，Shleifer(1986)認(rèn)為由于大股東可以從監(jiān)督管理者中獲益，集中的股權(quán)有助于加強(qiáng)對(duì)管理者的監(jiān)督，減弱股東間相互搭便車(chē)問(wèn)題。

假設(shè)2：獨(dú)立董事比例與陷入財(cái)務(wù)困境的概率負(fù)相關(guān)

代理理論從董事會(huì)的監(jiān)督角色出發(fā)，認(rèn)為董事會(huì)與管理層之間的獨(dú)立性是一個(gè)重要屬性，獨(dú)立董事負(fù)有監(jiān)督和評(píng)價(jià)管理者的責(zé)任。

假設(shè)3：董事會(huì)會(huì)議次數(shù)與陷入財(cái)務(wù)困境的概率負(fù)相關(guān)

董事會(huì)會(huì)議次數(shù)可以看作是董事會(huì)活躍程度的一個(gè)變量，董事會(huì)會(huì)議次數(shù)越多，證明董事會(huì)越積極，董事間交流的時(shí)間越多，越有利于公司制定正確的決策，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

假設(shè)4：董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩制兼任情況與陷入財(cái)務(wù)困境的概率正相關(guān)

兩職合一可能降低董事會(huì)的獨(dú)立性及其監(jiān)督功能并助長(zhǎng)CEO的自由裁量權(quán)，導(dǎo)致公司更容易陷入財(cái)務(wù)困境。

假設(shè)5：是否存在管理層持股與陷入財(cái)務(wù)困境的概率負(fù)相關(guān)

管理層持股可以使高管人員的自身利益與公司利益趨于一致，并能有效地防范管理層為了自身利益而損害公司利益的行為。

假設(shè)6：高管人員薪酬水平與陷入財(cái)務(wù)困境的概率負(fù)相關(guān)

增加管理者的薪酬激勵(lì)能夠使管理者的利益與股東利益相一致，這樣就能夠有效減少管理者的在職消費(fèi)，消除管理者盲目投資，避免陷入財(cái)務(wù)困境。

三、研究方法

1.樣本說(shuō)明。選取2005和2006年因陷入財(cái)務(wù)困境而被ST的31家民營(yíng)上市公司作為初始樣本。按照“年度相同、行業(yè)相同、資產(chǎn)規(guī)模相近”的原則選取60家非ST民營(yíng)上市公司2003和2004年的數(shù)據(jù)作為配對(duì)樣本。研究數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和巨潮資訊網(wǎng)。

2.變量選擇。各變量定義見(jiàn)表1。

3.回歸模型。研究采用以下Logistic回歸模型：

Z＝b0+b1+X1+b2X4+b3X5+b4X6+b5X7+b6X8+b7X9+b8X10+ε

其中，當(dāng)i屬于ST公司時(shí)，Yi=1；當(dāng)i屬于非ST公司時(shí)，Yi=0；p為公司發(fā)生財(cái)務(wù)困境的概率，ε是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果

注：**，***分別表示在5％和1％水平下顯著

從回歸結(jié)果(表2)可以看出，股權(quán)集中度(X1)、高管前三名薪酬總額(X7)的符號(hào)顯著為負(fù)，說(shuō)明股權(quán)集中度越高，高管人員報(bào)酬水平越高，越有利于避免陷入財(cái)務(wù)困境，假設(shè)1和假設(shè)6成立；董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況(X5))符號(hào)顯著為正，說(shuō)明兩職分離有利于企業(yè)避免陷入財(cái)務(wù)困境，假設(shè)4也得到驗(yàn)證。另一方面，管理層持股 (X6) 符號(hào)顯著為正，說(shuō)明在我國(guó)民營(yíng)上市公司中，管理層持股無(wú)法使企業(yè)避免陷入財(cái)務(wù)困境，假設(shè)5不成立，這可能是由于當(dāng)前我國(guó)民營(yíng)上市公司高管持股比例普遍偏低，難以達(dá)到激勵(lì)效果造成的。

參考文獻(xiàn):

[1]Shleifer A， Vishny R W. Large Shareholders and Corporate Control [J].The Journal of Political Economy， 1986， 94(3):461～489

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