關于企業價值評估中交叉持股股權投資的評估

編者按：目前，交叉持股現象在企業之間越來越普遍，在企業價值評估中，交叉持股由于形成循環而難以確定企業交叉持股股權投資的評估價值，本文作者按照企業會計準則對股權投資的分類，分別就如何確定交叉持股股權投資的評估價值闡述了一些觀點，希望同行們互相交流彼此的經驗體會，以不斷促進企業價值評估水平的提高。

近年來，隨著國有資產管理體制改革及其國有經濟戰略性調整的深入，交叉持股現象在國有與國有控股企業中越來越普遍。目前，無論是上市公司還是非上市公司，公司之間交叉持股現象越來越突出。據不完全統計，2007年滬深上市公司交叉持股為340例，上市公司參股銀行361例(上市及非上市)，參股保險公司68例(上市及非上市)，參股綜合類券商270例(上市及非上市)，參股經紀類券商8例，參股信托公司68例(上市及非上市)，參股基金管理公司20例。在企業價值評估過程中，無論采用成本法還是收益法，如何評估交叉持股股權投資價值已經成為一個不可避免的課題。

（一）交叉持股的理解

1、交叉持股的概念。交叉持股是指在不同的企業之間互相參股，以達到某種特殊目的的現象。

2、交叉持股的由來。相互交叉持股最早開始于日本的陽和房地產公司事件。1952年該公司被惡意收購，從而引發了三菱集團內部結構調整。1953年，日本《反壟斷法》修改后，為了防止被從二級市場收購的需要，三菱集團下屬子公司開始交叉持股。從此，交叉持股在日本作為一種防止被收購的策略而大行其道。在上個世紀50年代，日本企業還把相互交叉持股作為跟銀行保持密切關系以獲取資本的一種策略。

相互交叉持股發展的第二次浪潮出現在20世紀60年代后期外國投資自由化階段，這個階段美國等老牌資本主義國家大舉向日本進行FDI，尤其是闖入了一些日本企業的優勢領域，比如汽車行業。豐田是第一家運用相互交叉持股策略來防止被外國企業惡意收購的公司，之后，日產、五十鈴、日野、大法等汽車公司也采取了同樣的策略。

3、交叉持股的目的。交叉持股的目的之一為防止惡意收購，其次為加強銀行與企業之間關系，是企業采用的一種長期經營策略。我國交叉持股除了上述目的之外，還有很多的上市公司是為了追求在二級市場獲利。

4、交叉持股股權的價值屬性。股權增值是一個間接增值的過程，也是虛擬資產增值的最后一個環節，所有實體經濟以及虛擬資產的增值最終都會反映到股權增值上來。因此，股權增值是泡沫最終產生的結果，它是最容易被無限放大的泡沫，當然也是最虛弱的、最容易破滅的泡沫。

日本從1990年開始進入了長達10年的熊市，其中交叉持股就是罪魁禍首之一。多米諾骨牌式的下跌使得股市陷入了一個悖論，猛烈下跌的結果是帶來了更猛烈的下跌，使得股市資產大幅貶值。

企業之間相互交叉持股，股權投資的價值形成一個循環，其價值通過數學演算將被放大。

（二）如何確定交叉持股股權投資的評估價值。

《企業會計準則第2號——長期股權投資》規范的股權投資有四類，分別是子公司、合營企業和聯營企業，第四類是在活躍市場中沒有報價、公允價值不能可靠計量的股權投資。在上述四種情形以外的股權投資，則按照《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》的規定處理，劃分為交易性金融資產或可供出售金融資產，按公允價值計量。

針對上述股權投資，現分類探討在企業價值評估中如何確定交叉持股股權投資的評估價值。

1、企業將股權投資劃分為交易性金融資產或可供出售金融資產。

若企業將股權投資劃分為交易性金融資產或可供出售金融資產，說明企業投資是為了獲利或說明企業持有股權沒有特殊的目的；另外，該類投資根據新會計準則的要求，被視為在活躍市場中有報價、公允價值能可靠計量的股權投資。

該類股權投資，不需要考慮交叉持股的影響，一般采用現行市價法進行評估，按照被投資企業評估基準日的收盤價確定評估值。同時在評估報告書中說明所用評估方法和結論，說明企業劃分投資的目的，并申明該評估結果應隨市場價格變化而予以調整。

2、企業對子公司、合營企業和聯營企業的投資。

根據評估規范的要求，對于此類長期投資，應對被投資企業進行整體評估，評估人員到現場實地核查其資產和負債，進行全面評估。通過對被投資企業進行整體評估，確定凈資產數額，再根據投資方應占的份額確定長期投資的評估值。

該類交叉持股投資，一般情況下說明企業準備長期持有，分為兩種情況：一是長期股權投資不存在活躍市場且沒有報價；二是長期股權投資存在活躍市場且有報價。

需要說明的是，在第二種情況下，若企業價值評估目的實現后，交叉持股雙方仍準備長期持有，也不能按照被投資企業評估基準日的收盤價確定評估值，因為企業不是以出售為目的。這可能相對于上市公司的股票市值存在矛盾的現象，但這并不影響一定目的下企業價值的評估結論。因為從企業的長期收益角度來看，企業并不是為了出售來獲利，此交叉持股長期投資的價值體現在企業的其它方面，在進行投資企業價值的評估過程中，此因素已經考慮在企業的整體價值中。

所以，上述兩種情況的長期股權投資的評估實質屬于一類。

現舉例說明如何評估此類交叉持股股權投資：

假設有X、Y兩個公司（X是母公司，Y是子公司）。X公司注冊資本1000萬元，對Y公司投資500萬元，出資比例為50％；Y公司注冊資本1000萬元，對X公司投資500萬元，出資比例為50％。X、Y公司賬面各有一土地，原始入賬價值皆為500萬元（假設其它資產和負債皆為零）。X、Y公司會計報表日的資產負債表如表1和表2所示?，F在，X公司擬引進新的投資者，需要對X公司進行整體評估。為此，X公司委托評估機構對其整體資產進行評估。

具體評估情況是：X、Y公司除長期投資外，土地使用權評估各增值了500萬元。在這種情況下，如何確定X公司凈資產的評估值？

我們通過數學演算來得到對Y公司的長期投資評估值。

現設X公司長期投資評估值為x萬元，Y公司長期投資評估值為y萬元。根據X、Y公司的相互持股投資比例，則存在以下數學等式：

x=1/2(y+500+500)

y=1/2(x+500+500)

通過求解，x=1000(萬元)，則X公司凈資產的評估值為2000萬元，評估增值1000萬元；y=1000(萬元)，則Y公司凈資產的評估值為2000萬元，評估增值1000萬元。

若X、Y兩公司合并在一起，長期投資相互抵消，凈資產評估值共為2000萬元。

通過分析可以看出，經過數學演算得到的評估值，存在循環放大效應，虛增了長期投資的評估價值。

以上舉例可以看出，綜觀Y公司，真正意義上就是Y公司的無形資產，即土地使用權增值了500萬元；這也與集團內部投資收益從合并的角度來看并未真正實現的原理相一致。所以對于該類交叉持股投資，應建立在假設合并（企業對合營企業和聯營企業的投資不符合會計準則規定的合并條件，但這并不影響評估）的基礎上來確定長期投資的評估價值。即在不考慮交叉持股增減值因素的基礎上，僅考慮其它資產的評估增減值因素來確定長期投資的評估價值。

X公司長期投資的評估值應為：1/2(500+1000)=750(萬元)；X公司凈資產的評估值為：750＋1000＝1750（萬元）。

對于相互持股的諸多法律問題，如能否交叉持股、交叉持股是否合法，以及交叉持股涉及的投票表決權和關聯關系等，相關法律均沒有作明確規定。對于該例X、Y公司相互投資500萬元在此不作深入討論。

以上情況在評估過程中要視分紅情況不同區別對待，若通過股利模型計算，長期投資的評估價值大于賬面值，則應采用通過股利模型計算的價值作為長期投資的評估價值。此點還需要與對X公司進行整體評估所采用的方法相協調，若對X公司采用成本法，則不需要進行任何調整；若對X公司采用收益法，在進行收益預測時則不應包括股權分紅，通過收益法得到的評估值加上長期投資的評估價值作為企業的整體價值。

另外，此類交叉持股股權投資，需要根據企業價值的評估目的進行具體分析，若企業價值評估目的實現后雙方不再交叉持股而是準備出售，則在第一種情況下，一般采用收益現值法進行評估，即根據股份公司未來預期收益，用適當折現率折算為現值，再按持股份額分攤計算評估值；在第二種情況下，按照被投資企業評估基準日的收盤價確定評估值。

在企業資不抵債情況下，根據《公司法》的規定，股東以出資額為限承擔法律責任，若公司章程沒有其它約定，長期投資的評估值以零為限。

3、對于其他投資。

一般對于此類交叉持股，首先需了解具體投資形式、收益獲取方式，再根據不同情況進行評估。

對于合同、協議明確約定了投資報酬的長期投資，可將按規定應獲得的收益折為現值，計作評估值。對到期收回資產的實物投資情況，可按約定或預測出的收益折為現值，再加上到期收回資產的價值，計算評估值。對于不是直接獲取資金收入，而是取得某種權利或其它間接經濟利益的，可嘗試測算相應的經濟收益，折現計算評估值。明顯沒有經濟利益、也不能形成任何經濟權利的，按零值計算。除此之外的仍應比照上述企業對子公司、合營企業和聯營企業的投資的評估原則進行處理。

（三）需要注意的問題

總之，在評估交叉持股股權投資的價值時，需要注冊評估師結合評估目的以及企業的戰略決策，把握實質重于形式的原則，根據職業判斷，采取不同的評估思路來確定交叉持股股權投資的價值，真正反映企業的評估價值。

（四）引申的思考

無論是上市公司還是非上市公司，交叉持股越來越普遍，因此不能簡單的來看待企業價值，而應視交叉持股的目的以及在一定的評估目的下來認識企業的價值，防止企業價值的高估，防止經濟泡沫的過度膨脹。

（作者單位：青島天華資產評估有限責任公司）